中国金融四十人论坛（CF40）学术顾问、中国社科院学部委员余永定在最新文章中，系统梳理了他对于当前宏观经济形势和政策的看法，大致要点如下：
1、中国现在宏观经济政策的目标已经从抗疫纾困转向如何实行扩张性的财政、货币政策，从而使经济增长恢复到潜在经济增速所决定的水平上来。（编者注：可理解为从“救助”转向“刺激”）
2、坚持宏观经济调控必须要有GDP增长目标。今年，中国并不是没有增长目标，只不过是没有公布。今年隐含的名义增速目标是5.4%，实际增速目标应该是3.4%。
3、根据一定假设，估计2020年实际增速应该在2%到2.4%之间，名义增速在3%到3.4%之间。但由于需求约束，实现上述增速也存在很大困难，需要依赖基础设施投资的更高增速。
4、不能把就业指标和经济增长目标对立起来。经济增长是解决就业问题的基础。
5、发放纾困资金是有必要的。但从根本上说，除经济增长，失业问题还要依靠完善失业保险体系。当前一个非常重要的问题，是如何进一步完善社保体系，特别是失业保险体系。
6、当前扩张性财政政策的重点目标应该是刺激投资。支持基础设施投资，创造“挤入”效应，带动企业，特别是私人企业投资。
7、今年财政预算是建立在GDP名义增速5.4%基础之上的，因此可能出现财政状况因GDP名义增速低于预期而恶化，进一步可能会出现国债销售困难的情况。为了使国债可以顺利销售，央行可能不得不执行中国式的“量宽”，即在二级市场从商业银行购入国债。
8、如果在采取强有力的扩张性财政政策、并辅之以宽松的货币政策的同时，加速推进十八届三中全会提出的全面改革方案，我们不仅能够克服新冠疫情造成的冲击，在2020年下半年取得良好的经济实绩，而且可以继续沿着可持续增长的道路大步前行。
正文
对2020年宏观经济形势和政策的几点思考
由于缺乏必要的可靠数据，文中关于GDP、固定资产投资和基础设施投资等变量增速等判断在很大程度上是建立在假设基础之上的。本文的量化判断不应视为是对相关变量的预测。
2019年末至今中国经济形势的三个阶段
2020年1月23日武汉封城，中国经济遭遇前所未有的新冠肺病毒冲击。2020年4月12日武汉解封，中国经济开始恢复增长。回顾自去年年底以来中国经济增长的历程，探讨在过去半年多以来，政府的诸多政策调整、学界的各种政策建议，有助于我们更好理解2020年政府工作报告，提出有价值的政策建议。
为此，我们首先需要有一个宏观经济框架（图1），借助总供给、总需求曲线的移动和变形，来分析自2019年第四季度以来中国经济增长及宏观经济政策的阶段性特点。中国经济从去年年底到现在大致可分成三个阶段。
图1
第一阶段，即疫情爆发之前的阶段。当时学界激烈辩论的问题是，中国是否应该“保6%”。部分学者的观点是，中国的潜在经济增速不低于6%。中国不应该听任经济增长速度继续下滑。用总供给和总需求模型来描述就是，中国的潜在产出水平是yf，但实际产出水平是由总需求曲线D0和总供给曲线S0交点所决定的y0；有效需求不足量为yf-y0。因而，这派学者的政策主张是，应该通过扩张性财政、货币政策，使总需求曲线D0上移到D1。而S0和D1交点对应于的实际产出水平等于潜在产出水平。
第二阶段，抗疫纾困阶段。随着武汉封城，中国经济进入抗疫纾困阶段。这个阶段的特征是供给冲击。总供给曲线左移，且由于价格弹性急剧减少，总供给曲线几乎变成一条垂线S1。其含义是：无论价格如何提高，由于产业链中断、生产中断，无论发生什么，产出水平也难以增加。此时产出水平下降到y1,物价水平上升到p1。为了简化分析，这里总需求曲线依然是D0。其实，需求冲击也是严重的，但同供给冲击相比是次要的，在很大程度上是供给冲击的结果。在这个阶段，政府政策目标是使疫情过后，S1能够回到S0,而不形成永久性损害（企业倒闭）。在这个阶段，即便采取扩张性的宏观经济政策，产出水平也不可能有明显增加。也就是说，即便总需求曲线D0移动到D1，产出也只能有少量增长--(y1’-y1)。
