银行理财“刚兑打破+收益率下行”，助推市场无风险利率下行。「增量资金入场」是当前行情核心原因。伴随风险偏好边际抬升，静待「3500」，进击券商和低估值有业绩龙头。
摘要
在《无风险利率下降是本轮行情的原因，突破3300，静待3500》中我们提出，无风险利率的下行是7月初以来市场加速上行的主要因素。
从DDM模型出发，盈利当前一季度见底，二季度之后逐季修复成为市场一致预期，分子端不是这轮行情的主要原因；在分母端的无风险利率、风险评价、风险偏好三个指标中，风险评价和风险偏好边际变化不大，当前边际变化最大的是「无风险利率」。
我们一直强调，无风险利率反映的是“人心”，从2012年以来无风险利率并非国债利率，而是理财市场收益率。
市场会有疑问，为何国债利率上行，无风险利率会下行？我们认为，从2012年以来，站在大众角度，「银行理财是众多个人投资者心中的无风险利率」，并非国债。当前，一方面是打破刚兑，银行理财「从“无风险”走向“有风险”」，大众对于“无风险”资产的选择向下顺移（如从投资银行理财转向国债），这本质上带来无风险利率下行；另一方面银行理财收益率的下行，直接推动无风险利率下行。两者逻辑均指向，当前无风险利率下行是市场重点。同样的事情，发生在2014年，国债产品收益率上行但市场无风险利率大幅下行。
当前，无风险利率仍是主驱动，但风险偏好也出现边际提升迹象。
1）从居民新增存款看，无风险利率下行的驱动力仍强。2020年上半年居民存款累计增加8.3万亿元，同比多增1.5万亿元。其中6月居民新增存款增长2.2万亿元，同比多增1.1万亿元，居民存款加速增加。「居民手中充裕的资金、预期下行的银行理财产品收益率，两者共振使得资金进一步入市，权益市场的配置吸引力凸显」。
2）从资金格局看，信用交易者成为本周增量资金中的主导力量，体现了「风险偏好的边际提升」。本周融资净买入额达1179亿元，为历史新高；北上资金本周净流入额282亿元。
3）从资金的配置方向看，验证风险偏好提升迹象。本周信用交易者与北上资金均主要买入高风险偏好行业，融资净买入方面，非银、计算机、电子、军工等行业居前；北上资金净买入方面，非银、电子、电新、通信等行业居前。由此可见「二类资金均明显增配高风险偏好特征的行业」。
以史为鉴，大势仍有空间，把握高胜率行业机会。
与历史上的第三阶段行情相比，本轮行情持续时间有望较长，而斜率相对平缓，「原因有三」
（1）从资本市场改革看，本轮政策影响更具有长效机制。
（2）从流动性环境看，继续大幅宽松的空间有限，但持续性较好。
（3）从投资者结构看，机构化加速有望适度修正A股“牛短熊长”的特征。从结构上看，历史上阶段行情胜率较高（涨幅靠前）的行业主要集中在非银金融、军工、电子、建材。
无风险利率下行，后市如何看？静待3500，券商与低估值龙头进击。
1）大势研判：静待3500。
2）市场节奏与结构研判：券商+低估值上攻，后续看好科技和消费的表现。
3）行业比较：先是券商+低估值领头（以周期为主），科技+消费接力，没有基本面支撑的小市值公司机会有限，银行不是主打品种而是周期向消费和科技切换的过渡品种。
当前推荐：券商、地产、建筑、电子、家电。
目录
1. 无风险利率下行仍是行情主逻辑
2. 风险偏好边际抬升，助力冲击3500
3. 以史为鉴，当前大势仍有空间
4. 以史为鉴，把握高胜率行业的机会
5. 后市如何看？静待3500
正文
1. 无风险利率下行仍是行情主逻辑
