上周10年国债利率几乎无抵抗突破3.0%，单周累计调整13bp，仅周一就上行了10bp，几乎跌出了债灾的感觉。到了后半周市场情绪边际修复，但我们认为本轮债熊级别可能会超市场预期。那么结合周五央行在金融数据公布后召开的答记者问，我们可以更好地理解导致这一波债市转熊并加速下跌的五大市场误判。
第一大误判：市场共识为，当经济处于衰退末期和复苏初期，利率曲线会持续陡峭化。但事实上，这一轮我们看到了熊平，原因为货币政策前瞻性收紧。央行做出这一转变的最大原因是我国疫情防控效果好、复工复产进度快，推动了经济和金融周期领先于海外启动。那么展望下半年，投资、消费的边际改善将持续。另外，物价会呈现CPI温和通胀+PPI触底回升的组合，在历史上出现这一组合，股强债弱几乎是确定的。
第二大误判：5-6月份利率债供给放量，市场共识为要降低社会融资本就该降低债券发行利率。结果却是央行收水导致利率债发行成本大幅上升，特别国债招标结果也从大幅低于二级利率向二级利率趋同。但事实上政府融资只是社融扩张的一部分，企业贷款与直接融资更是核心矛盾。如果把社融简单分为政府部门和非政府部门，那么两者比重分别为15%、85%。
另外，综合负债成本是一个广义概念。一方面，企业的综合成本分为负债和权益两部分，权益部分则可以理解为零息永续债，做大权益占比对降低综合成本更为有效；另一方面，债市的割裂表明，债券发行利率下行可能根本无法惠及到政策最需要帮扶的低信用评级主体以及根本没有评级无法发债的主体。因此后续央行会更关注贷款利率和LPR利率改革，以推动企业综合成本下降。
第三大误判：4月份政治局会议说降息降准，6月份国常会说了要降准。过去经验显示，4-14天内会兑现。但两次都没有兑现，反而央行维持鹰派表态，并无传递出更多宽松信号。结合周五央行的说法，货币政策基调还是“灵活适度”，但重心从“灵活”切换为“适度”。简化而言，2020年特别是疫情以来，货币政策演绎经历了三个阶段，现在处于第二向第三阶段切换，那么第三阶段可以预期的是银行对实体让利，以及非常规工具完全退出，并维持货币政策常态化。
另外紧货币会不会导致紧信用？我们认为暂时不会。结合此前易纲行长说“预计全年人民币贷款新增近20万亿元，社会融资规模增量将超过30万亿元。”按照这个总增量测算，2020H1贷款存量同比增速13.26%，全年预计为13.20%；2020H1社融存量同比增速为12.76%，全年预计为11.94%。下半年贷款和社融增速比上半年略低一点，全年基本平稳。
第四大误判：市场认为在经济仍然较弱、去杠杆的大背景之下，股票市场不可能有全面牛市。但事实上股市已经启动了一轮全面牛市，并且还被官媒定义为“健康牛”。我们认为本轮股票牛市更像2005-07年，即由经济复苏预期导致，并不是央行大水漫灌的结果。但居民储蓄搬家、净值型理财产品亏损、人民币计价资产重估带来外资流入，都是结构上利好权益市场的流动性。
第五大误判：市场共识为银行理财产品是无风险的，债券越跌，其收益率会越高。但事实上我们近期看到净值型理财大面积亏损。原因很简单，一个是摊余成本法估值，一个是市值法估值。资管新规后，银行理财才开始真正打破“刚兑”，并向净值化转型。虽然资管新规会延后，但转型净值化趋势不变，各类不合规的资管产品仍要压规模。从这一点意义上来说，刚兑导致的无风险收益率偏高会被打破，那么赎回理财、货基、债基并转向股票型基金的趋势还会继续。
总体而言，导致这一波债市转熊并加速下跌的五大驱动因素，与此前市场所笃信的常识相悖，以至于单纯的依赖历史经验出现误判。但结合经济表现以及央行的最新指引，市场的共识可能还存在纠偏的空间，10年国债3.0%附近也可能还不是这一轮的顶部。下一阶段随着经济向常态修复，非常规政策退出，利率或许也应该向历史中枢收敛——10年国债的历史中枢3.50%，10年国开的历史中枢4.06%。
本文作者：国泰君安固收首席分析师覃汉，来源：国泰君安证券研究
