核心观点
截至2020年6月末中国货币乘数已经达到6.92，又创历史新高。但目前我国信贷增速虽处于13.2%的相对高位，但其增量增长已经趋于温和。5月以来中国人民银行的货币政策操作边际上即有所收敛。我们应当如何看待货币乘数的变化、对债市又有何影响？本篇将加以解析。
货币乘数上升是基础货币收缩与财政融资高增的结果。货币乘数更类似衡量一个货币政策变化最终结果的代理变量，当前宽信用的政策导向要求M2增速维持相对高位，银行间狭义流动性实际上已经开始转紧，自2020年4月三个月内准备金总量持续收缩。从央行报表来看，货币政策投放已经转向中性。因此当前货币乘数更类似一个衡量“狭义-广义”流动性比例的指标，在准备金率不变的时期，货币乘数的快速上行往往代表银行间超储的相对减少。
过高的货币乘数可能会阻碍后续的信用扩张。观察超储变动的滞后一期走势与银行非信贷、非准备金资产的关系，可以发现二者相关性较好。更低的超储会使得商业银行减配各类债券资产，同时超储过低也会直接影响下一期的信贷投放。2020年上半年信贷投放较快，那么下半年信贷投放预计就将有所减慢；而连续3个月的货币投放边际收敛已使准备金总量回归中性，央行继续收紧的可能性也不大。从这个视角来看，货币乘数高增或难以延续。
10年期国债收益率同货币乘数同比增速大致呈现反相关关系。从2005年至今的长期10年期国债收益率同货币乘数增速关系来看，二者基本呈现反相关。降准货币宽松推升货币乘数并推涨债市。在四次降准周期内，存款准备金率分别由17.5%/21.5%/20%/17%降低至15.5%/20%/17%/12.5%，10年期国债到期收益率分别由4.5%/4.1%/3.4%/3.8%左右降至2.7%/3.5%/2.0%/2.5%左右。降准时点附近，货币乘数增速走升而并且债市受提振，降准时点附近央行往往选择回笼货币政策工具，造成准备金总量的净缩减。
非升降准时期内，货币乘数是一个观察流动性的指标。在降准/升准周期内，货币乘数更多受其分母端波动影响，更像一个流动性指标，其增速的突然上行往往代表货币宽松周期的开启。而准备金率不变的时期则相反，由于乘数上限没有变化，货币乘数变化更多的反映其分子端变化，其增速长期为正更多代表超储的不断消耗，此时货币乘数增速同国债收益率的正相关性有所加强。
债市展望：截止6月末，我国货币乘数又达6.92的历史新高，但结合当前人民币存款增长实际较为温和的现状来看，货币乘数的高增更多的是近期货币政策回归中性的反映。从过往10余年的市场经验来看，升准/降准期内准备金率变动带来的流动性效应是引致“国债-货币乘数增速”反相关的主因；非降（升）准期内货币乘数则更类似一个“相对流动性指标”，其高增往往意味着超储额度的下降，预示债市有一定的调整压力。从目前的“狭义-广义”流动性局势看，信贷投放速度或将逐渐下调，而货币政策进一步收紧的可能性不高，货币乘数增速预计逐渐下行。回归债券市场，信用扩张叠加政策回归中性的逻辑线条或逐渐消弭，长端利率债的配置价值已经显露。
正文
从7月10日中国人民银行公告来看（www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/4055207/index.html），截至2020年6月末中国货币乘数已经达到6.92，又创历史新高。但从6月公布的金融数据来看，目前我国信贷增速虽仍处于13.2%的相对高位，但其增量增长已经趋于温和，单月仅同比多增1500亿元左右。虽然我国当下仍然处于“坚定宽信用”周期，但从6月以来中国人民银行的货币政策操作边际上即有所收敛，6月至今共回收超过12000亿元流动性。那么我们应当如何看待货币乘数的变化、对债市又有何影响？本篇将加以解析。
货币乘数的变化来源几何？如何影响信用扩张？