在《无风险利率下降是本轮行情的原因，突破3300，静待3500》中我们提到，无风险利率的下行是7月初以来市场加速上行的主要因素。从DDM模型出发，盈利当前一季度见底，二季度之后逐季修复成为市场一致预期，目前难以证伪或者证真，因此DDM模型的分子端不是这轮行情的主要原因；在分母端的无风险利率、风险评价、风险偏好三个指标中，仅无风险利率可以解释市场的加速上涨。风险偏好方面，6月以来低风险股票涨幅领先趋势明显：6月Wind全A上涨天数占比80%，而上涨个股>下跌个股的交易日仅占40%，表明大多数交易日龙头白马上涨，大部分股票下跌，风险偏好未见提升。风险评价方面，随着疫情的明朗和中美关系的缓和，风险评价略有下降。当前边际变化最大的是无风险利率。
我们一直强调，无风险利率反映的是“人心”，从2012年以来无风险利率并非国债利率，而是理财市场收益率。何谓“无风险利率”？可以是国债收益率，可以是曾经的信托产品收益率，可以是银行理财产品收益率，也可以是定期存款收益率，不同的人有不同的对于“无风险利率”的预期。从2012年以来，站在大众市场的角度，银行理财是众多的个人投资者心中的无风险利率，并非国债。但是，一方面是打破刚兑，银行理财从“无风险”走向“有风险”，大众对于“无风险”资产的选择向下顺移（如从投资银行理财转向国债市场），这本质上会带来无风险利率的下行；另一方面是银行理财收益率的下行，直接推动无风险利率下行。因此，两者逻辑均指向，当前无风险利率下行是市场重点。同样的事情，发生在2014年，国债产品收益率上行但市场无风险利率大幅下行。
银行理财预期收益率“破零”驱动股票市场无风险收益率下行。无风险收益率是投资股票机会成本的标杆，不同投资者心中的无风险利率并不相同。对于个人投资者来说，理财收益率是其心中的无风险利率。个人投资者是2020年A股最重要的增量资金，从2020年上半年股票型及偏股型公募基金发行份额同比增长近280%，及2020年3月以来个人投资者开户数回升至近1年高位均可体现。从边际上看，增量资金的无风险利率决定市场的无风险利率。因此，银行理财收益率“破零”导致个人投资者心中的无风险利率明显下降，驱动A股无风险利率下行。
从本周债市表现看，无风险利率下行的逻辑仍未破坏。资管新规发布使2019年下半年以来新发行理财产品中净值化产品的占比显著提升，债券收益率上行使净值化的理财产品出现亏损。本周国债收益率继续上行，银行理财投资收益持续下降，个人投资者心中的无风险利率则同步下行。反观股市，上涨一方面吸引资金从债市流入股市，另一方面提高投资者对经济复苏信心，二者均有利于债券收益率进一步上行，从而进一步加强银行理财产品预期收益率的下行，推动大众心中的无风险利率下行。
换一个角度，居民投资意愿有多强？从居民新增存款看，无风险利率下行的驱动力仍强。2020年上半年居民存款累计增加8.3万亿元，同比多增1.5万亿元。其中6月居民新增存款增长2.2万亿元，同比多增1.1万亿元，居民存款加速增加。居民手中充裕的资金、预期下行的银行理财产品收益率，两者共振使得资金进一步入市，权益市场的配置吸引力凸显。
2. 风险偏好边际抬升，助力冲击3500
尽管随着票息提升及未来国债收益率下行减缓，理财产品收益率终将回升，但理财收益率回升存在滞后性。在理财收益率回升前，股市的赚钱效应驱动风险偏好提升，有望接续无风险下行成为市场新的驱动力。
从行业表现看，本周高风险偏好行业涨幅领先，市场风险偏好明显提升。本周的行业表现与上周相比出现显著变化，上周低风险偏好属性的行业领先，本周高风险偏好属性的行业领先。本周军工、计算机、有色、电子、电新、传媒等行业表现居前。值得注意的是，尽管当前军工、有色行业的盈利稳定性已经显著提升，但投资者仍将其视为高风险偏好行业。相应地，家电、银行、公用事业、建材、煤炭等行业表现落后。而上周的行业格局截然相反，地产、煤炭、银行、食品领先，传媒、电子、通信、电新等落后。
