写在前面：来自东北的实习生告诉我们，在东北的桑拿房中，都有一个用来加热的炉子。有趣的是，如果想要享受更高的温度，往往不是开大火力，而是向炉子上浇水。水使炉子降了温，自身汽化成水蒸汽，并再次液化释放出热量。这或许就是“降温”的作用。
1、监管“降温”，认知市场的真正驱动
从历史上看历次监管“降温”也伴随着市场的大幅调整，但“降温”之后的市场表现却有所分化。当下监管的降温意味着的是资金跑步进场带来的估值驱动的行情不可持续。我们在此前报告中已经分析了当下价值股只是降温的工具而非目标，同时监管和市场对于2014-2015行情的记忆反而让类似的牛市很难被复刻。当下市场的核心驱动仍然是经济修复，这才是最确定的主线。
2、监管“降温”以基金减持和严查配资为主，节奏越来越超前
从历史上看，监管“降温”普遍出现在牛市中，或者是市场快速反弹中。而监管层的“降温工具箱”丰富，包括股票交易印花税调整、严查场外配资以及“国家队”减持。目前股票交易印花税调整已经基本退出历史舞台，而“国家队”减持和严查配资则成为常规手段。从监管节奏上看，监管层对于市场剧烈波动的容忍度在降低，政策出台时间从滞后于股市见顶转向提前，其作用也从“亡羊补牢”变为降温防控。
3、“降温”之后，板块分化，对风格影响较小
我们通过分析历次监管“降温”时市场板块对于指数涨跌幅的贡献来看，贡献较大的板块集中在银行、非银金融等顺周期价值板块。但在“降温”之后的一个月内，我们从板块的涨跌幅排名变化可以看到，顺周期价值板块出现了明显的分化，我们认为这种分化的背后其实与当时的市场风格密切相关。“降温”有时候也会导致风格“漂移”，在2007年11月引发了成长向价值的切换，但大多数时候，降温并不能对原有风格变化轨道进行影响。有意思的是，无论是短期风格漂移还是长期风格切换，都出现在成长风格主导时期，降温后反而出现了价值风格占优。
4、行情继续，切换无忧
我们认为，市场第一阶段的驱动力大概率是：在经济复苏的信号持续“证真”、利率中枢继续上移的组合下市场稳步上行，而顺周期的价值板块将迎来弹性最大的阶段。价值板块是监管对市场降温的工具而不是目标，当后续再出现人为的导致价格偏离市场预期时，反而给与了布局的良机。
监管“降温”：市场何处去
在监管驱动下市场应声“降温”，上证指数也出现了一定程度的调整，部分投资者担心监管的“降温”可能预示着权重股特别是价值股会跑输市场，同时市场见顶。从历史上看历次监管“降温”也伴随着市场的大幅调整，但“降温”之后的市场表现却有所分化。我们在《回不去的2015》中曾提到，当下监管的降温意味着的是资金跑步进场带来的估值驱动的行情不可持续，后续市场的核心驱动力是在资金脱虚入实的趋势下经济复苏的信号。在经济复苏的信号持续“证真”、利率中枢继续上移的组合下，市场有望稳步上行。
对此我们对2007年以来的监管“降温”进行复盘，试图解决以下两个问题：
- 历次监管“降温”的主要手段以及对市场的影响；
- 监管“降温”对于权重板块、市场风格的影响。
“降温”手段与节奏演进
“降温”手段：基金减持和严查配资为主
从历史上看，监管“降温”普遍出现在牛市中，而监管层的“降温工具箱”丰富，历史上出现过的“降温手段”有：股票交易印花税调整、严查场外配资以及“国家队”减持。目前股票交易印花税调整已经基本退出历史舞台，而“国家队”减持和严查配资则成为常规手段。
（1）股票交易印花税：调整易引发市场剧烈震动。股票交易印花税在股票交易中增加了交易者的成本，这使其成为了监管层调控股票市场的一个天然工具。历史上国家总计调整印花税10次，其中主动上调2次。1997 年 5 月，针对当时股市年内暴涨67%，“泡沫”严重的状况，国务院在下发了《关于调整证券（股票）交易印花税税率的通知》将证券交易印花税税率从0.3%调整到0.5%，随后A股转头向下，回调比例达到30%；另外，2007年5月30日，因A股持续上涨，并屡创历史新高，财政部将证券交易印花税率从 0.1%上调至 0.3%，市场下跌6.5%。
提高交易印花税似乎对于市场的“降温”效果显著，但从调控的结果来看，2007年以来，市场对于印花税调整的反应表面上看似乎过于强烈，无论是调整方向如何都伴随着短期市场的剧烈的震动。不过我们需要思考的是，也许指数的相对位置在背后起了很大的作用。例如2007年当时市场已经有了较大幅度的上移，有较多的获利资金，而2008年4月和9月两次处于急跌之后的下调也引发了强劲的反弹。
我们需要指出的是，印花税政策在历史上有短期影响市场方向的作用，但是其幅度和弹性往往由市场的相对位置决定。另外值得一提的是，由于世界各主要国家均已停止征收，且印花税本身对于财政收入贡献不足1%，未来再次调升的可能性较小。印花税调节在“降温工具”中的地位逐渐淡化，近12年未被使用。
