开源点评A股大跌：科技和消费“退潮”已至，周期正在归来

1、 退潮之后，周期为王

我们认为当天市场大幅下跌的直接触发因素有三个：

一是6月社零数据不及预期以及人民日报对于贵州茅台内部腐败事件的评论导致市场对于消费板块的确定性增长预期打破，前期给予的确定性溢价回落；

二是近期国家集成电路基金频繁减持科技股，7月科技股解禁压力较大，同时叠加英国封杀华为等国际摩擦事件发酵导致科技板块的风险偏好恶化，科技板块也大幅回调；

三是中芯国际上市也分流了大部分资金，也并未如很多投资者期待的点燃科技行情。

除了直接触发因素之外，我们认为，此次科技消费大跌背后更深层次的原因在于：前期流动性宽松下估值驱动的行情已经结束，类似于2014-2015年的牛市不可复刻，监管层的超前降温也是防范“水涨船高”的估值行情；而周期坚挺的表现其实预示着资金脱虚入实的节奏带来的经济复苏、利率中枢上移才是7月以来顺周期价值板块领涨市场的核心驱动力。

同时，从北上资金的行为来看，7月16日当天虽然整体上看北上资金净卖出69.2亿，但同时我们看到，当日深沪港通各自前10十大活跃个股中，中信证券、华泰证券以及海螺水泥等顺周期个股仍逆势被买入，而恒瑞医药、迈瑞医疗、五粮液以及贵州茅台等前期强势成长个股被净卖出，说明即使长期被认为偏好科技消费核心资产的外资，也开始出现了一定的风格变化。

因此在上述背景下，后续顺周期价值板块不仅在盈利上具有确定性优势，而且估值上也具有相对优势，顺周期价值板块弹性最大的时刻已经来临，请投资者勿再迟疑，任何市场调整的窗口都是“上车”的好机会。

2、 科技、消费的“退潮”：回不去的2015

未来还没来，“退潮”已至。我们在《回不去的2015》中曾提醒投资者，牛市应该是一个后验概念，但2014-2015的行情在监管和市场参与者的记忆中都同样深刻。这两种博弈下，一定会让2015年估值驱动的行情难以复刻，同时放大市场波动。

当下，我们并不否认我国经济结构转型的趋势，但以科技+消费为代表的未来和现在之间，还隔着贴现率和不确定性，一旦预期收益率过低后就会有两层风险：一是利率中枢上移会让长久期的成长性资产受到冲击；二是出现尾部风险，例如贵州茅台受到主流媒体点名批评，这会让市场重新认知为“确定性“承受过低的预期收益率是否值得。

利率中枢上移预示着此前流动性宽松带来的估值驱动行情接近结束。我们在此前《势来不可止，势去不可遏》的报告中曾提到，将7月以来低估值板块的大幅上涨仅仅解释为流动性宽松下的补涨太过于简单，估值修复背后其实更多地伴随着对于低估值板块盈利增长预期的改善，是成长和价值之间的性价比再平衡，而这种再平衡其实正是由于利率中枢上移带来的。

除此之外，我们曾在《回不去的2015》报告中提示投资者，此次监管降温其实并不意味着风格切换的结束，反而意味着切换的延续性在增强：即宽基指数的上涨并不能成为成长股继续“水涨船高”的理由，当下监管的降温意味着的是资金跑步进场带来的估值驱动的行情不可持续，脱虚入实仍是趋势，这对依赖于估值驱动的成长股来说，显然更为不利。

科技消费领域的不确定性正在累积。

我们可以看到近期利空事件主要集中于科技消费领域，科技领域主要包括集成电路基金频繁减持科技股、英国宣布停止在5G建设中使用华为设备，同时7月也是科技股的解禁高峰，尤其是7月16日当天中芯国际的上市预示着资本市场期待已久的“利好”落地，而其解禁也给市场流动性带来了冲击；消费领域主要包括人民日报发文强调“酒喝不炒”，尤其是针对贵州茅台的腐败事件，而7月16日当天公布的经济数据中也唯独社零同比增速不及市场预期，其实这也是此前我们强调的在资金脱虚入实的节奏下投资先于消费复苏的应验。

因此科技消费领域的不确定性正在累积，导致此前给予的确定性溢价变得更加昂贵。

3、 周期归来：经济复苏趋势持续确立

上半年经济数据出炉，经济稳步复苏。今日（7月16日）上半年GDP数据出炉，上半年国内生产总值按可比价格计算，同比下降1.6%，分季度看二季度恢复正增长，同比增速3.2%，超过预期值2.9%，二季度环比一季度增长11.5%。