从资金格局看，信用交易者成为本周增量资金中的主导力量，也体现了风险偏好显著提升。本周融资净买入额达1179亿元，为历史新高，超过了2015年牛市期间水平，且显著高于282亿元的本周北上资金的净流入额。相比之下，2020年上半年融资净买入1259亿元，北上资金净流入1182亿元，股票及偏股型公募基金发行6702亿份，融资买入的贡献并不突出。因此，资金结构显示本周市场风险偏好出现显著提升。
从资金的配置方向看，本周信用交易者与北上资金均主要买入高风险偏好行业，体现资金主线意愿较强。本周中信一级行业的融资净买入与北上资金净流入额相关系数达0.77，显示二类资金在配置方向上具有高度趋同性。融资净买入方面，非银、计算机、电子、军工等行业居前；北上资金净买入方面，非银、电子、电新、通信等行业居前。可见二类资金均明显增配高风险偏好特征的行业。
3. 以史为鉴，当前大势仍有空间
复盘A股历史，近期市场的加速上行为2019年1月启动的大级别上行周期第三阶段，因此未来仍有空间。历史上A股有3轮大级别上升行情，也有若干反弹力度较强的中级行情。一旦市场满足启动大级别行情的条件，且行情级别已经超过中级反弹的阈值，则大概率将走完大级别行情。当前市场处于大级别行情第三阶段，理由有三：
（1）从市场运行周期看，当前处于一轮大级别上行周期的概率较大。A股在1999-2001年，2005-2007年，2012-2015年经历了3轮明显的上行周期，每轮之间间隔6-7年，本轮上市周期始于2019年1月，从时间周期上看较为吻合。
（2）从市场运行的逻辑看，资本市场改革、流动性环境、基本面支持市场处于一轮大级别行情中。资本市场改革方面，当前处在注册制改革全面推广时期；流动性环境方面，当前全球流动性超常规宽松；基本面方面，当前经济弱复苏、产业升级、行业集中度提高三重共振。
（3）从行情性质上看，当前行情力度已经超过中级反弹的阈值，处于大级别上升行情的第三阶段。从个人投资者参与市场的热度、市场成交额、行情持续等指标看，本轮行情力度已经明显超出如2003-2004年、2009年、2010年、2016-2017年的中级反弹行情。参照2005-2007年，2012-2015年的上行周期，大级别上升行情往往分为3个阶段：预期出现拐点后的估值修复或结构性行情；力度较强的上升行情；场外资金大规模入市的泡沫化阶段。本轮行情经历了2019年1月-2019年4月的估值修复；2019年6月至2020年2月的龙头白马驱动的结构性行情；正处于2020年4月开始的第三阶段。
与历史上的第三阶段行情相比，本轮行情持续时间有望较长，而斜率相对平缓，原因有三：
（1）从资本市场改革看，本轮政策影响更具有长效机制。2005年股权分置改革“锁一爬二”，前期大小非不能上市，后期大规模上市，因此造成市场从前期的资产荒迅速转化为后期的解禁压力巨大。2012年的并购浪潮也有前期EPS迅速提升，其后解禁压力大的特征。而本次注册制改革提高市场供给，将压制市场向上斜率，但优质上市公司供给增加将提升市场活力，有助于市场长期健康发展。
（2）从流动性环境看，继续大幅宽松的空间有限，但持续性较好。考虑到A股市场的体量已经较大且国家队有大量筹码，近期监管层对配资的态度严厉，金融供给侧改革大方向仍在，市场对2015年股市波动有深刻反思，未来流动性预期不宜过高。同时，全球宽松难以完全退出，流动性友好的时间有望拉长。