第三阶段，疫情基本得到控制，经济开始恢复增长。在此阶段，总供给曲线右移，且形状也大致恢复到疫情爆发前的形状。由于疫情，有些企业已经倒闭，有些企业由于结构性变化，已不适应新市场，永远不会有订单了。在此阶段的总供给曲线是S2。对应于新的供给曲线，扩张性宏观经济政策，使总需求上移到D2。我们假设，S2与D2曲线的交点所对应的产出水平是新的潜在产出水平y2。应该看到，由于疫情的破坏作用，潜在产出水平可能低于疫情爆发前的水平。需要强调的是：虽然D2曲线位处D1曲线之下，但因总需求的内生部分（如由于收入预期不佳，居民消费需求减少）受到疫情冲击，D2可能意味着更具有扩张性的宏观经济政策。
总之，在抗疫期间，我们的政策目标主要是保全生产能力，尽可能不让企业倒闭，尽可能让工人在恢复生产的同时能马上上岗。如果疫情期间很多人得了新冠肺炎丧失了工作能力、大批工厂倒闭，我们的潜在供给能力就会受到永久的工作伤害。在抗疫纾困阶段，政府采取的一系列措施，主要是保全总供给能力，以便疫情一旦结束总供给曲线就可以回到S0。在这个阶段，政府成功实现了保全供给能力的政策目标。
由于疫情已经得到控制（希望不会反复），现在宏观经济政策的目标已经从抗疫、纾困转变到如何实行扩张性的财政、货币政策，从而使经济增长恢复到潜在经济增速所决定的水平上。
2020年隐含经济增长目标和实现这一目标的可能性
既然现阶段宏观经济政策的目标已经转向恢复经济增长，我们首先要问题自然是：2020年中国的GDP增长目标是什么？遗憾的是，2020年两会上的政府工作报告并未直接给我们提供答案。
不少经济学家主张：为了保证经济增长质量，中国应不设GDP增长目标。GDP增长速度同GDP增长质量并不互相排斥。真正的问题并不是要速度还是要质量，而是如何正确度量GDP。如果你生产的东西是残次品，本来就不应该计入到GDP中去；如果你生产的产品污染环境，你创造的就是负GDP。一定量的GDP本身就包含了质的规定性。改善GDP质量的关键不是降低GDP增速，而是正确度量GDP。而后者又同市场效率、政府监管等因素有关。无论如何，不设GDP增长目标不必然会提高GDP“质量”；设立GDP增长目标也不必然会降低GDP“质量”。
我以为，要坚持宏观经济调控就要有GDP增长目标，虽然这个目标是意向性的而非指令性目标，但即便是最市场化的国家，也有政府年度经济增长预测，这是最最起码的，更何况像中国这样的国家。GDP（或者GDP增速）是几乎所有重要经济指标的分母，没有经济增长目标，许多重要经济、金融指标都无法确定，各种政策也无法协调。
中国真的没有经济增长速度目标吗？否。正像何立峰主任所说，“客观上它的内容已经融化到相关指标当中，包括财政、货币政策和其他政策当中了”。例如，政府工作报告公布了财政赤字是3.76万亿，同时又给出了财政赤字率3.6%。很容易知道，隐含在这两个数据中的名义GDP的增长速度是5.4%。事实上，没有GDP目标连财政预算都无法编制，财政政策也就无从谈起了。
对货币政策而言也是如此。如果没有经济增速目标这个最终目标，中间目标如M2的增长速度，信贷的增长速度等等也无法制定。在有些国家，特别是西方发达国家，实行“盯住通货膨胀”（inflation targeting）的货币政策安排（policy regime），只设一个通货膨胀率目标。但中国的货币政策安排还不是这个情况。
易纲行长最近说：下半年，货币政策还将保持流动性合理充裕，预计带动全年人民币贷款新增近20万亿元，社会融资规模增量将超过30万亿元。在做此声明时，他心中肯定有通胀率和GDP的增速预测。否则他又如何能够预估全年人民币贷款量和社融量呢？
因而，我们现在需要讨论的不是为什么政府不制定增长目标，而是为什么不公布增长目标。不少经济学家对这个问题做了回答。比较多的说法是疫情冲击不确定性很高，定高了不好，定低了也不好；正增长实属不易，还是不定为好；如果定了高目标，就要采取强刺激，从而透支未来的空间；要专注于内需，专注于“六稳”、“六保”；不设经济增长目标是为了改善经济增长质量等等。但这些理由都不是对于政府为何不确定2020年经济增速目标的合乎逻辑的解释。
