主要观点
一、全球流动性外溢效应下，下半年全球资本加速流入新兴市场，类比2008年底美联储第一次量化宽松后的情形。流动性宽松是当前全球金融环境最大的特征。在疫情冲击下，美联储持续投放市场流动性，重启无限量量化宽松，兜底信用风险和流动性风险，美联储资产规模由疫情前的4万亿美元急剧扩张到7万亿美元。在全球疫情仍存一定不确定性，全球经济短期内全面复苏难度较大的背景下，全球流动性宽松的局面将持续1-2年。类比2008年金融危机情况，随着美联储2008年11月底开启第一轮量化宽松，市场恐慌情绪缓解，美元持续走弱，全球资金再度流入新兴市场。自2009年起新兴市场资金外逃基本结束，资金开始重返新兴市场。
二、下半年资金层面最大的边际变化在于外资，预计下半年北上资金流入规模在3000亿左右。全球流动性宽松背景下，美元或进入新一轮贬值周期，全球资本将持续流入新兴市场，A股作为最大新兴市场持续受益于全球流动性外溢。上半年北上资金流入A股资金规模为1182亿，我们预计下半年流入规模在3000亿左右，月均500亿左右，也就是全年北上资金流入规模将超4000亿。去年在MSCI等事件带动下北上资金流入规模为3500亿，在没有MSCI提高权重等事件的带动下，今年超4000亿规模的北上资金流入或超市场预期。
三、影响北上资金流入的主要因素：人民币汇率与美股走势。1）人民币汇率变化直接影响外资投资收益率，当人民币大幅贬值或贬值预期较高时，会造成外资的流出，反之则反。从数据来看，历次外资的较大规模流出A股往往是在人民币贬值阶段，比如2019年5-6月和2020年3月；2）北上资金的流动与美股走势也存在一定的相关性，特别是在美股调整时，全球风险偏好降低，外资也一般会流出A股。其中内在的逻辑是：美股作为全球头号风险资产，美股的调整往往意味着全球风险偏好的下降，在这个过程中，外资将缩减全球权益类资产的配置，因此A股也会受到影响。
四、我们认为下半年人民币汇率和美股走势这两个因素均利于外资流入A股市场。首先，我们判断下半年人民币将存在一定的升值压力，一方面从基本面来看，中国经济在疫情冲击下较美国等其他海外国家恢复的更快。另一方面，在美联储持续宽松的背景下，美元或进入新一轮贬值周期，中美息差不断创新高的情况下，人民币面临升值压力。其次，对于美股市场，美联储兜底美国信用风险和流动性风险，流动性宽松推升美股重回疫情前的新高。全球风险偏好相对较高，这也有助于全球资金流向回报率更高的新兴市场。
五、外资行业配置主要集中在消费和科技领域，外资对流动性和基本面俱佳的龙头公司的话语权和定价权不可忽视。在北上资金持仓中，消费占比始终保持第一名，截至2020年6月底，消费占比为49.1%；持仓第二为金融地产，占比15.5%；第三为中游制造，占比14.5%；第四为TMT，持仓占比为13.7%。从具体行业来看，持股集中在食品饮料（18%）、医药生物（14%）、家用电器（9%）、电子（8%）、银行（7%）、非银金融（6%）等行业，前6大重仓行业持股市值占比达62.0%。从个股话语权和定价权来看，在北上资金每日成交的前十大活跃股中，北上资金成交金额占个股总成交额比重平均在20%左右，甚至部分个股北上资金成交占比高达70%。
风险提示：疫情严重程度超出预期、经济恢复不及预期、海外黑天鹅事件
正文
一、全球流动性外溢效应下，下半年全球资本加速流入新兴市场
1.1 全球流动性环境持续宽松的态势在未来1-2年难有逆转
流动性宽松是当前全球金融环境最大的特征。在疫情冲击下，美联储持续投放市场流动性，重启无限量量化宽松，兜底信用风险和流动性风险，美联储资产规模由疫情前的4万亿美元急剧扩张到7万亿美元。在全球疫情仍存一定不确定性，全球经济短期内全面复苏难度较大的背景下，全球流动性宽松的局面将持续1-2年。正如美联储6月FOMC会议提到：“将把资产购买速度至少维持在当前水平，预计基准利率将保持接近零的水平直至2022年底”。
1.2 全球资本将加速流入新兴市场，类比2008年底美联储第一次量化宽松后的情形