（2）严查场外配资：从勒令自查到直接查处曝光，从严监管常态化。配资杠杆在成倍放大资金的同时也放大了交易风险，可能成为市场转向的导火索，放大市场波动。在2015年的牛市之中，杠杆配资造成的流动性风险是市场震荡的主要原因之一。从趋势看，查处违法场外配资已经成为监管层常用的“降温”手段，其查处力度也从曾经的下发文件、自查自纠、证监系统会议、中国证券业协会会议、证监局现场督察等方法为主，演进为对非法配资平台和运营机构的直接曝光，从严监管更加常态化。
（3）“国家队”撤资：象征意义大于实际减持。相比于印花税调整与监管从严，“国家队”撤资是更为常用的“降温”工具。由于“国家队”持仓以价值权重股为主，其中银行和非银金融占比高达总持仓的83%。因此，在进行减持“降温”时，其选择的标的也通常以价值权重股为主。另外，存量博弈不可避免带来国家队局部调仓行为，而引发指数的波动，而这种调仓行为由于报表披露的原因，往往是后知后觉的。相比之下，有事前披露的“国家队”减持是更为有效的“降温”手段。我们通过对比“国家队”披露减持规模与当日成交额发现，这种事前披露的减持与成交额相比，占比不足1%，对于市场的影响更多的是象征意义。
“降温”节奏：越来越超前
监管具有很强的学习效应，从事后“亡羊补牢”变为事前降温防控。从过往的监管信号出台时间看，监管层对于市场剧烈波动的容忍度在降低，政策出台时间从滞后于股市见顶转向提前，其作用也从“亡羊补牢”变为降温防控。2019年1季度行情中：监管层就曾在2019年3月8日严查场外配资，中国证券业协会召集符合外部接入条件的券商举行了严禁配资的专题会议，自那日以后全A成交额和融资买入额占比开始大幅下降，当天市场也出现了大幅回调。而此前2008年证监会的场外配资严查令滞后股市见顶长达183天，2015年6月12日的严查令则恰好与股市见顶时间重合。
另外，从关键词“配资”的百度搜索指数看，也可以发现监管的容忍度在明显下降。我们发现，除去监管或者突发事件发生后使得该词条上热搜的情形外，人们搜索“配资”词条时搜索的内容多与配资平台、配资公司等相关，因此“配资”搜索量在一定程度上可以反映市场的配资情况。近期的几次从严监管出台时，“配资”搜索量以及上升趋势明显低于2015年，这说明监管对于违法配资的容忍阈值在降低。
“降温”之后，板块分化，对风格影响较小
虽然国家队的减持象征意义大于实际减持，但这种减持权重股的信号也使得当天的权重板块跌幅较大。我们通过分析历次监管“降温”时市场板块对于指数涨跌幅的贡献来看，贡献较大（涨跌幅*自由流通市值权重）的板块集中在银行、非银金融、公用事业、交通运输、房地产、化工等顺周期价值板块。
但在“降温”之后的一个月内，我们从板块的涨跌幅排名变化（用“降温”后一个月的区间涨跌幅排名减去“降温”时涨跌幅排名）可以看到，顺周期价值板块出现了明显的分化，比如银行和非银金融在2007年11月、2009年8月和2015年5月监管“降温”之后反而涨跌幅排名大幅提升，而在2009年2月和2015年6月涨跌幅排名继续下降。我们认为这种分化的背后其实与当时的市场风格密切相关。
“降温”对于市场风格的影响并不大，但有时候也会导致“漂移”，仅在2007年11月导致风格切换。有意思的是，无论是短期风格漂移还是长期风格切换都出现在成长风格期间，而降温后都是价值风格占优（时间长短不同）。
对当下的启示：降温“无碍”，继续切换
我们认为，监管降温，其实并不意味着风格切换的结束，反而意味着切换的延续性在增强。部分投资者认为，此前的风格切换只是一轮低估值修复，宽基指数的上涨反而给了成长股继续“水涨船高”的理由。而期待的是，后续监管层通过“降温工具箱”，以价值权重股为主要抓手对指数进行“降温”处理，从而进一步赋予了已经被高估个股继续上涨的空间，市场重归“结构性的牛市”。但往往这是不能实现的。我们认为，当系统性地出现战胜市场的一类投资者时，往往就是风格演绎到极致的时刻。而这种极致的风格，已经于7月初出现了明显切换迹象。历史经验告诉我们，切换一旦开始，便无法回头。
我们需要承认本轮行情的起源于7月1日，唯一合理的解释是看到了6月30日经济企稳复苏的信号。这才是本轮行情的基石。在经济复苏的信号持续“证真”、利率中枢继续上移的组合下，市场有望稳步上行，而顺周期的价值板块有望迎来弹性最大的阶段。
价值板块是监管对市场降温的工具而不是目标，当后续再出现类似价格偏离市场预期时，反而是一个布局的良机。
本文作者：开源策略团队，来源：一凌策略研究