核心观点
从中期的角度看，通过我国PMI、流动性、预期资产、人民币汇率四个维度判断，预计下半年全球制造业仍将处于复苏节奏中。从短期的角度看，预计以黑色和铜为代表的大宗商品将在7月经历压力测试，之后将有望迎来需求端回暖。
· 制造业中期复苏的多维度分析。
1 ）我国制造业成为近年来观测全球经济的先行指标。预期未来两个月全球制造业仍将持续恢复。同时全球经济指数随着制造业的恢复也有望呈现持续的恢复迹象。
2） 流动性的释放是促进制造业回升的核心力量，下半年我国制造业有望持续恢复。我国制造业的景气回升往往得益于国内流动性释放。一方面，资金成本对于制造业企业的盈利水平有较大影响。另一方面，随着降准的进一步推进以及特别国债等多种金融方式的托底，银行的总资产呈现明显回升态势，对于制造业的整体授信和存款余额有较大的增益作用。
3）以股指为代表的预期资产上涨有望拉动企业远期收益率预期提升，进而提升全社会原料补库预期。沪深300指数上涨有宽松流动性推动的因素，而股市进一步上涨也会拉升市场对于企业的远期收益率的预期。进而有望从8月份开始看到对于原料端的较强的补库需求。
4）人民币短期升值彰显我国资产吸引力。从人民币汇率与我国的多类资产比较来看，无论是股票还是制造业指数，汇率都会带来较大影响。随着A股等预期资产不断融入全球的投资体系，人民币实际有效汇率的提升也是在彰显海外市场对于中国资产长期价值的认可。
· 短期压力测试：7月多个工业品存在压力。
用发电量表征的工业整体呈现加速恢复阶段，但每年的7月均是工业端比较明显的淡季。而由于有雨水等较为明显的干扰因素，今年的淡季特征可能会更明显。
地产端来看，虽然销售出现了明显回升，但多地政府对于地产收益率的管控削弱了开发商的拿地热情和放缓了开工进度。同时，销售最终传导到新开工端也仍然需要一定时间。
· 黑色和铜是最容易受到影响的大宗商品品种，7月进入价格压力测试阶段。
（1）黑色：需求淡季下产业矛盾激化，后续可能通过铁矿下行或钢价上行解决。当前钢材下游需求已经体现出明显的淡季特征，同时产业矛盾已经严重激化，无论是从利润的绝对值角度还是产业链占比角度来看，目前钢厂利润已经下行到了明显的底部区域。向后展望，铁矿下跌或者钢价上涨都是解决矛盾的方式。
（2）铜：成本抬升和供需格局好转抬升铜中期价位。我们测算最新的全球铜矿生产成本90%分位线在5300美元附近，目前价格已经反弹至6000美元附近（97%成本分位线），预计下半年随着油价持续反弹，铜矿生产成本线仍将抬升。综合当前向好的供需基本面，预计下半年铜价将偏强运行。
· 风险因素：中期下游需求修复不及预期；铁矿海外发运恢复情况不及预期。
中期趋势恢复：制造业中期复苏的多维度分析
从四个维度探讨下半年制造业恢复情况
我国制造业成为近年来观测全球经济的先行指标。我国制造业飞速发展，已然成为了全球制造业的领头羊。同时，随着近年来我国制造业结构的产业升级，产成品也逐渐由低端领域向高端领域延伸。
我国财新制造业PMI指数明显领先于全球的整体节奏。从数据来看，我国财新制造业PMI指数明显领先于全球的整体节奏，一方面是疫情导致的经济错位，另一方面也暗含了我国产业升级过程中对于全球制造业的引领作用，预期未来两个月全球制造业仍然处在恢复过程中。同时全球经济指数随着制造业的恢复也有望呈现持续的恢复迹象。
流动性的释放是促进制造业进一步回升的核心力量。我国制造业的景气往往是得益于国内流动性释放。背后的逻辑主要体现在两个方面：
1）制造业本身体量偏大，传统盈利模式下对于成本有较高的要求，包括资金成本、原料成本等，政策层面可以通过银行新增承兑汇票、降低资金成本等多种方式提升制造业本身的利润率，降低资金占用带来的资金流动性危机问题。
2）随着降准的进一步推进以及特别国债等多种金融方式的托底，银行的总资产呈现明显回升态势，对于制造业的整体授信和存款余额有较大的增益作用。流动性的释放是促进制造业景气回升的核心力量，下半年我国制造业有望仍处在进一步回升中。
以股指为代表的预期资产上涨有望拉动企业远期收益率提升，进而提升全社会的原料补库预期。沪深 300指数上涨其中有宽松流动性推动的因素，而股市的进一步上涨也会拉升市场对于企业的远期收益率预期；进而有望从8月份开始看到对于原料端的较强的补库需求。
人民币短期升值彰显我国资产吸引力。从人民币汇率与我国的多类资产比较来看，无论是股票还是制造业指数，汇率都会带来较大影响。其中的内核在于：
