对话付鹏:从对冲基金视野看投资大未来,黄金会是未来几年最好的资产

来源: 周宏 刘华
股市结构比指数重要

关于大类资产的投资未来,我们已习惯了宏观经济学家们、科班式的框架分析,数字汗牛充栋、分析冗长繁密、文字洋洋洒洒、逻辑独树一帜,最后的结论往往中规中矩,难言到底价值在哪里?

但付鹏不是。

出身对冲基金的他,逻辑往往一针见血、结论直捣黄龙。他的言论中充满了实战的节奏感,语言富有激情,整个逻辑也相当严密,从多个角度都很难攻破。

一言以蔽之,这是个真正从投资“沙场”上历经血雨腥风杀出来的“骁将”,而不是从课堂上、报告里的故纸堆里推演结论的“研究者。

他的语言和结论,少了一些虚张声势的材料罗列,而是更精准的指向实战,并富于指导意义。

今年夏天的一个下午,我们和付鹏对话近两个小时,详细讨论了黄金在未来投资世界中的地位和逻辑框架,以及投资发展的几种可能。这些讨论都被记录在华尔街见闻《大师课》中。

 

本文摘录了其中部分精华观点(第一人称,有删节)

 

金价和通胀已是弱相关

1998年前后,中国进入全球化进程后,美国完成了经济结构转型,它从生产、加工、制造,转成互联网信息技术,经济比重开始发生变化。

以全球化为代表,导致的一个结果就是,我们从显性通胀税变成隐性通胀税,这个过程开启了完全不同的时代。

我们看黄金的变动,1998年后完全是由名义利率导致的,而1998年前,包括保罗·沃尔克时代在内,实际上是由通胀导致的。

这就是我们说的,1998年以后,原则上讲黄金并不抗通胀,因为它跟通胀的关系越来越少,但是1998年前你说黄金抗通胀是对的。

信用是主导的核心变量

现在大部分时间的中观维度,黄金就是一个实际利率对标物,其本质上反映的是美元的实际利率。

实际利率指的是名义利率和通胀之间的速率差,简单讲,通缩的话,如果名义利率下行更快,它也可以涨;通胀的时候,如果名义利率上行更快,它也可以跌。

而实际利率背后,反映的其实是主权信用的风险,也就是说,债务越高,信用风险越大,利率水平越低;但利率水平是有底的,而债务风险是无上限的。

如果基于这套中观路径,可能大家会觉得黄金已经没有空间了,因为名义利率和实际利率都趴在地板上了。

但利率有底线,而债务和信用无上限,所以当黄金创出历史性新高的时候,它将反映的不是简单的名义利率,而是利率已经无效,并且我们将转向政府信用和债务的风险。

这个阶段应该是黄金波动率最高的时候,从这开始我们就应该考虑政府怎么办了。如果政府重塑自己的信用,那么黄金就会跌回来。

黄金这几年将一直是最好的资产

疫情表面上是短期内对全球经济造成了重创,但在深层次它将会激化部分国家的内部矛盾。也就是说,疫情本身可能4月份以后慢慢的在淡化,但是疫情激发的社会问题会越来越突出、越来越突显。

对美联储来讲,实际上它无非就是又回到了之前耶伦任主席时的状态,就是美联储货币政策在进一步的扩张。其实它大概告诉了我们一个很核心的东西,就是美联储也好美国财政也好,2008年以后实际上已经根本无力退出了。

原因在于全球分工分配的核心问题一直得不到解决,所以美联储的利率抬升只是暂时的,目前来讲,它又趴回到地板上。

既然又趴回到地板上,就说明货币政策已经全然无效,我们已经不用再去讨论美联储和货币政策。

由此大概可以推演的就是,随着货币和财政再次趴到地板上,甚至在规模上变得更大,这将意味着我们留余的空间几乎是没有了,我们将直接面临逆全球化这个矛盾问题。

目前这种情况下,债券是可以长久配置的,但是债券配到现在这个程度已经到底了,我们要开始反映政府的债务和信用,所以黄金将会一直是这几年表现最好的资产。

未来短中长期的三个观察点

黄金短期就是看名义利率的预期、通胀的预期,中期看债务的产生和变动,长期看信用的损伤、信用的损耗。

信用的损耗其实某种程度上也是债务的积累,当然是债务到了临界值,这会影响到整个的大的节点。

至于金价会涨多高,这个没法预测。但有一点,鲍威尔讲话之后,黄金下行的空间基本上被封死了,你看它,就当是一个看涨期权,接下来就是什么时候涨、涨多少的问题。

一般来讲,黄金的大逻辑一旦开启,它想发生转变是很难的。当然在中观中间就非常简单了,明确了美联储转向和实际利率转向,你撤就可以了。

股市结构比指数更重要

疫情对我们的影响,简单的形容,就是一个50岁的中年男人,本身就患有高血压、高血脂、高血糖,然后突发脑溢血。

也就是说疫情前的经济情况并不是很好,疫情前的经济情况已经很差了,高血压、 高血脂、糖尿病等基础病已经非常明显了,并且身体大概是处在一个50岁的状态。这个情况下,小心呵护、慢慢的调整,也就是不爆发激烈性的冲突,可能还需要很长的时间恢复。

但是现在,突然间来了一个新冠,相当于直接把我们送进了ICU。大家从3月份到现在看到的全球风险的risk on(风险偏好增加),其实不是大家讲的经济的复苏,它其实就是从ICU病房里活着出来。

至于说疫情后美股和中国股市部分指数还创出新高,其实单看指数没有意义的。2018年之后,对于美股,包括A股在内,我们都应该看结构,这个结构其实更能反映经济问题。

因为如果单看指数的话,美股100年原则上来讲大部分时间都是上涨的,这个节奏几乎是一样的,所以说不能看指数,指数不代表经济。这个过程中要看结构,结构是什么东西呢?

美股的结构非常有意思,相当于80%的公司已经是不行了,但是美股指数还是可以涨。这里涉及的就是一个权重的问题。也就是说,几个互联网巨头现在占整个市值的比重非常大,疫情对它们的冲击最小,所以美股也没有大问题。

A股现在也一样,你会发现很简单,核心资产大家都抱着谁也不松手,然后创新型资产大家也都知道,高估值的时候就要撤一撤,低估值的时候没什么可买。

所以基本上这种结构的变化比单纯的指数要重要得多。它反映不反映经济呢?完全反映,它并没有跟经济、跟债券背离,只是说很多时候大家不去看那个结构,直接就说债券告诉你经济要完蛋或者经济很差,但是指数很嗨。

这其实涉及经济结构的问题,结构性因素很关键,不能一概而论,尤其像权益市场,它更不能这样一概而论,否则的话你经常会看到好像债券那边都要崩了,那么多的坏账、那么多的企业要破产倒闭,股市这边怎么能嗨得这么高呢?

 

付鹏 X 黄金大师课访谈录【完整版】(上):如何把握后疫情时代的宏观变局和投资配置?

 

 

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