（3）从投资者结构看，机构化加速有望适度修正A股“牛短熊长”的特征。2020年股票型和混合型基金发行份额同比增长近280%，显示相当比例的个人投资者通过购买基金入场，因此市场上行第三阶段个人投资者入场的边际冲击减弱。监管层着力培养长期资金，外资、养老金、银行理财等机构资金有望持续流入。
4. 以史为鉴，把握高胜率行业的机会
从历史上看，阶段行情胜率较高的行业集中在：非银金融、军工、电子、建材。我们统计了市场中较有代表性的10次大盘阶段性机会，定义行业涨跌幅排名前10为胜率较高。经统计，我们发现历史上胜率较高的行业为非银（50%）、军工（40%）、电子（40%）、建材（40%）。
5. 后市如何看？静待3500
大势研判：卅卅红春会有时，突破3300，静待3500。我们认为，前期低估了全球流动性宽松带来的资产价格溢价，在无风险利率下行、盈利和风险偏好稳中向好的阶段，需对市场保持积极乐观。我们在年初的时候提出，“卅卅红春会有时”，当前市场有望突破3300，冲击3500。相比年初的3300，我们认为有几点不同：1）当前市场的核心驱动发生了变化，年初疫情冲击下盈利下修是市场调整的关键；2）而本次重新上修至3300，关键在于无风险利率下行超额对冲盈利下行；3）后续市场跟踪的关键在于风险偏好的影响，而这是3300之后的重要变量。
市场节奏与结构研判：券商+低估值上攻，后续看好科技和消费的表现。对于市场节奏，我们认为当前仍是基于“无风险利率下行”思路选择结构，因此我们认为后市演绎有望从几点展开：1）从节奏上，金融+低估值周期将继续表现，带动市场冲击3300；2）从结构上，在金融+低估值周期之后，仍是科技和消费接力演绎，“东方亮完西方亮”；3）本轮行情不存在所谓风格切换，增量资金入场更多的是普涨格局，只是相对收益的问题。
行业比较：先是券商+低估值领头（以周期为主），科技+消费接力，没有基本面支撑的小市值公司机会有限，银行不是主打品种而是周期向消费和科技切换的过渡品种。
-
券商：我们从5月份开始大力推荐券商，核心在于政策推动行业景气+集中度双提升。1）龙头红利：行业监管趋严，龙头券商优势更加明显；2）改革加速：中小板注册制、分拆上市、并购重组及再融资、新三板等改革提速；3）金融环境：低利率下资本市场有望持续活跃。
-
地产：低估值且盈利较为稳定的品种。1）目前来看，地产板块的估值水平处于历史低位（低于5%分位数），估值性价比较高；2）伴随政策放松的预期，叠加利率中枢下行，地产板块的盈利下修幅度将好于市场预期。
-
建筑：低估值+盈利修复。1）建筑板块估值水平为所有行业最低，估值安全垫高；2）下半年基建增速加速回升，回调近尾声反转在即。伴随特别国债、专项债和财政等密集落地，Q3-Q4政策效果将加速显现，看好基建增速趋势回升4个季度以上。
-
电子：疫情后景气周期将回归，国内产业链快速发展。1）全球周期：2019年全球半导体周期已触底，5G周期中需求终将回归；2）中国趋势：国内IC等电子产业链迅速发展，材料+设备+制造全面进步；3）关注半导体：内资晶圆产线快速扩产，产业链景气度有望维持数年，以及消费电子：无线耳机销量快速增长，平板电脑和笔电需求稳健增长，手机期待换机潮。
-
家电：可选消费中值得期待的种子选手。1）当前仍处于消费复苏的早期阶段，由必选消费支出逐步向可选消费支出切换；2）商品房销售逐渐回升，中汽协4月汽车销售当月同比转正，未来一季度或有望持续改善；3）整体而言估值水平低，盈利能力强，外资偏好品种。
本文来源：李少君 (ID:lishaojunPhD)，华尔街见闻专栏作者