报告导读
无风险利率下行推动低估值上涨的闭环被强化，A股全面牛市已基本确立。本轮全面牛市的逻辑：低估值板块上涨→上证综指上涨→经济复苏预期强化→债市持续下跌→净值型理财“亏钱效应”持续→散户心中的无风险利率下行→低估值板块上涨。而近期债市几乎毫无抵抗下跌，甚至10年国债利率3%被轻易突破，这个逻辑闭环显然是被进一步强化了。净值型理财亏损导致了债市下跌本身也形成了闭环，净值型理财亏损→散户赎回（+转向权益）→负债收缩导致抛售（+股市上涨）→配置的资产价格下跌（+股市吸引力上升）→净值型理财亏损。
从历史上来看，股票大牛市并不意味着要求10年国债收益率持续下行。理论上来说，从无风险利率角度，债券持续下跌意味着股票估值提升空间受限。但过去两轮股票大牛市并不完全对应一轮债券大牛市。05-07和14-15的两轮股票大牛市前者为经济过热导致，后者驱动因素为大水漫灌。我们认为这一次股票牛市更像05-07年那一轮，即由经济复苏预期导致。
部分观点认为，要降低社会融资成本就必须要把债券利率压在一个相对低位。我们认为，这个想法失之偏颇，社会融资成本并不等同于债券利率，而应该是一个加权平均概念。拉长时间维度来看，股权融资几乎0成本，对于债权融资成本简直就是降维打击。官方更加注重资本市场融资，股权融资将会在未来大行其道。那么股市一二级联动也形成了一个正反馈闭环。并且，股市打新的赚钱效应几乎可以理解为无风险收益，不仅仅吸引散户，更多会吸引规模庞大的外资和机构资金。另外做大权益规模，等同于做大分母端总资产（权益+负债），只要总资产的增速大于负债，那么还能实现去杠杆的效果。
债市面临的三重潜在压力，可能已经演变为一轮大熊市。考虑到以下增量：股市良性上涨并形成正向反馈、经济有从复苏向过热演变可能、货币政策不再大水漫灌，债市可能同时面临三重压力而演变为一轮大熊市。在一轮大熊市中，10年国债利率累计调整幅度在100-160bp之间。建议投资者接受现实，多在权益市场寻找投资机会，赚轻松的钱而不是执意去挑战困难模式。
正文
本轮A股全面牛市已基本确立。近期大金融等低估值板块开始拔高，表明结构性牛市开始向全面牛市进阶。类似2013年创业板引发场内赚钱效应，2014年场外资金加速进场催化大牛市启动。而本轮是2019年启动的科技股结构牛，到了2020年场外资金开始加速进场。
赚钱效应吸引场外资金不断涌入，本质上是居民储蓄搬家的过程。比如2005年末启动的全面牛市，是在通胀上升背景下，居民从低利率存款中撤出。数据显示，居民储蓄累计同比增速从接近20%快速下行至2007年11月的4.02%。2010年后金融自由化，以货币基金为代表的资管类产品，以及银信合作为典型的理财类产品成为居民储蓄搬家的新出口，居民储蓄同比增速从18%下降到8%左右。另外，企业储蓄搬家也成为了权益市场增量资金的来源，2012Q1-2015Q1以及2017Q1-2020Q2出现过两轮企业存款占比下降。但这背后衍生出的资金空转、杠杆套利行为，反映的是实体经济回报率低位，而本身也引发了监管密切关注。
无风险利率下行推动低估值上涨的闭环被强化。本轮A股全面牛市的逻辑：低估值板块上涨→上证综指上涨→经济复苏预期强化→债市持续下跌→净值型理财“亏钱效应”持续→散户心中的无风险利率下行→低估值板块上涨。而近期债市几乎毫无抵抗下跌，甚至10年国债利率3%被轻易突破，这个逻辑闭环显然是被进一步强化了，反过来也印证了股市全面牛市刚启动的结论。
净值型理财亏损导致了债市下跌也形成了闭环。逻辑闭环为：净值型理财亏损→散户赎回（+转向权益）→负债收缩导致抛售（+股市上涨）→配置的资产价格下跌（+股市吸引力上升）→净值型理财亏损。从数据上来看，银行理财发行数量同比增速递减，与之相对应的，新成立基金份额不断创下同比增速新高。
