7月以来，北上增量资金由交易型资金占主导。北上中的交易型资金是本轮行情的重要边际力量。这背后不可忽视的重要细节是：北上中可能出现了与以往风格不同的参与者。
观点速递
1、北上增量资金背后：交易型资金占主导
6月29日以来，A股迎来了较大幅度反弹，7月1日开始，风格切换发生同时指数连续上涨。我们发现，北上资金是增量资金的重要来源。鉴于最近对北上资金异动的关注，我们将我们一直跟踪的联交所托管商交易数据进行了分析。我们发现，我们划分的北上交易型资金（托管于外资投行）是北上增量资金的主力军。为了更好地探寻北上增量资金风格，本文将对北上交易型资金进行详细地探析。
2、北上交易型增量资金拆解：集中托管于8家机构
按照托管商，我们对北上交易型资金进行了拆分发现：近来北上交易型增量资金主要托管于包括美林远东、摩根大通、瑞银证券以及摩根斯坦利等在内的8家机构。同时，我们将托管于该8家机构的增量资金于7月以来的陆股通净买入进行对比发现：7月以来北上的增量资金主要来源于托管在该8家机构的增量资金。
3、北上中的交易型资金是本轮行情的重要边际力量
风格上：7月以来，托管于美林远东、瑞银证券以及摩根斯坦利等在内的8家机构的北上交易型资金的风格系数（成长-价值）逐步下降，虽然过程有一定的反复，但截至7月7日，托管于上述8家机构的资金持仓组合的风格系数明显低于6月29日，这意味着，托管于这8家机构的增量资金在本轮中出现了明显的风格切换。我们发现7月1日以来，托管于其他机构的持仓风格并未出现明显变化。我们认为，托管于包括美林远东、摩根大通、瑞银证券以及摩根斯坦利等在内的8家机构的北上增量资金是推动本轮市场风格切换的重要市场力量；板块上：7月以来，北上交易型增量资金均更偏好主板；行业上：7月以来，相比于TMT和医药等成长板块，北上交易型增量资金更加偏好顺周期板块。更进一步地，将托管于美林远东、瑞银证券以及摩根斯坦利等8家机构的增量资金同其他北上资金对比发现：7月以来，托管于该8家机构的增量资金更加偏好主板和顺周期板块，而托管于其他机构的增量资金在配置上与6月下旬基本相似。结合市场板块表现来看，我们认为，托管于8家机构的增量资金是7月以来顺周期行业以及主板表现占优的重要市场力量。
3、更重要的细节：北上中可能出现了与以往风格不同的参与者
托管于瑞银证券的增量资金在净买入和配置上从6月以来开始提前布局买入顺周期资产，而托管于摩根斯坦利以及美林远东的增量资金在配置的风格上相比于6月底出现了大的切换。有意思的是，7月7日贵州茅台上涨背后是托管在美林远东、摩根斯坦利以及瑞银证券等机构的增量资金在大额净买入，与之对应的是其它北上资金则在净卖出。这意味着：一方面，6月开始已有不同于原有北上资金风格的投资者通过瑞银证券布局买入A股顺周期板块，同时与7月大幅加仓；另一方面，7月以来，有看好A股的新增投资者，通过摩根斯坦利和美林远东等托管商，参与A股投资，这些投资者与以往的北上资金的风格大相径庭。
风险提示：测算误差；疫情出现反复；中美贸易摩擦加剧
报告正文
1、 北上增量资金背后：交易型资金占主导
6月29日以来，A股迎来了一波较大幅度的上涨，北上资金是其背后重要的增量资金。按照托管商类型拆分来看，我们发现，北上交易型资金是北上增量资金的主要组成部分。为了更好地探寻北上增量资金风格，本文将对北上交易型资金进行详细地探析。
2、 北上交易型增量资金拆解：集中托管于8家机构
从对北上交易型资金的拆分来看，近来北上交易型增量资金主要托管于包括美林远东、摩根大通、瑞银证券以及摩根斯坦利等在内的8家机构。从行为变化来看，可将托管于8家机构的中的资金分为两类：一是托管于瑞银证券的资金：6月下旬以来持续净买入A股，7月1日前后净买入行为并未发生明显变化；二是托管于美林远东以及摩根斯坦利等7家机构的资金：6月下旬净卖出A股，但7月以来净买入，成为北上增量资金的主力。同时，我们将托管于该8家机构的增量资金于7月以来的陆股通净买入进行对比发现：7月以来北上的增量资金主要来源于托管在该8家机构的增量资金。