从宏观经济管理的角度来讲，如果已经有了GDP增长目标，就应该公布这个目标。好处包括：可以更好协调政府部门的各项宏观调控政策；可以同市场进行有效沟通。同市场进行有效沟通不是中国经济学家最近这几年非常强调的吗？你要跟市场进行沟通，你怎么想的告诉我，我会采取相应的行动，对你的政策作出反映。公布增长目标的好处还包括可以发挥政府各级和各个部门之间，以及政府和公众之间的相互协调和监督作用。通过传递明确的信息，可以凝心聚力，对外形成积极预期。没有一个公开的、明确的和统一的经济增长目标，各有各的目标，不同宏观部门的政策如何协调？各地和中央政府的政策如何协调？但必须承认，不公布增长目标也有其道理，但其中一些道理，经济学者难以置喙。
那么，“融化到各种指标中”的2020年GDP增速目标到底是多少呢？从已公布的财政赤字和赤字率，我们知道2020年名义GDP的增速目标是5.4%。这是非常明确无误的。但实际增速目标呢？我们不知道政府所使用的2020年GDP平减指数是多少。根据历史趋势，可设2020年GDP平减指数上升2%。这样，政府未公布的2020年GDP实际增速目标应该是3.4%。如果2020年下半年通货收缩趋势进一步发展，GDP实际增速目标还要高一些。
4月份我们曾推算2020年GDP实际增速应该能达到3.2%。这个结论所依赖的一个重要前提假设，是第二季度中国经济增长能够恢复6%的正常增长。但根据1-5月份的经济统计数据，市场的普遍看法是第二季度实际GDP同比增速应该是3%左右，比较悲观的看法是1%左右。以上述两个数字作为下限和上限，并进一步假设2020年第三、四季度有效需求的同比增速达可以到与潜在增速持平的6%，2020年实际GDP增速应该在2%和2.4%之间。假设2020年通货膨胀率为1%，则名义GDP增速应该在3%和3.4%之间。由于在第二季度中国经济反弹强度弱于预期，则2020年全年GDP增速很难达到政府在制定财政预算时所隐含确定的GDP名义增速5.4%的目标。那么，2020年中国名义GDP是否能够以及在什么条件下能够达到3.4%呢？
GDP增速不仅取决于潜在GDP增速，而且取决于有效需求。为了判断2020年GDP实际增速和名义增速是否可以达到2.4%和3.4%的增速，在考察了供给方约束后，还要考察需求方约束。由于数据限制，我们的数字分析只好依赖许多假设，分析的结果充其量也只是一种非常概略的估计。
根据1-5月的统计数据和一般经济学原理，可以假设2020年消费增速大致等于GDP增速、净出口对GDP增速的贡献为零、第二季度固定资产投资同比增速为零（摆脱负增长）。由于消费、资本形成和净出口在GDP中的比例分别为55%、43%和1%，根据上述假设，消费和净出口两项对2020年GDP增长的贡献应为1.87%。这样，为实现3.4%的名义GDP增速，资本形成应该对名义GDP增速贡献1.53个百分点，而这又意味着2020年资本形成的增速应该为3.56%。由于数据阙如，在下面的分析中只好用固定资产投资1概念代替资本形成概念。
2019年1-4季度固定资本投资额分别为10.17万亿元、19.72万亿元、16.21万亿元和9.03万亿元，全年总额55.15万亿元2。2020年第一季度全国固定资产投资额为8.41万亿元；1—5月份，全国固定资产投资19.91万亿元，同比下降6.3%；5月份全国固定资产投资开始转正。在假定第二季度全国固定资产投资总额等于2019年第二季度全国固定资产投资总额情况下，可以算出，为了实现3.56%的年增长速度，2020年下半年全国固定资产投资增速应该达到14.8%。根据历史经验，固定资产投资实现这一增速虽然困难但也并非不可能。
进一步分析可以发现，固定资产投资要实现这一增速，基础设施投资增速必须要显著高于固定资产投资增速。2020年第一季度，固定资产投资的四大组成部分中的房地产、制造业投资和基础设施投资三项的增速分别为-7.7%、-25.2%、-16.36%；在1-5月份它们的累计同比增速分别为-0.3%、-14.8%3和-6.3%4；在5月份的单月同比增速分别为8.1%5、5.2%、10.9%6。2020年一季度末，相应的比重为24%、26%、25%和24%。
房地产投资增速在3月份就实现同比正增长。假定房地产投资全年增速可达5%。2019年全年、第二季度、上半年和下半年的房地产投资额分别为13.21万亿元、3.78万亿元、6.16万亿元和7.05万亿元，2020年第一季度为2.1978万亿元。可以算出2020年下半年房地产投资增速应该为11.8%。因为2020年一季度末房地产投资在固定资产投资中的占比为24%，房地产投资对2020年下半年固定资产投资增速的贡献为2.8个百分点。这样，剩下的14.5个百分点的增速要由制造业投资、基础设施投资和其他投资贡献。