从历史上来看，股票大牛市并不意味着要求10年国债收益率持续下行。理论上来说，从无风险利率角度，债券持续下跌意味着股票估值提升空间受限。但过去两轮股票大牛市并不完全对应一轮债券大牛市，比如2005年末启动的股票牛市，10年国债收益率先下后上，到了牛市进入主升浪阶段，债券则演绎为大熊市（10年国债利率从2.8%上行至4.5%）；2014年启动的全面牛市，从11月到15年6月，股市进入加速上涨阶段，但反观债市则处于盘整中（10年国债利率在3.3%-3.5%区间震荡）。总体来看，无风险利率下行是股票大牛市发生的必要前提，但两者并非一定要亦步亦趋，反而会因为股票牛市推进导致债市转为熊市/震荡市。
以上两轮股票大牛市最大的差别在于，前者为经济过热导致，而后者驱动因素为大水漫灌。2005-07年，经济从复苏走向过热：宽信用周期启动，贷款余额同比增速从12.4%上升至17.6%；实际GDP同比增速从8.8%上升到15%；通胀增速从0.8%上升到8.7%。2014-15年，在一轮密集的降息降准操作后，资金滞留在金融体系中空转，各类资管产品规模暴增，借此重新回流到资本市场。
对标海外，美国的10年股票大牛市，是由债券利率维持底部震荡配合的。但原因有其特殊性，美联储在2009年救市后，还继续推行了三轮QE以及一轮OT操作，期间美联储资产负债表规模从2.3万亿扩张到4.5万亿美元，接近翻倍。巨量的流动性投入不但带动了整体利率中枢下沉，更是将中短端利率长期压制在低位，美债3个月、1年、2年期限都在0.5-1.0%中枢附近波动。
对应到当前，我们认为这一次股票牛市更像2005-07年那一轮，即由经济复苏预期持续升温导致。央行已经明确表态不搞大水漫灌，不会效仿海外搞负利率，要维持货币政策常态化空间，因此利率曲线的熊平趋势已经形成。结合7月6日的新闻联播来看，官方表态这是一轮健康牛：世界范围内我国的疫情最先得到控制，经济最先复苏。那么可以理解为这一轮股票牛市更像2005-07年那一轮，是由经济复苏预期导致的。而全球比较来看，我们的经济周期是领先海外的，经济增长与外部冲击一定程度上脱钩，也强化了境内资产的相对吸引力。
同样的我们的金融周期也是领先海外。以私人非金融部门信贷占GDP比率作为测度，中美经济周期差自2008年后走扩，后因2017年我国金融严监管导致金融周期开始向下收敛。但2019年2月社融存量同比增速探底回升，预示着我国金融周期将早于其他经济体先启动。这也解释了为什么海外集体坠落零利率/负利率陷阱，美联储退出无限量QE的时候，我国央行于5月份逆向提前收紧了货币政策。
金融周期先启动将会导致一个后果：中美利差会持续走扩阔，当前10年中债-10年美债的240bp可能还不是上限，还会进一步向上突破。从不可能三角定律也能够解释得通：我国货币政策独立于海外，中美利差走扩，人民币升值三者同时实现。
人民币计价资产的吸引力提升，吸引资流入。从两个方面实现，其一，汇率波动降低，提升人民币币值信心；其二，汇率对冲压力降低，将大大减少外资对冲成本。事实上，2005年启动的大牛市，也对应了境外热钱大量流入，并带动了人民币计价资产重定价。
大类资产重估的几种方法中，当前A股同时满足三种：稀缺型——外资超配新兴市场达成共识，而中国经济高增长、内需市场广阔、政治格局稳定、体制改革加强，是新兴市场中的AAA品种；比较型——A股金融地产周期等低估值板块相对海外估值并不算贵；内生型——行业集中度提升、国产替代等趋势形成。这三种恰恰对应了全面牛市的基础。
部分观点认为，要降低社会融资成本就必须要把债券利率压在一个相对低位。我们认为，这个想法失之偏颇，社会融资成本并不等同于债券利率，而应该是一个加权平均概念。社融加权平均成本=贷款+非标+债权+股权+其他，乘以对应权重；按2020年6月数据测算，贷款、非标、债权、股权、其他在社融中权重分别为61.53%、8.29%、25.13%、2.82%、2.22%。从几个分项来说：
①表面看来，贷款利率与债券利率趋势较为一致，究其原因都是受到货币政策宽松的牵引。但自2019年9月LPR改革后， 2019Q4和2020Q1，一般贷款利率分别下行22bp、26bp，而同期10年国债利率分别变动+9bp、-54bp。一方面，贷款利率并不完全与债券利率波动亦步亦趋；另一方面，压缩风险溢价可能成为一段时间内主要的贷款利率下行来源。