3、 北上增量资金偏好：偏好价值，布局顺周期
3.1、 北上增量资金风格：偏向价值
从北上增量资金的风格变化来看，7月1日以来，托管于美林远东、摩根大通、瑞银证券以及摩根斯坦利等在内的8家机构的北上交易型资金的风格系数逐步下降，虽然过程有一定的反复，但截至7月7日，托管于上述8家机构的资金持仓组合的风格系数仍低于6月29日，这意味着，托管于这8家机构的增量资金整体持仓更偏向于价值。
从与托管于其他机构的北上资金持仓风格对比来看：7月1日以来，托管于8家机构的北上增量资金的风格系数相比于其他北上资金的持仓组合显著下行，过程虽有反复，但整体持仓风格仍更偏向于价值。而托管于其他机构的持仓风格并未呈现明显趋势。我们认为，托管于包括美林远东、摩根大通、瑞银证券以及摩根斯坦利等在内的8家机构的北上增量资金是推动本轮市场风格切换的重要市场力量。
3.2、 北上增量资金方向：主板与顺周期板块
从板块配置来看，7月以来，北上交易型增量资金均更偏好主板。一方面，7月以来，托管于瑞银证券的增量资金延续了6月下旬的风格，继续偏好主板；另一方面，托管于其他7家机构的增量资金整体扭转了对板块的偏好，相比于6月底整体偏好中小创，7月增量资金更加偏好主板。
从行业配置来看，7月以来，相比于TMT和医药等成长板块，北上交易型增量资金更加偏好顺周期价值板块。从两类机构来看，一方面，7月以来，托管于瑞银证券的增量资金，相比于6月下旬更加顺周期板块偏好；另一方面，7月以来，托管于其他7家机构的增量资金在行业配置上，更加偏好顺周期板块，特别是对于托管在美林远东与摩根斯坦利的增量资金。
更进一步地，将托管于美林远东、摩根大通、瑞银证券以及摩根斯坦利等在内的8家机构的增量资金的配置方向与其他北上增量资金进行对比发现：板块上，7月以来，托管于该8家机构的增量资金更加偏好主板，托管于其他机构的增量资金在板块上的配置与6月下旬基本相似；行业上，7月以来，托管于该8家机构的增量资金更加偏好顺周期板块，而托管于其他机构的北上增量资金同样基本延续了6月下旬的配置思路。结合市场板块表现来看，我们认为，托管于8家机构的增量资金是7月以来顺周期行业以及主板表现占优的重要市场力量。
从另外一个视角来看，托管于瑞银证券的增量资金和托管于摩根斯坦利和美林远东等7家机构的增量资金代表了两类不同的增量资金：托管于瑞银证券的增量资金在从6月下开始提前布局顺周期板块并在7月继续买入，托管于摩根斯坦利以及美林远东的增量资金，在净买入行为、资金风格、行业/板块配置上，相比于6月底出现了较大的反转。值得一提的是，7月7日贵州茅台上涨背后正好是托管在美林远东、摩根斯坦利以及瑞银证券等机构的增量资金在大额净买入，而除去这托管于三家机构以外的北上资金则在净卖出。这意味着：一方面，7月以前已有不同于原有北上资金风格的投资者通过瑞银证券等席位开始进入A股市场；另一方面，7月1日以来，有积极看好A股市场的新增投资者，通过摩根斯坦利和美林远东等托管商买入顺周期板块，参与A股投资。出现于这三家托管行的投资者与传统北上资金的风格大为不同。
我们认为，北上资金中出现了与以往风格完全不同的参与者。托管行中，摩根斯坦利是最早进入中国的海外投行之一，1995年曾与建设银行合资成立中国国际金融公司。
对于托管在瑞银证券、摩根斯坦利以及美林远东三家机构的增量资金，7月以来净买入前5的个股主要为中国平安以及贵州茅台等蓝筹股。同时我们看到，托管于该三家机构的增量资金主要净买入金融地产、机械设备、化工、有色、建筑建材等顺周期板块。
4、 风险提示
测算误差；疫情出现反复；中美贸易摩擦加剧
本文作者：开源策略团队，来源：一凌策略研究