我们可以直接假设制造业在2020下半年可以达到10%的增速（一个非常乐观的假设）。为简单计，假设“其他投资”在2020下半年也可以达到10%的增速。这样，这两类投资在2020年下半年对固定资产投资增长的贡献为5个百分点，剩下的9.5个百分点只能来自基础设施投资。此时，基础设施投资的增速必须达到28%。
显然，这个增速在当前条件下也是难于实现的，这不仅仅是个资金问题，而且还是个项目储备问题和投资主体的能力和激励机制问题。事实上,在2020年下半年制造业投资增速不大可能达到10%。这样，在我们的数字模拟中，基础设施投资增速还要更高。不难看出，实现名义GDP增速3.4%的目标难度很大，遑论实现GDP名义增速5.4%的隐含目标。
总之，根据上述数字模拟，我们可以得出结论：
1．假设第二季度实际GDP增速在1%到3%之间，并假设经济从第三季度开始经济回到同潜在经济增速相一致的轨道上。2020年GDP实际增速应该在2%到2.4%之间；名义GDP增速3%到3.4%之间。
2．但由于需求约束，2020年实现GDP2%到2.4%的实际增速，3%到3.4%的名义增速存在很大困难。在消费和外需难以成为GDP增长的主要驱动力（其增速超过GDP增速）的情况下，固定资产投资必须维持相当高增速，而这又只能主要依赖基础设施投资的更高增速。
需要再次强调，由于数据缺乏可靠性和可比性、假设过多，以上结论不是预测，只是一种分析，一种建立在一系列假设基础上的逻辑推理。特别是关于GDP增速、固定资产投资（资本形成增速）和基础设施投资增速的计算结果都是示意性的，都不足为凭，只供参考。
就业目标、就业创造和经济增长
就业创造是2020年政府经济增长目标中的重中之重。就业目标是否可以实现？保就业和保增长之间的关系是什么？
首先看一看就业基本盘，2019年全国就业7.7亿。其中城镇就业人员：4.4亿人（包括农民工）；从事农业劳动的农民即在第一产业进行生产的人员：1.9亿人。就业的分布为：第一产业就业人员对就业人口的占比是25.1%为1.9亿人；第二产业就业人员占比27.5%为2.1亿人；第三产业就业人员占比47.4%为3.6亿人；总计7.76亿
关于农民工还有单独的统计。农民工（满足一定条件的进城务工人员）为2.9亿。其中外出打工是1.7亿，本地打工是1.2亿。
再看就业的变动趋势，2015年到2019年就业人口大致都是7.7亿左右，城镇就业都是4亿多，变化不大。疫情爆发对中国就业形势的冲击是严重的。对比2019年年底4.4亿的城镇就业。2020年4月份城镇就业是4.23亿；根据统计局，同期调查失业率为6%，也就是说失业人数是2700万。值得注意的是隐性失业的增长。许多人没有失业，但也没上班，或者上班没活干，是隐性失业。2020年3月份隐性失业人口为7611万，失业加上隐性失业的人口达到是1.022亿。令人感到宽慰的是，失业和隐性失业人口的急剧增加，是疫情冲击的结果，一旦生产恢复形势就会很快好转。事实上隐性失业人口在到四月份一下就降到1480万了。
2020年创造900万新增就业是否困难呢？
如果知道所谓的就业弹性，我们就可以比较容易的算出为创造出900万个新增就业岗位，经济增长速度应该有多高。已知2019年底就业人数为4.4247亿，创造900万新增就业岗位，就业增长率为2%。中国学者对就业弹性的估算是不太相同的。社科院世界社保研究中心的郑秉文教授认为，中国的就业弹性在0.31到0.42之间。如果要实现就业2%的增长，相对应于0.31到0.42的就业弹性，GDP的增长速度就需达到6%和4.8%。
应该看到，即便新增了900万个就业岗位，中国的失业人数，根据政府工作报告中的计划失业率指标，失业人口仍然有2757万人，要高于往年。
把解决失业问题作为重要政策目标是完全正确的，反映了政府对民生的关注。但把经济增长目标和就业目标把它对立起来，认为不应强调经济增长目标，而应强调就业目标的观点值得商榷。