资金“脱虚入实”持续，复苏节奏上先投资后消费。我们在本周周报《回不去的2015》中提到，从6月份的信贷数据上看，资金脱虚入实仍在继续，信贷支持实体的力度不减：

（a）当月新增社融同比增速仍超市场预期，存量社融与M2的增速差仍在扩大，预示着资金仍在脱虚入实；

（b）居民和企业的中长期贷款均大幅增长，我们有理由相信在信贷持续扩张的趋势下，实体经济的复苏会有“经典的时滞”但不会缺席。

我们在6月月度策略《脱虚入实，风格切换》中判断，此次经济复苏在无大规模“扩内需”的背景下，将由投资拉动，通过企业利润的改善再传导至居民收入，消费将滞后恢复，难以出现斜率较高的V型反弹，从当前的社零与投资的恢复情况来看，基本验证了上述的判断：基建及房地产投资已恢复至累计同比正增长，而社零及制造业仍处于环比改善，但同比负增长的阶段，其中社零的同比增速斜率明显更“平缓”。

因此我们认为当下很难出现对于担忧经济过热的政策降温，因为目前看投资仍是支撑经济修复的核心力量，消费恢复仍慢于投资，同时就业问题仍然形成了硬约束，这与2019年4月的环境大为不同。

工业增加值持续回升，PPI回暖的弹性区间即将到来。今日（7月16日）公布的6月工业增加值继续回升，当月同比增速为4.8%，1-6月累积同比增速为-1.3%，较5月份降幅缩窄1.5个百分点，我们在此前报告中提出，随着工业增加值回升，产出缺口回补的过程中，PPI上升的势能将不断累积，而历史上PPI触底反弹之后将迎来价值股市场表现占优的区间。

从中观数据来看，周期行业景气度持续升温：

（1）重要的生产资料价格恢复至疫情前水平，动力煤价格在传统的汛期（6-7月）仍然在回升，六大电厂补库存；有色金属中铜、铝价格持续回升，虽然其中包含全球流动性泛滥推升价格的因素，但我们观察将流动性因素去除的金铜比，能够发现金铜比持续下降，体现了较强的需求因素；化工产品价格指数上升，由于化工的下游行业众多，这一指标一定程度上指示下游需求的冷热程度，我们发现这一指标在4月以来持续上升，直至进入汛期，价格进入平台期，我们观察化工重要的PVC-塑料产业链，PVC期货价格仍处于上升通道，塑料价格指数持续走高；螺纹钢价格持续上行，尤其是基差已由贴水转为升水，至少体现了商品市场对经济复苏的强预期；

（2）与基建、房地产产业链联系紧密相关的建筑及工程机械行业，均体现出较强的复苏节奏，建筑行业订单，工程机械中挖掘机销量在开工淡季依然保持了同比60%以上的增长速度。

4、 未来没来，把握现在，抓紧布局顺周期板块

我们对于7月16日市场“再次降温”的看法是：对于科技消费而言，在利率中枢确定性上移和行业不确定性因素正在累积的环境下，“水涨船高”的估值驱动行情并不会出现。

而对于顺周期价值板块，即使是7月以来的价值板块大幅上涨也并非简单的“补涨”所能解释，更为核心的驱动力是来自市场在看到经济复苏的明确信号之后，对于顺周期、低估值的价值板块盈利预期边际改善。

低估值为盈利预期带来的是乘数效应而不是股价上涨的驱动，我们在《又回到复苏的起点》报告中论证过任何盈利预期改善都会被当下股价中极低的隐含增长率所放大。

因此，在经济复苏的信号持续“证真”、利率中枢继续上移的组合下，市场有望稳步上行，而顺周期的价值板块有望迎来弹性最大的阶段。

未来没来，把握现在。市场的调整反而为布局顺周期板块提供了窗口。我们的推荐顺序为：第一，受益于投资确定性快速复苏、当前估值仍较低的：建材、化工、建筑、工程机械、煤炭、有色金属；第二，估值仍存在修复空间的：房地产、非银；第三，顺周期消费：汽车，家电。

5、风险提示

中美摩擦、海外疫情超预期恶化；国内经济下行超预期

本文作者：开源策略团队，来源：一凌策略研究，原文标题：《未来没来，把握现在》