核心观点
- 免税概念核心驱动力：政策逐年放开+海外消费回流；
- 百货发展免税业务优势显著前景可期，其在股东背景（国资为主）、规模优势（客流量大、进店率高、客单价高）、品牌资源（渠道壁垒）和运营能力（有经验、效率高）方面都具备免税业务运营优势。
免税市场空间巨大
中国免税政策主导。拥有财政部颁发免税牌照的企业才能经营免税业务，国家制定免税产品种类，并且对免税店设立条件、招标作出明确规定。
我国免税行业政策逐年放开。1）1979-1984年：改革开放后政策批准免税行业发展，成立中免公司；2）1985-2004年：政策严格监管，统一集中管理；3）2005-2009年：管控免税经营牌照力度仍较强，对免税店经营做了详细规定；4）2010年至今：政策支持海南离岛免税业发展，多次调整海南免税政策，口岸免税店经营权放开招标。国家不断出台政策增设免税店、放松免税行业限制。
海外消费回流使得市场规模进一步扩大。2019年中国境外消费1300亿美元，2018年中国奢侈品消费6700亿元，占全球市场份额的33%。其中境内消费仅占27%，境外消费5000亿元。然而2019年中国免税市场规模仅 500亿元，市场增量空间巨大。
中国免税运营受牌照限制，以出入境免税店为主，行业集中度高。目前，中国拥有免税运营资质的公司仅八家，中免、日上免（已被中免收购）、海免（已注入中国国旅）、珠免、深免、中出服、中侨、王府井。其中，中免+日上占据82%市场份额，市场集中度较高。按免税运营业态分，主要分为口岸入境免税店、口岸出境免税店、市内离境免税店、市内入境免税店和离岛免税店。2019年，我国出入境免税规模高达395亿元，占比近80%。
百货首获资质，前景可期
中国百货区域割据，增长放缓。2018年中国百货行业规模达到3781亿元，同比增长 0.1%，增速放缓。2018年中国百货行业CR4为14.3%，行业分散，远低于美国和日本等发达国家。
百货企业国资背景突出。为了弥补财政收入损失，我国免税行业采取国家垄断经营模式。隐刺国资背景、股东结构对运营免税业务有先天优势。第一大股东实力雄厚，资源优势显著，有助于免税、百货等多业态协同增效。
百货规模优势显著。百货占据人流密集的核心商圈区域，具备优越的地理位置，有助于形成集群效应。丰富的品牌专柜和多样化的购物体验提高顾客进店率，打造以消费者为核心的体验式消费场景，形成差异化经营。同时百货公司主营化妆品、服装、皮包等奢侈品牌，进店人群人均消费水平较高。高水平客流量、进店率和客单价构筑强规模优势，有助于提升议价能力。
百货企业渠道优势显著。中国市场奢侈品牌需通过特定的授权商进入市场，对于销售选址和商场定位有较高的要求。百货行业布局核心商圈，客流量大，能满足品牌商的定位和品宣要求。国际大牌通过考核免税运营商在品牌效应、采购能力、广告宣传等维度能力决定免税渠道份额分配和供应价格，而百货行业在有税渠道，与国际品牌商已经建立起强关系网络，未来在免税渠道方面与品牌商的合作拓展方面有一定势，建立起强竞争壁垒。此外百货企业积极进行股权激励有利于进一步提高管理层经营效率。
市场空间测算
市内免税店是国人海外购物主要消费渠道，我国针对国人的离境市内免税政策有望落地，进一步促进海外消费回流。
市内离境免税店是作为机场、口岸免税店的必要补充和延伸。据韩国免税协会数据，国人在韩市内免税店2018年消费高达13万亿韩币（109亿美元），同比增长47%，我国市内免税空间还有待拓展。
当前中国免税市场仍以口岸免税店为主，拥有市内免税运营资质的公司仅有中免、中出服和中侨免，其中，中免集团拥有 5个市内离境免税牌照，分别位于北京、上海、大连、青岛、厦门。
我们认为，针对国人的离境市内免税政策有望落地，进一步促进消费回流，带来免税增量市场空间。
我们测算2025年中国主要城市（2019年国际机场出入境人次在300万以上的城市）免税规模有望达到1800亿元，市内免税规模有望达到544亿元。
我们对免税店成本费用结构进行拆分，收入规模主要受免税店客流量、进店率与客单价影响，成本费用端主要包括进货成本、租金、特许经营费和销售管理等期间费用。
我国市内免税店规模小，毛利率偏低（约50%以下），我们预计市内免税政策和牌照放开，加强代购监管等红利显现，凭借规模优势和合理布局，市内免税店规模和盈利水平都将进一步提升。
本文来源：申万宏源研究，作者：韩国之，原标题：《致终将逝去的海外代购》