宏观经济管理“纲举目张”中的“纲”是经济增长而不是就业。有了经济增长目标，就可以确定其他目标。但从就业增长目标出发来确定其他目标是十分困难的。特别需要强调的是：在中国，就业统计是所有经济统计中最不可靠的，例如，2020年一季度登记失业率竟然低于2019年同期。这怎么可能呢？并不是说我们的统计部门不努力，不想给大家一个真实的统计数字，而是太难了。中国存在大量的流动性很强的农民工，你很难把他们统计上去。仅仅因为统计方法的不同，2019年城镇失业和调查失业就差出了765万。相对于这个数量，增加900万就业人口，似乎也不是一个很大的数字。问题是：在不提增长目标的情况下，单提就业增长目标，很容易导致工作中的偏差。
我想强调的是：不要把就业指标和经济增长目标对立起来。过去大家说，如果让地方政府设立经济增长目标，地方政府就会盲目追求增长、盲目投资。如果你放弃了经济增长目标，只要就业目标，问题可能更大。你怎么解决就业问题呢？给地方政府下达就业指标，恐怕比给地方政府下达GDP增长指标的问题更大。为了实现就业增长2%的目标，调整统计口径？100个人可干完的事情让102个人来干？增加政府机关的冗员？发展改革开放初期的盛行的某些劳动密集性行业？
总而言之，脱离经济增长谈稳就业是缘木求鱼，在很大程度上是把就业问题变成失业救济和降低劳动效率问题，没有增长的新增就业只能新增隐性失业，是人均收入的下降。脱离经济增长，我们不但解决不了就业问题，而且可能会滋生腐败。当然，改变产业结构，如进一步发展第三产业和劳动密集型产业，增加就业还是有余地的，但是和经济增长相比作用可能不会特别大。李克强总理说的非常对，发展是解决一切问题的关键。没有发展，没有经济增长，其他所有问题，包括就业问题，都无法解决。
纾困主要靠完善社保体系
目前尽管中国经济已经进入恢复增长阶段，但疫情的后遗症依然存在，除了尽快恢复生产创造就业之外，依然存在大量纾困工作要做。
如何纾困？按人头发钱？
在抗疫纾困阶段，中国老百姓主要是靠三件东西渡过难关的。第一是靠储蓄。在疫情期间，许多失业人是靠动用储蓄维持生活的。第二是靠中国的社保体系。我们的失业保险、低保、农村低保、精准扶贫政策等都发挥了一定作用。政府也发放了一定数量的临时性纾困资金。第三是农村的蓄水池作用。疫情期间恰好是春节长假期间。春节期间农民工回到了农村和家人共度时艰，对缓和抗疫期间的失业问题发挥了重要的作用。在目前，一个非常重要的问题是如何进一步完善我们的社保体系，特别是失业保险体系，更好发挥帮助失业者和隐性失业者渡过难关的作用。
中国社会科学院社保研究中心主任郑秉文7指出，中国失业保险体系存在三大问题。第一个问题是“失业受益率”过低，也就是领取失业金人数占失业人数的比例太低。例如，2018年我国调查失业率是4.9%，失业人数是2130万人，但年末领取失业金的人数只有223万人，仅占失业人数的10%多一点。”
第二个问题是参保的受益率也很低。领取失业金人数占参保人数的比例持续下滑。2004年，我国“参保受益率”是4.0%，当年末领取失业金人数是420万，参保人数是1.05亿。到2018年，这一比率降到1.1%，当年领取失业金人数223万，参保人数是2亿，14年间参保缴费的人数增加了1倍，领取失业金人数减少。也就是说，十多年前有1亿人参保，是200多万人受益；十多年后扩到了2亿人参保，还是200多万人受益，等于参保受益率下降了约一倍。当然，这也可能是因为失业问题不严重。第三个问题，失业保险基金累计结存越来越多。现行失业保险制度下，交钱的人越来越多，领钱的人群规模变化不大，于是失业保险基金累计结存逐年增加，2004年余额仅为400亿元，到2018年增加到5800亿元，14年里增加了13倍还多。
2020年第一季度，2600-2700万城镇劳动人口失业，按中国社科院世界社保研究中心8的说法，期间领取失业保险金和一次性生活补助金的人员合计只有237万人。这些情况实属匪夷所思。建立政府抗疫纾困专项基金以应付紧急情况，特别是为了抗疫而做出牺牲的低收入群体和中小企业是完全必要的。但必须看到，我们的社保体系还有很大改善余地。即便我们完全战胜了本次疫情，失业问题还会长期存在，为了解决使全社会能够享受经济发展的红利，国家的长治久安，我们必须让现有的社保体系更好地发挥作用。