分析货币乘数的波动：要同时关注M2与基础货币的变化。目前中国处于降准周期，从2018年年初至今，央行已经10次降低存款准备金率；降准必然带来货币乘数绝对水平的上升，因此在货币乘数绝对水平的高低之外，其波动规律更值得研究。从过往诸多市场研究的观点来看，市场常常将货币乘数的高低直观看做银行信贷投放力度的代表：货币乘数高企的时期，银行信贷投放即较为火热；反之则银行信贷投放有所不力。这种说法在货币创造总量上并非没有可取之处，但我们在分析这一指标时除了观察分子端，还应该注意分母端的变化。因为从货币乘数的公式来看（货币乘数=M2/基础货币），货币乘数同时受存款和基础货币二者波动的影响：因此将货币乘数变动简单等同于银行信用扩张力度的思想仅仅在基础货币变动很小的情况下才适用。实际上，由于我国的货币政策总体遵循相对紧缺型的调控框架，通过维持相对高的准备金需求来加强流动性总量调控的效果是常规思路，因而我国基础货币的变动必然相对较大（即便从国际比较来看，美国虽然没有我国相对高的法定准备金率限制，但是美联储所执行的总量充裕的利率走廊框架往往也会带来极大的银行储备总量波动）。综上所述，我国虽然当前处于宽信用周期，M2增速上了一个台阶，但中期内M2的增速实际上波动很小，基础货币总量的波动成为了影响货币乘数的主要因素。
分解货币乘数同比增速：近期基础货币增速下降的影响。由于货币乘数=M2/基础货币，其同比增速即为M2与基础货币增速之差。2020年春节后，央行启动的抗疫稳增长政策大幅扩张了3月、4月的基础货币总量，而进入5月后央行流动性投放有所收敛，使得银行基础货币总量增速重新回落；而M2增速高位维稳，故而虽然春节后我国货币乘数增速走势呈现了先下后上的走势，但是宽信用的主基调实际上没有变化，仅仅是央行的货币政策投放态度产生了变化。
并且在央行不断降低法定存款准备金率推高货币乘数上限的同时，我们也观察到了货币乘数实际值和上限之间的差值在不断增大（由于货币乘数上限=1/平均法定准备金率，故而其变动的趋势并非线性，但是实际经济信贷增长基本是线性变化的），所以即使无限制的准备金率宽松也不会带来无限制的信贷扩张；在准备金率不断走向宽松的进程中，货币乘数也将距离其上限越来越远，最终货币乘数将会将会由需要缴准的存款占比、现金漏损率以及超额储备倾向决定，这也是为何美国准备金要求极低，但货币乘数仅有3.5左右的原因。
货币乘数变动背后的货币政策变化：乘数上升是基础货币收缩与财政融资高增的结果。比起衡量信用扩张的力度，我们认为货币乘数更类似衡量一个货币政策变化最终结果的代理变量：拆解货币乘数后（货币乘数=M2/（银行准备金+非银行机构准备金）），会发现货币乘数的绝对水平分子端更多的受银行信贷投放影响，而分母端实际上同银行行为关系不大：银行购买政府债券会导致准备金总量减少，但月末财政集中支出也会补充准备金总量，类似支付宝以及微信支付的第三方支付机构总备付金存量变化很小，而非银机构准备金总量不大，在外汇占款流入减少时期总准备金池子的大小基本取决央行的狭义流动性态度。当前宽信用的政策导向要求M2增速维持相对高位（除2017-2018年金融去杠杆时期外，信贷增速的变化基本同M2增速变化维持一致），银行间狭义流动性实际上已经开始转紧：实际上自2020年4月起准备金总量即开始收缩，如果借助央行公告的货币乘数以及M2增速，我们可以计算出4月、5月、6月准备金总量分别收缩了6118亿元、2993亿元以及350亿元。无论是公开市场工具收缩亦或是财政存款高增，3月央行经由宽松创造的9131亿元准备金实际上已经被吸收（定向降准释放的4000亿元超储可能已经被5月的天量供给对冲），从央行报表来看，货币政策投放已经转向中性。因此货币乘数更类似一个衡量“狭义-广义”流动性比例的指标，在准备金率不变的时期，货币乘数的快速上行往往代表银行间超储的相对减少，而这与6月末银行超储率降至1.6%相互对应。