2008金融危机期间，随着美联储量化宽松，全球资金流入新兴市场，抬升新兴市场资产价格。新兴市场资金流入与MSCI新兴市场指数有着很强的正相关关系，这说明外资流入对新兴市场的资产价格有着重要的影响。受金融危机影响，在避险情绪的主导下，2008年下半年全球资金持续流出新兴市场，流入美国市场。随着美联储2008年11月底开启第一轮量化宽松，市场恐慌情绪缓解，美元持续走弱，全球资金再度流入新兴市场。自2009年起新兴市场资金外逃基本结束，资金开始重返新兴市场。同时，受外资流入的影响，MSCI新兴市场指数于2009年起逐步上行。
二、预计下半年北上资金流入规模3000亿左右，全年超4000亿
下半年资金层面最大的边际变化在于外资，预计下半年北上资金流入规模在3000亿左右。全球流动性宽松背景下，美元或进入新一轮贬值周期，全球资本将持续流入新兴市场，A股作为最大新兴市场持续受益于全球流动性外溢。上半年北上资金流入A股资金规模为1182亿，我们预计下半年流入规模在3000亿左右，月均500亿左右，也就是全年北上资金流入规模将超4000亿。去年在MSCI等事件带动下北上资金流入规模为3500亿，在没有MSCI提高权重等事件的带动下，今年超4000亿规模的北上资金流入或超市场预期。
三、影响北上资金流入的主要因素：汇率与美股
3.1 北上资金密集流出往往发生在在人民币汇率贬值阶段
人民币汇率是影响外资流入流出的重要因素之一。人民币汇率变化直接影响外资投资收益率，当人民币大幅贬值或贬值预期较高时，会造成外资的流出，反之则反。从数据来看，历次外资的较大规模流出A股往往是在人民币贬值阶段，比如2019年5-6月和2020年3月。但从今年4月以来的情况来看，人民币经历了先贬后升的波动，但外资持续流入的趋势不改。核心原因在于全球流动性宽松的格局短时间难以逆转，全球资本将加速流入新兴市场以获取更高的收益。此外，市场对后续人民币存在一定的升值预期，这也加强了外资流入的趋势。
3.2 在美股调整阶段，由于全球风险偏好下降，外资一般会也有所流出
北上资金的流动与美股走势也存在一定的相关性，特别是在美股调整时，全球风险偏好降低，外资也一般会流出A股。从数据来看，今年3月份外资大量流出A股伴随着美股的大跌，2019年5月外资的流出也同样伴随着美股的下跌。其中内在的逻辑是：美股作为全球头号风险资产，美股的调整往往意味着全球风险偏好的下降，在这个过程中，外资将缩减全球权益类资产的配置，因此A股也会受到影响。
3.3 人民币升值压力和美股维持新高的背景下外资流入A股趋势不断加强
正如前文所述，人民币汇率和美股走势是影响外资流入流出A股的重要影响因素，我们认为下半年这两个因素均利于外资流入A股市场。首先，我们判断下半年人民币将存在一定的升值压力，一方面从基本面来看，中国经济在疫情冲击下较美国等其他海外国家恢复的更快。另一方面，在美联储持续宽松的背景下，美元或进入新一轮贬值周期，中美息差不断创新高的情况下，人民币面临升值压力。其次，对于美股市场，美联储兜底美国信用风险和流动性风险，流动性宽松推升美股重回疫情前的新高。全球风险偏好相对较高，这也有助于全球资金流向回报率更高的新兴市场。
四、北上资金的配置风格有何特征
4.1 北上资金的配置风格有何特征
从陆股通持仓的大类行业板块分布来看，外资配置集中在消费板块。2020年以来，外资对消费和TMT板块的配置比例持续提高。陆股通持仓中，消费占比始终保持第一名，截至2020年6月底，消费占比为49.1%；持仓第二名为金融地产，占比15.5%；第三为中游制造，占比14.5%；第四为TMT，持仓占比为13.7%。
从具体行业来看，截至6月底，陆股通持股集中在食品饮料（18%）、医药生物（14%）、家用电器（9%）、电子（8%）、银行（7%）、非银金融（6%）等行业，前6大重仓行业持股市值占比达62.0%。
4.2 个股方面，外资偏好那些流动性和基本面俱佳的龙头公司
从北上资金持股规模最大的前十家A股公司来看，基本集中在消费和金融行业的龙头企业。前十大重仓持股规模占全部北上资金持股市值规模的33%，集中持仓的特征较为显著。
此外，从北上资金对这些公司的话语权和定价权来看，北上资金每日成交的前十大活跃股中，北上资金成交金额占个股总成交额比重平均在20%左右，甚至部分个股北上资金成交占比高达70%，这表明北上资金在这些龙头公司的话语权和定价权不可忽视。
风险提示：疫情严重程度超出预期、经济恢复不及预期、海外黑天鹅事件