总之，发放纾困资金，特别是对一些遇到特殊困难的第三产业企业，是有必要的。但其操作困难、存在道德风险等问题也应充分估计。从长期看、从根本上说，失业问题只能是通过两个途径解决，第一是经济增长，第二是完善失业保险体系。而包括失业保险体系在内的社会保障体系的完善，意味着中国必须对现行税收制度进行改革，通过收入再分配使全社会能够合理分享经济增长的收益，使失业者得到基本的生活保障。
下半年财政政策和财政状况展望
在纾困阶段，政府采取的财政措施包括：减税降费，三项社保缴费阶段性免征，半免征，缓征，财政贴息，兜底采购双重政策，鼓励重点医疗物资生产，安排疫情防控资金，安排救助补助基金等等，这些政策都发挥了应有的作用。
在现阶段——刺激经济增长阶段，除了继续执行过去已有的一些纾困的财政政策之外，重点应该转向刺激经济，让经济有尽可能高的增长速度，最主要的办法是什么呢，那就是增加财政开支，为基础设施投资提供足够的资金。
中国的财政预算结构跟其他国家不同，中国有四大项，一般公共预算，政府性基金，社保基金，国有资本经营。最主要的是两项：一般公共预算和政府性基金。我们在谈财政赤字的时候，一般情况下指的都是在一般公共预算这一块里的入不敷出。政府性基金支出差额并不包括在财政赤字中。当我们讲财政赤字是3.6%的时候，指的是一般公共预算入不敷出的数额。
根据政府所公布的数字，2020年计划全国一般公共预算收入是21.03万亿，包括三块：中央一般公共预算收入、地方一般公共预算收入，还有就是调入、结转资金。需要注意的是，表面上看一般公共预算入不敷出量就是3.76万亿。但实际上在一般公共预算收入中还包括了调入结转资金一项，过去几年的结余转到今年了。按定义，财政赤字=全国一般公共预算支出全国一般公共预算收入，为3.76万亿元。但如果扣除3万亿元调入、结转资金，全国一般公共预算收入只有18.03万亿元。全国一般公共预算支出当年全国实际财政收入为6.76万亿元。财政部长刘昆先生特别强调了这点。财政收入是通过税费等等方式把购买力从社会中提取出来，起到抑制经济的作用。财政支出是花钱买东西，起刺激经济的作用。赤字代表了净刺激，由于全国一般公共预算收入中有3万亿并不是从今年的购买力中抽出来的，所以今年财政预算对经济增长的刺激作用应该是6.7万亿，不是3.76万亿。政府性基金里有些入不敷出的差额实际上也是财政赤字。如果把所有东西都考虑进去，我们会发现中国财政刺激的力度还是相当大的。
按中国的财政赤字定义，中国财政赤字由2019年的2.8%上升到3.6%；按世界银行的广义财政赤字定义，中国2020年财政赤字由2019年的7.3%上升到11%。对比2009年执行“四万亿刺激计划”时2.7%的财政赤字率，不能不说2020年中国财政刺激的力度是很大的。
考虑到中国目前的经济体量，本次刺激计划的规模理所当然要大于当年的“4万亿”。当然，“4万亿”的经验教训应该汲取。除上项目太快、太急，造成浪费外，地方政府平台融资应该是四万亿的主要经验教训。推出“四万亿刺激计划”时，中央财政只出1.18万亿元，余下由地方政府配套—通过融资平台，主要通过向银行借款。在这种情况下，地方政府2009年的投资计划超18万亿，大大超过中央要求地方筹集的4875亿配套资金。与此同时商业银行为了完成任务，积极放贷（当时许多好企业因为没有好项目，不愿意借钱；另一些企业则把钱用于房地产投资）。2009年新增贷款一下子增加到9.6万亿。在经济反弹的同时，通胀、资本泡沫恶化。由于担心经济过热，政府在2010年便开始退出四万亿刺激计划。由于信贷开始抽紧，摊子已经铺开到的项目出现资金困难，于是影子银行应运而生，金融乱象丛生。2012年中国经济硬着陆的舆论突然高涨。
从金融角度看，“四万亿”存在两大问题：第一，中央不应该让地方政府向银行借钱。刺激资金应该由中央财政出，赤字应该通过发国债弥补。第二，不应该急忙退出。中国的刺激计划实行了两年就退出了，但美国实行了十几年，虽一度试图逐渐退出，直到现在还没退出。你把钱借出去了，人家开工了。忽然你要给人家断粮了，那人家就要到处借钱，利息就暴涨了，各种各样的影子银行就兴起来了。
