1、融资继续扩张，社融增速升至12.8%。
6月新增社融3.43万亿，同比多增0.8万亿，社融存量增速进一步升至12.8%。分项来看，6月份向实体投放人民币贷款1.9万亿，同比多增约2300亿元。企业债券净融资3311亿，同比多增1872亿元。新增非标融资853亿元，已经连续4个月为正。政府债券净融资7400亿元，环比虽然明显回落，同比仍多533亿。
2、核心城市地产销售火爆，推升居民贷款小幅抬升。
6月新增人民币贷款1.8万亿，同比多增1500亿元，贷款余额增速持平于上月的13.2%。分项来看，居民部门贷款环同比均增加了2000多亿元，其中新增居民短贷3400亿元，同比多增700多亿；新增居民中长贷6349亿，同比多增近1500亿元。居民加杠杆和地产销售密切相关，本月居民贷款小幅抬升，或与5-6月核心城市地产销售回升有关。
而企业部门贷款总额环同比变化均不大，随着疫情相关信贷的逐渐退出，后期也会趋于平稳。其中新增企业短贷4051亿元，同比少增357亿元；但新增企业中长贷7348亿，同比仍多增近3600亿元。
3、企业现金流的改善有限，M1增速下滑。
6月M2同比增速持平于11.1%，与信用和融资高增长有很大关系，但6月M1同比增速反而小幅回落至6.5%。M1主要反映企业部门的现金流情况，而现金流一部分来自外部融资，另一部分来自企业自身的经营收入。在外部融资高增长的情况下，M1不仅在低位徘徊，本月还有所下滑，主因在于疫情导致经济需求偏弱，企业经营活动现金流面临较大压力，只能依赖短期的外部融资高增长来平滑疫情的冲击。
此外，M1也是反映全国层面房地产销售的重要指标。M1增速回落，也说明地产整体需求仍然偏弱。尽管核心城市房地产市场回暖，但包括小城市在内的全国房地产销售仍然面临一定压力。
4、经济很难开启一轮新的上行周期。
所以，企业现金流没有太大改善，而融资高增长，恰是因为经济没那么好。和欧美等其他经济体不同的是，我国企业融资具有明显的逆周期特征，主要是因为国有企业在我国的经济和金融体系中占据着比较高的比重，而金融资源往往更加青睐于国有企业，比如银行贷款中有60%流向了国有和集体企业；非金融企业债券融资存量中，接近90%也都来自国有企业。此外，国有企业中的城投公司也会承担起逆周期稳定经济的功能，和政府类似，在经济下行压力较大的时候，城投公司便会加快基建类相关融资。今年新冠疫情爆发以来，企业融资增速大幅飙升，再度体现了逆周期特征。
而企业融资并不是启动经济上行周期的关键变量，核心还是要看居民部门加杠杆的意愿，这才是经济需求端的重要来源，尤其是全国层面的房地产需求至关重要。往前看，我国本轮周期有三点不同于以往，一是过去十年主导宏观经济走势的房地产还处于下行周期；二是政策刺激空间没有之前那么大；三是疫情存在持续影响。这三点决定了经济依然会回到下行通道上来。
因此正如我们上周末专题中提到的：低估值的周期类资产有反弹修复的动力，但难有大机会，资本市场更多的机会可能还是来自新经济领域。
风险提示：疫情发酵，经济下行，政策变动。
本文来源：梁中华宏观研究 (ID:james_liang2018)，华尔街见闻专栏作者