1）我国近十年来，人民币汇率的走势长期引领制造业方向，代表我国离外向型经济更进一步，人民币近年来的贬值更有利于一定时间内的实体经济恢复。
2）随着A股等预期资产不断融入全球的投资体系，人民币实际有效汇率的提升也是在彰显海外市场对于中国资产长期价值的认可。
短期压力测试：预计7月多个工业品存在压力
发电量表征的工业整体呈现加速恢复阶段，但是季节性的波动仍然不容忽视。
尽管目前制造业正处于整体恢复的过程中，但对于短期的节奏仍然不容忽视。由于工业增加值更新频次相对滞后，所以我们用发电量来衡量工业端的恢复情况，两者无论是同比还是环比均呈现较强的相关性。
尽管发电量表征的工业整体呈现加速恢复阶段，但每年的7月份均是工业端比较明显的淡季，而由于有雨水等较为明显的干扰因素，今年7 月份的淡季特征可能会更明显。
短期来看，虽然地产销售出现了明显回升，但是仍较难带来新开工端的改善。
五一节之后，国内44城市的新房销售面积连创新近三年以来的高点，但由于多个地方政府对于地产收益率的管控，削弱了地产开发商的拿地热情和放缓了开工进度。
同时，销售最终传导到新开工端也仍然需要一定时间。通过12城市新房代销库存的趋势变化来看，在7月份新开工端仍然存在较大的压力，对大宗商品中钢材的影响会更加明显。
地产销售增速中期恢复过程中存在结构性矛盾。要解答地产销售增速恢复是否有持续性的问题，需要从两方面入手：
1）是否有增量资金进入到地产市场中，是否具备宽松的流动性。从2019年11 月份开始我国的经济结构已经开始从降杠杆变成了稳杠杆、适当放杠杆。今年疫情期间的连续降准降息更是大幅增加了流动性。
2）资金通过什么渠道进入到地产中，是否通畅。疫情期间居民收入大减，当前全国城镇居民人均可支配收入增速已经低于首付压力指标的增速。2016 年前居民收入增速较高是导致房市销售持续高位的核心要素。当前地产销售的中期增速回升仍然处在矛盾之中。需要解决如何将流动性转化成实际收入的问题。
黑色：7月需求淡季特征仍在，8月后有望迎来需求的回暖
成材端的需求往往是黑色系趋势性行情开启的征兆。随着前期赶工已结束，叠加今年强雨季带来的超季节性下滑，两方面因素导致前两周需求表现不及预期。
本周螺纹表观需求环比上升至371万吨，同比增幅在3%左右，但整体而言当前淡季特征仍然明显，预计需求恢复到前期同比增15%的幅度至少要等到8月份。
另外，在原料价格偏强的情况下，螺纹价格在近一个月依然下滑了约100元/吨，对应螺纹的利润压缩幅度更大，这也标志着下游需求已经体现出明显的淡季特征。
从钢材需求的同步指标水泥来看，相关数据体现出了明显淡季特征。水泥磨机开工率和出库率均开始出现下降。
超预期的降雨量固然是影响需求的重要因素，另外由于宽松的流动性充分传导到实体经济需要时间消化，预计短期内需求仍将维持偏淡表现。
产业矛盾已经严重激化，铁矿下跌或者钢价上涨都是解决矛盾的方式。
从产业链的角度来看，当前钢材利润已经压缩到很低水平。无论是从利润的绝对值角度还是产业链占比角度来看，目前钢厂利润已经下行到了明显的底部区域。
当前的情况和2019年7月份有相近之处：铁矿溢价率非常高；同时钢厂利润已经压缩到了新的平台期；焦炭在前期连续提价后开始出现了降价的迹象。
从产业链维度来看未来铁矿溢价消除的可能性。从基本面来看，当前钢材的需求弱化与 2019年7月份是类似的，从钢厂利润端挤压钢材及铁水产量，进而传导到铁矿需求下行的逻辑目前仍然通畅。在当前宏观预期强势支撑之下，若需求端在8月份开始明显超预期，钢价快速上涨也会是解决产业利润分配矛盾的方式。
铜：成本抬升和供需格局好转抬升铜中期价位
油价反弹抬升铜矿生产成本，将对下半年铜价有明显支撑。
从安全边际的角度讲，随着布伦特油价反弹至40美元/桶附近，我们测算最新的全球铜矿生产成本90%分位线在5300美元附近，目前价格已经反弹至6000美元附近（97%成本分位线），预计下半年随着油价持续反弹，铜矿生产成本线仍将抬升。
低库存支撑铜价向上动能形成支撑。截至6月24日，铜库存已经降至22万吨，处在近五年的低位水平。全球合计55万吨库存处在历史低位水平，支撑铜价强势反弹。综合供需基本面，预计下半年铜价将偏强运行。
短期的需求环比下行测试价格韧性。根据上海有色网数据，2020年3-5月铜下游终端行业 PMI指数均超50%，6月份仍处于扩张区间。7月份开始铜的下游景气度开始出现一定的分化，我们预计铜板带箔、精制铜杆企业的订单和生产均会受到影响。