赤字率是财政扩张程度的最重要量度，但同样的赤字率可能对经济增长产生不同的刺激作用。而这种刺激作用的大小同财政预算结构密切相关。同样的赤字，增支同减收（税收）效果不同。同样的支出和收入，特别是支出，如果结构不同，效果也不同。
扩张性财政政策的目标是刺激消费还是刺激投资呢？两者都应该刺激。但重点应该在刺激投资。消费需求取决于三大因素：收入、收入预期和财产。由于前期大量消耗了储蓄，居民会把临时的、一次性的额外收入用于恢复储蓄存量，用于刺激消费的财政支出的乘数效应该在0和1之间。与此相对照，用于支持基础设施投资的财政支出的乘数效应应该明显大于1。因而，扩张性财政政策的主要目的应该是支持基础设施投资，创造“挤入”效应，带动企业，特别是私人企业投资。
为了实现实际GDP增长2.4%或名义GDP增长3.4%的目标，2020年下半年固定资产投资增速应超过双位数，而基础设施投资增速应明显超过固定资产投资增速。
2020年的资金供应能够支持多大的基础设施投资呢？基础设施投资的可能资金来源包括：中央和地方政府财政预算、中央和地方政府性基金、银行贷款、城投债和其他（PPP等）。根据2020年政府财政预算报告，政府可以为基础设施投资提供的资金包括：中央预算内投资安排6000亿元、中央财政向中国国家铁路集团注资500亿元；地方政府性基金支出的12.3万亿元中的相当大部分（其中8千亿左右来自中央政府发行的1万亿特别国债筹集的资金，其他来自8万亿中央政府对地方政府转移支付中的小部分资金、地方政府通过发行专项债和出售土地筹集的资金9）。汇总到一起，2020年政府为基础设施投资提供的融资大概是13万亿元左右。如果根据过去几年政府财政通过不同项目安排基础设施投资的比重计算，2020年政府财政为基础设施投资提供的融资应该在7万亿元左右。考虑到2009-2010年四万亿刺激计划时期中央提供的资金只有1.18万亿左右，其他靠地方融资平台筹集，2020年度政府财政对基础设施投资的支持力度不可谓不大。
按万得的统计数字，2019年基础设施投资总额18万亿。但经大规模“挤水”后，2019年基础设施投资总额可能在11万亿元到14万亿元之间。显然，政府的财政资金还不足以满足为使基础设施投资增速超过30%，从而使固定资产投资年增速达到3.56%10、名义GDP增速达到3.4%所需要的资金量。因此，政府可能需要进一步增加国债和其他政府债券的发行。
剩下的资金缺口可以通过银行贷款、发行城投债和其他（如PPP等）方式解决。到目前为止，中国依然保持贸易和经常项目顺差、通货膨胀收缩倾向明显等现象说明，中国的总储蓄大于总投资。因而，理论上应该可以利用非政府资金来弥补政府财政资金的不足。换言之，资金问题还不应该是增加基础设施投资的瓶颈。
从目前的情况来看，2020年GDP的名义增速大概率会低于5.4%的隐含增速目标。由于2020年的财政预算是建立在GDP名义增速5.4%的基础之上的。这样，在今后我们就可能会陷入一种两难境地：
一方面，如果为了不使GDP增速跌破某个门槛，就必须进一步加强扩张性财政政策的扩张力度。但由于GDP名义增速和财政收入小于预期收入，财政赤字会进一步增加，财政状况会明显恶化。
另一方面，如果为了避免财政状况的恶化，量入为出、减少财政支出，本来已经低于潜在经济增速的经济增速将进一步下降。而中国经济增速进一步下跌必然导致失业问题恶化、杠杆率上升（因GDP增速下降）、不良债权增加，经济甚至可能最终陷入债务-通缩的恶性循环。
如果出现这种两难局面，“两害相权取其轻”，我以为我们应该选择第一条路线，争取实现尽可能高的经济增长速度。执行这条路线，肯定会产生不少后遗症。但“增长是硬道理”，我们还是应先保住增长，由此产生的问题可以留待以后解决。
如果中国的财政状况会因GDP名义增速低于预期而恶化，就可能会出现国债销售困难的情况。为了使国债可以顺利销售，央行可能不得不执行中国式的“量宽”，以冲销大量发行政府债券产生的挤出效应。
下半年货币政策和实行中国式“量宽”的可能性
在疫情期间，中央银行采取了一系列传统的的货币政策来抗疫纾困，特别是帮助中小企业渡过难关。在疫情期间，央行主要采取的货币政策措施包括：公开市场的逆回购；降低MLF利率，引导LPR报价下行；发放低成本专项再贷款；定向降准；降超额准备金率等等。
