回不去的2015

核心观点

市场降温，抓紧布局

我们认为市场降温更多地是监管驱动，包括打压场外配资、社保/集成电路基金减持等，其实已经说明了2014-2015年的历史经验教训已被监管机构充分汲取，不希望重蹈覆辙。

我们发现，顺周期板块并非基本面预期出现了恶化，相反从刚刚公布的6月份经济数据来看，经济复苏的势头仍强势。

我们认为，当下“降温”打压的是股市投机行为，而以价值股为代表的权重板块被其用作重要市场工具，而非最终对象：目前并未对经济复苏预期“泼冷水”。当下资金脱虚向实的趋势下，经济复苏信号进一步得到验证，利率中枢继续上移，宏观环境仍在向顺周期的价值板块倾斜。

这种人为导致的资产价格与实际预期的错位，反而带来布局的好时机。

2015：因为深入人心，所以一去不回

真正意义上的牛市，就是大范围且不可阻挡的资产价格上涨，但这往往是一个后验概念，或者至少是牛市中段能验证的概念。

2014-2015的牛市极具这个特征，让市场参与者都记忆犹新，以至于都坚信一开始就“全情投入”。这样的后果，就是在任何资产价格快速反弹的行情中，都会吸引来大量不愿意错失机会的资金，从而加剧“牛市的先验判断”。

2019年5月前的行情就是一个很好的上述行为的演绎。更有意思的是，由于2015年的股灾教训较大，对于监管而言同样也是记忆犹新，因此市场快速上行时总是及时降温。

这两股力量的博弈，反而让2014-2015年那样的市场再也难以真正复刻，只能在短时间转瞬即逝：

（1）无论是从成交额还是融资买入占比的情况来看，我们发现这一次都要比2014-2015年、2019年Q1更为“猛烈”。

7月9日 当天，A股成交额为1.72万亿元，远超2019年Q1时的峰值，已经接近2015年4月的峰值；融资买入额占全A成交额的比重已经达到12.25%，超过了2019年Q1峰值，接近2014年10月牛市初期和2015年6月牛市顶部水平。

因此无论从斜率还是绝对值的角度上看，自6月30日以来短短不到两周的时间内，A股市场的成交额和融资买入占比就已经远超2019年Q1、接近2014-2015年牛市初期/顶部的水平，足以说明投资者在面对此次市场快速上涨时，其学习效应明显增强，加杠杆入市的行为比以往都要迅猛。

（2）市场具有很强的学习效应，监管也不例外。

2019年1季度行情看：监管层就曾在2019年3月8日严查场外配资，中国证券业协会召集符合外部接入条件的券商举行了严禁配资的专题会议，自那日以后全A成交额和融资买入额占比开始大幅下降，而当天市场也出现了大幅回调（-4.40%），与本周最后一个交易日（7月10日）市场出现回调如出一辙；

同时，从波动率的角度上看，目前万得全A的30日年化波动率虽然有所抬升，但仍在均值以下，足以说明监管层对于出现类似2015年市场大幅波动的容忍度很低，监管政策越来越“超前”。

（3）如何理解权重板块的工具意义：

复盘2019年3月8日下跌幅度较大的板块也集中在顺周期权重板块，说明降温时由于以价值股为代表的权重板块对于指数涨跌影响较大，往往作为市场调控的工具，投资者不必过分从基本面解读；

同时以价值股为代表的权重板块并非真正调控的对象：我们发现在市场降温之后，2019-03-09至04-04市场反弹阶段，权重板块（除了银行）反而大多涨幅靠前。

监管政策对于股票市场态度上，当下可以参考：

在2019年科创板正式开板到首批公司上市，全A市场的30日年化波动率自5月的高点最多下降了12%，所以可以预见的是2020年下半年随着创业板注册制改革稳步推进，A股市场的低波动率将会是监管合意的状态。

因此我们认为，监管降温，其实并不意味着风格切换的结束，反而意味着切换的延续性在增强。

部分投资者此前认为，此前的风格切换只是一轮低估值修复，宽基指数的上涨反而给了成长股继续“水涨船高”的理由。

当下监管的降温意味着的是资金跑步进场带来的估值驱动的行情不可持续，脱虚入实仍是趋势，这对依赖于估值驱动的成长股来说，显然更为不利。

经济修复才是当下的核心矛盾

同样是去“抢跑牛市”，遭遇监管降温，但这一次与2019Q1却有较大的不同，最大特征是这次伴随着经济回暖的信号和潜在动能：

（1）当前经济处于复苏向上的阶段，基本面信号仍强势。

从6月份的经济数据表现上看，经济复苏开始逐步由环比修复走向同比改善，我们发现这同时也是市场定价周期股盈利复苏的锚：

部分大宗商品如煤炭、螺纹钢、铜的期货价已经恢复到疫情前水平，同时6月PPI如期确立拐点、触底反弹，预示着经济有望重回疫情之前复苏的轨道。

我们也曾强调6月30日以来市场发生明显风格切换的本质原因在于对经济复苏预期的修正，这种修正开始从环比意义走向同比意义，开始回归2019Q4的复苏周期中，而非简单的流动性宽松下的低估值补涨。

从6月份的信贷数据上看，资金脱虚入实仍在继续，信贷支持实体的力度不减：（a）当月新增社融同比增速仍超市场预期，存量社融与M2的增速差仍在扩大，预示着资金仍在脱虚入实；M1-M2增速差“意外”地略有回落，或因为基数效应，但仍比4月好；（b）居民和企业的中长期贷款均大幅增长，信贷结构良好。我们有理由相信在信贷持续扩张的趋势下，实体经济的复苏会有“经典的时滞”但不会缺席。

（2）另一个重要的区别在于，当前利率大幅上行更多地体现的是在资金脱虚入实的背景下经济复苏预期，而非货币政策收紧。

2019年3、4月的利率中枢上移，主要是由于货币政策边际收紧，结果便是经济下行压力加大，2019年4月之后PPI见顶下行；

而当前正处于走出疫情后的经济复苏阶段，前期释放的大量流动性正经历脱虚入实的过程，因此此时利率中枢上移更多地体现经济复苏预期。

市场降温，优势不改，抓紧布局顺周期板块

我们对于市场降温的看法是：“水涨船高”的估值驱动行情并不会出现，即使是7月以来的价值板块大幅上涨也并非简单的“补涨”所能解释，更为核心的驱动力是来自市场在看到经济复苏的明确信号之后，对于顺周期、低估值的价值板块盈利预期边际改善。

低估值为盈利预期带来的是乘数效应而不是股价上涨的驱动，我们论证过任何盈利预期改善都会被当下股价中极低的隐含增长率所放大。

因此，在经济复苏的信号持续“证真”、利率中枢继续上移的组合下，市场有望稳步上行，而顺周期的价值板块有望迎来弹性最大的阶段。

价值板块是监管对市场降温的工具而不是目标，估值泡沫才是。因此上述调控反而为布局顺周期板块提供了窗口。我们的推荐顺序为：第一，受益于投资确定性快速复苏、当前估值仍较低的：建材、化工、建筑、工程机械、煤炭、有色金属；第二，估值仍存在修复空间的：房地产、非银；第三，顺周期消费：白酒，汽车，家电。

风险提示

国内经济超预期下行；海外疫情、洪涝灾害超预期恶化

本文来源：一凌策略研究，作者：牟一凌