②非标代表的高息融资在监管打压下持续萎缩，特别是通道规模部分逐渐转为表内低成本负债。而无法转入表内的部分，或彻底消失（比如多层嵌套的空转资金），或因打破刚兑而区别定价（但本身需求不多）。
③注册制推动股权直接融资：2020年上半年股权融资同比大幅增长，特别是2月与3月分别同比增长290%、255%。与每年固定付息的债权融资不同，拉长时间维度来看，股权融资几乎0成本，对于债权融资成本简直就是降维打击。特别是监管人士公开表示“党中央从来没有像今天这样重视资本市场”，更加确定了股权融资将会在未来大行其道。
从这一点意义上来说，市场担忧股市持续上涨会导致监管“指导”有些多虑。对于不少投资者而言，2015年6月股灾阴影还未完全散去，因此担忧股市加速上涨可能被“指导”，毕竟货币政策已经发出偏鹰派信号。但结合监管人士表态，以及官媒吹风的“健康牛”，都表明当下暂时还不需要担忧监管打压，为发展资本市场直接融资，对于股市的“过热”可能会给与更大的容忍度。
那么股市一二级联动也形成了一个正反馈闭环：股市吸引力上升→吸引一级打新资金→IPO获利→更多资金涌入推高股价→股市吸引力上升。并且，股市打新的赚钱效应几乎可以理解为无风险收益，不仅仅吸引散户，更多会吸引规模庞大的外资和机构资金。
另外，类似2014年股票牛市的逻辑，做大权益规模，等同于做大分母端总资产（权益+负债），只要总资产的增速大于负债，那么还能实现去杠杆的效果。在今年一季度宏观杠杆率明显上行以后，股市持续上涨可以帮助去杠杆，可谓一箭双雕。
债市面临的三重潜在压力，可能已经演变为一轮大熊市。如果说货币政策前瞻性收紧导致了一轮小熊市，那么考虑到以下增量：股市良性上涨并形成正向反馈、经济有从复苏向过热演变可能、货币政策不再大水漫灌，那么债市可能同时面临三重压力而演变为一轮大熊市。在一轮大熊市中，10年国债利率累计调整幅度在100-160bp之间，中枢135bp。
注：2007年过热熊、2009年增长熊、2013年资金熊、2017年监管熊，10年国债利率分别最高上行163bp、103bp、130bp、140bp。
站在当下时点去预判一轮大级别熊市，可能会遭到多方质疑。但近期的行情走势确实太超我们的预期，市场也多次出现误判，一些看似有悖常识的事情确实已经/正在发生。
第一大误判：经济衰退末期和复苏初期，利率曲线会持续陡峭化。但利率曲线竟然熊平，对应货币政策前瞻性收紧，与过去相机抉择的滞后性完全不同。
第二大误判：降低社会融资成本大背景，发行特别国债、地方债以补足地方财政收入，降低杠杆，利率不应该快速上行。但在发行的过程中，利率加速上行，反而加大了成本压力。
第三大误判：4月份政治局会议说降息降准，6月份国常会说了要降息。过去经验显示，4-14天内会兑现。但两次都没有兑现。反而央行持续鹰派表态，并无传递出更多宽松信号。
第四大误判：在经济还比较疲弱，去杠杆的大背景之下，股票市场不可能有全面牛市。但事实上股市已经启动了一轮全面牛市，并且还被官媒定义为健康牛。
第五大误判：银行理财产品是无风险的，债券越跌其收益率会越高。但债市崩盘，净值型理财出现亏损，在过去摊余成本法时代完全不可想象。
总的来说，就像领导人几年前所说的，我们面对的是“百年未有之大变局”，对于资本市场而言，我们可能站在一个新时代的右侧拐点附近，无论对于股市还是债市，对于行情判断可能需要一些想象力。
本周一10年国债毫无抵抗的突破3.0%重要点位后，周二和周三早盘央行居然没有释放任何安抚市场的信号，相当于已经宣判了债市死刑。而利率债供给高峰会持续到8月份，那么债市期待的配置盘“救市”恐怕也会受制于放贷、一级申购等压力而暂缓入场。阶段性的，理财、基金负债端不稳+利率供给高峰挤占配置需求，无论交易还是配置力量都非常弱。
结合上文分析，我们认为这一轮股票大牛市才刚启动，相应的，债市则已经从小熊市升级为大熊市。建议投资者接受现实，多在权益市场寻找投资机会，赚轻松的钱而不是执意去挑战困难模式。
本文作者：国泰君安覃汉、王佳雯，来源：债市覃谈