公开市场的逆回购可以压低银行间货币市场利息率，进而影响银行信贷市场、债券市场、股票市场。MLF，向商业银行提供中期再贷款影响商业银行的LPR。央行还有其他一些政策工具。如众多基准利息率、专项再贷款、准备金率等等。在疫情期间，央行执行了宽松的货币政策，为抗疫纾困的胜利做出了重要贡献（图2）。
图2
应该说2020年央行的货币政策应该是比较宽松的。但是，在经济处于收缩期间，货币政策对增加增长的刺激作用是有限的。财政政策是主角，货币政策只能充当第二小提琴手的作用。
在正常情况下，在讨论货币政策时不必过多的考虑财政问题。执行宽松货币的目的是使银行能够给居民和企业发放廉价和充分的信贷，不用考虑更多的东西。但2020年下半年央行面对的一个重要挑战是如何配合财政部使国债得以顺利发行。2020年政府计划新发行政府债券的总额是8.51万亿元。如果再考虑到置换债券和再融资债券的发行、中央政府可能需要帮助地⽅政府把融资平台债务转换为规范的政府债券以及地⽅政府专项债，2020年国债发行量将明显高于往年。此外，如前所述，还应该考虑到如果名义GDP无法实现5.4%的增速，财政状况会因财政收入的减少而急剧恶化。
2020年政府债券的大规模发行，有可能导致国债收益率的上升从而对私人投资产生“挤出效应”，并使日后国债发行难以为继。因此，央行不仅应尝试传统的货币政策工具（包括降低准备金率），释放流动性，抑制挤出效应，而且还应考虑采取非常规措施。
受法律限制，央行无法直接从一级市场上购入国债。如果尽管有传统宽松货币政策的配合，国债融资依然导致国债收益率曲线的上移，央行就可以考虑扩大公开市场操作规模，由央行从二级市场买入商业银行从一级市场买入的国债，实行中国式“量宽”：在财政部通过一级市场向公众出售国债的同时，央行通过公开市场操作从商业银行购入等量国债（图2）。
小结：增长是硬道理
目前中国经济出现了反弹的明显迹象。但是，在2020年的下半年，中国面临的挑战可能是：如果为实现较高的经济增长，进一步加强财政政策的扩张力度，财政状况可能进一步恶化。如果为了避免财政状况的进一步恶化，压缩财政开支，减少财政对基础设施投资的支持，我们就不得不接受较低的GDP增速。但如果中国经济不能实现较高速增长，失业等民生问题将无从解决，各种经济指标如企业杠杆率、银行不良率等将持续恶化，经济甚至会最终陷入债务-通缩的恶性循环。两全其美的解决办法是没有的。过去40年的经验告诉我们，增长是硬道理。
本文讨论的是宏观政策，因而是短期问题。而在讨论短期问题时，要事先假定体制和结构是给定的。但是，正确的宏观经济政策只是保证经济可持续增长的必要条件之一，任何重要经济问题的最终解决，都离不开体制和结构的改革和调整。例如，地方政府官员的激励机制就是一个亟待解决的问题。如果地方官员懒政、怠政或乱作为，再好的宏观经济政策也无法保证经济的可持续发展。
其实，中国目前面临的真正挑战早已超出宏观经济的范围。但无论如何，如果我们在采取强有力的扩张性财政政策、并辅之以宽松的货币政策的同时，加速推进十八届三中全会提出的全面改革方案，我们不仅能够克服新冠疫情造成的冲击，在2020年下半年取得良好的经济实绩，而且可以继续沿着可持续增长的道路大步前行。如果中国经济总体上能够稳住、甚至表现足够强劲，这也会给广大的在华中资、外资企业以信心，在他们犹豫的时候，把他们留在中国。
注释：
1、固定资产投资（不含农户）：是以货币形式表现的在一定时期内完成的建造和购置固定资产的工作量以及与此有关的费用的总称。
2、固定资产投资总额统计显然高于资本形成总额统计。
3、国家统计局解读2020年1—5月份投资数据。
4、国家统计局解读2020年1—5月份投资数据。
5、房地产协会有关人士提供。
6、按新旧不同口径有说8.3%，有说10.9%。没有官方数字。
7、中国社科院社会保障实验室：见《快讯》2020年第33期(总第396期，6月9日)中国社科院世界社保研究中心主办。
8、社科院社保实验室《快讯》第397期,2020年6月11日。
9、假设其中大部分由于基础设施投资，但实际情况也可能是其中相当部分并非用于基础设施投资。
10、其实是资本形成的增速。
本文作者：余永定，来源：中国金融四十人论坛