过高的货币乘数可能会阻碍后续的信用扩张，货币乘数上升也意味着央行收紧。我们在上文中已经叙述了货币乘数增速与准备金总量的反相关性，在非降准时期，货币乘数的相对高增速实际意味着超储总额的不断消耗。我们利用央行公布的2018年年初至今的平均法定准备金率大致估计了银行体系超储总量的波动（值得注意的是，由于央行需缴准的总存款额实际上难以准确估计，完全匹配超储率较为困难，但大致趋势是一致的）。如果我们观察超储变动的滞后一期走势与银行非信贷、非准备金资产的关系，可以发现二者在相关性较好。更低的超储会使得商业银行减配各类债券资产，同时超储过低也会直接影响下一期的信贷投放。那么货币乘数高增的局势是否将维持？从易纲行长在上海陆家嘴论坛上的讲话来看，央行预计全年新增信贷20万亿元，上半年信贷投放较快，那么下半年信贷投放就将有所减慢，后续货币乘数分子端增长可能会放缓；而从货币政策投放来看，目前连续3个月的货币投放边际收敛已经基本对冲了前期的货币增量投放，而后续利率债供给仍在延续，央行继续收紧的可能性也不大。从这个视角来看，货币乘数高增或难以延续。
货币乘数增速与债市关系几何？
10年期国债收益率同货币乘数同比增速大致呈现反相关关系。在过往10余年的发展中，为对冲外汇占款冲击以及经济波动，央行大致启动了2次升准周期、4次降准周期。从2005年至今的长期10年期国债收益率同货币乘数增速关系来看，二者基本呈现反相关，这也说明认为货币乘数是衡量信用扩张的指标这一看法并不完全成立，分析货币乘数的变化应当首先分析当时的流动性环境。
连续升准时期货币乘数下降，国债收益率上行。我国的两轮升准周期分别发生在2006-2008年（大型银行存款准备金率由7.5%提升至17.5）与2010-2011年（存款准备金率由15.5%提升至21.5%）。由于在升准周期内，央行往往在升准收紧长期流动性的同时增大货币政策工具投放（或是形成更多的外汇占款），准备金率的上升往往会同时增大基础货币总量，但由于升准的影响，总的超额流动性不足&经济增速较高则会推升收益率。在第一轮升准周期内（2006Q2-2008Q4），基础货币同比增速由原先的10%左右上升至49%，货币乘数的同比增速则由9%下滑至-20%，10年期国债到期收益率则由3.1%上升至4.5%。在第二轮升准周期内（2010Q1-2011Q2），基础货币同比增速则由原先的10%左右上升至35%，货币乘数的同比增速则由21%下滑至-14%，10年期国债到期收益率由3.4%提升至4.0%。
降准货币宽松推升货币乘数并推涨债市。在四次降准周期内，存款准备金率分别由17.5%/21.5%/20%/17%降低至15.5%/20%/17%/12.5%，10年期国债到期收益率分别由4.5%/4.1%/3.4%/3.8%左右降至2.7%/3.5%/2.0%/2.5%左右。降准时点附近，货币乘数增速走升而并且债市受提振，从2018年至今降准时点附近央行往往选择回笼货币政策工具，造成准备金总量的净缩减，但货币宽松周期的开启则提振债市表现。
非升降准时期内，货币乘数是一个观察流动性的指标。在降准/升准周期内，货币乘数更多受其分母端波动影响，更像一个流动性指标，其增速的突然上行往往代表货币宽松周期的开启。而准备金率不变的时期则相反，由于乘数上限没有变化，货币乘数变化更多的反映其分子端变化，其增速长期为正更多代表超储的不断消耗，此时货币乘数增速同国债收益率的正相关性有所加强（2008-2009年、2012-2014年以及2017-2018年都是例子）。
债市展望：截止6月末，我国货币乘数又达6.92的历史新高，但结合当前人民币存款增长实际较为温和的现状来看，货币乘数的高增更多的是近期货币政策回归中性的反映。从过往10余年的市场经验来看，升准/降准期内准备金率变动带来的流动性效应是引致“国债-货币乘数增速”反相关的主因；非降（升）准期内货币乘数则更类似一个“相对流动性指标”，其高增往往意味着超储额度的下降，预示债市有一定的调整压力。从目前的“狭义-广义”流动性局势看，信贷投放速度或将逐渐下调，而货币政策进一步收紧的可能性不高，货币乘数增速预计逐渐下行。回归债券市场，信用扩张叠加政策回归中性的逻辑线条或逐渐消弭，长端利率债的配置价值已经显露。
本文作者：中信证券明明，来源：明晰笔谈（节选）