开源策略:周期股已到山花烂漫时

来源: 一凌策略研究
从历史上看,风格切换一旦开启,持续时间至少在187天以上。

核心观点

1、市场回暖,周期领涨来源于基本面驱动

无论是市场降温还是回暖,顺周期价值板块相比于科技和消费都表现更好,说明其实低估值并不能很好地成为“补涨”或者“抗跌”的理由。现阶段,成长与价值的天平正在重新倾斜。

2、正视周期,不再彷徨

历次风格发生大切换的过程中,往往前期也是市场最为“纠结”和“彷徨”的阶段。投资者正视周期的力量,即使后期面对反复,也应该坚守周期,因为从历史上看风格切换一旦开启,则持续时间至少在187天以上。

3、切换之后,关注周期的信号与轮动  

我们认为当前宏观环境更像流动性更好的2016-2017年,其间周期股的表现逻辑和当下有许多相似之处。

4、已是周期烂漫时

站在当前,无论是基本面信号还是资产价格的表现,都显示风格切换已经演绎到右侧,但也仅仅只是刚刚开始。已是周期烂漫时,顺周期已经归来。

周期领涨来源于基本面驱动

今天(2020年7月20日)A股市场自7月13日监管降温之后大幅回暖,三大股指上证指数、深证成指和创业板指的涨幅分别为3.11%、2.55%和1.31%,上证指数明显跑赢创业板指,同时从北向资金的流向来看,沪股通当日净买入23.44亿元,而深股通净卖出82.43亿元;从板块表现上看,顺周期价值板块明显领涨,而科技消费则排名靠后。

我们发现无论是市场降温还是回暖,顺周期价值板块相比于科技和消费都表现更好,说明其实低估值并不能很好地成为“补涨”或者“抗跌”的理由。我们把前期报告中对于当下投资仍然有指导意义的风格切换的观点梳理如下:

(1)市场需要修正对于风格切换驱动力的认知,价值占优并非昙花一现。自7月以来风格切换真正的核心驱动力是我们一直反复强调的:市场在看到经济复苏的明确信号之后,对于顺周期、低估值的价值板块盈利预期边际改善。低估值为盈利预期带来的是乘数效应而不是股价上涨的驱动,任何盈利预期改善都会被当下股价中极低的隐含增长率所放大。我们做过一个测算,从隐含收益率来看,现阶段顺周期价值股对长期增长的预期低于了2019Q4出现周期性复苏前的水平,对应到估值水平是24%的空间。我们认为,24%对于投资者来说,不是单纯的股价涨幅,而是当经济周期进入复苏阶段后,任何的盈利预期改善都会以1.24倍计入到资产价格中。我们坚信经济同比复苏的趋势,这1.24倍的乘数效应足以赋予周期股整体意义上足够的弹性。而这弹性来源的背后,就是市场主流投资者对于周期股的偏见给予周期股的回报补偿。

(2)未来还没来,把握现在。我们判断,在监管与市场力量对于2015年同样记忆犹新的情况下,反而会导致类似2015年“水涨船高”的估值驱动行情并不会出现。现阶段市场行情真正的驱动力其实是:经济复苏+利率上行的组合。这才能解释为何本轮行情发生在6月30日确认了宏观数据(PMI、地产销售)出现超越环比意义改善后。经济在走出疫情进入复苏,市场也因此进入新的阶段。因此,我们对于科技消费当前的看法是:我们并不否认我国经济结构转型的趋势,但以科技+消费为代表的未来和现在之间,还隔着贴现率和不确定性。在估值相对极端的当下,当宏观环境出现了较大的变化之后,能否以更高的增长抵御贴现率的上行,成为需要面对的现实问题。成长与价值的天平,在经济进入复苏阶段,开始重新倾斜。

后续方向看法:正视周期,不再彷徨

在7月初以来发生风格切换后,行情曾经经历过反复,我们曾梳理:历次风格发生大切换的过程中,往往前期也是市场最为“纠结”和“彷徨”的阶段,风格最容易出现反复,然而在反复之后却迎来价值弹性最大的阶段,因此这也是我们一直坚定风格切换并建议做左侧的原因。具体情况如下:
(1)2014年11月到2015年1月中旬,成长向价值切换期,其中仍有多次反复,最长持续了4到5个交易日;在“反复” 发生前,价值相对成长的涨幅往往经历了持续或快速的上行;市场整体上行阶段,大幅“反复”之后,迎来价值相对成长弹性最大的阶段。

(2)2017年5月到2017年8月中旬,价值风格优势上行期,其中也有多次反复,最长持续了8个交易日;与2014年类似,在风格“反复” 发生前,价值相对成长的涨幅往往经历了持续或快速的上行;市场整体上行阶段,大幅“反复”之后,也迎来价值相对成长弹性最大的阶段。

这一次自7月以来的切换也并不例外,在7月6日-10日也出现了风格的反复,即周期/成长再次出现回落,我们认为这是市场尚未看到明确的经济复苏信号之前“纠结”和“彷徨”的体现,大部分投资者仍执着于手中的“确定性”,然而却忽视了宏观经济环境发生的变化,我们认为在出现明确的经济复苏信号之后再紧抱此前由于疫情造成的“确定性”、同时承受过低的预期收益率并非明智之举。所以我们建议投资者正视周期的力量,即使后期面对反复,也应该坚守周期,因为至少我们复盘发现,风格切换一旦开启,持续时间在187天以上。

如何切换:周期信号与轮动

对于投资者而言,周期行业股价对商品价格弹性的阈值可能是该行业的价格水平回到疫情前。我们发现,虽然在2月底、3月初以来,工业品价格企稳回升,但相应的板块并不会随之同步上涨。但是在价格回升至疫情发生前的水平时,股价出现较大弹性。例如煤炭中的动力煤,以及有色金属中铜价和铝价,虽然它们在3月份就筑底回升,但市场表现都同样经历了两个关键点:第一,价格快速上行时期,板块出现超额收益,第二则是在7月初,恢复到疫情前水平后,板块再次出现超额收益。这诚然已经背离了过去历史上“煤飞色舞”的行业轮动体系。这背后的逻辑可能是现阶段由于对周期股的偏好变化,导致了“预期先行”这一轮动特征失效。

庆幸的是,经济运行的基本逻辑不会改变,改变的只是弹性和市场的认知。我们正在建立一套新的周期行业轮动框架,在本篇报告中,我们只呈现一部分:即我们认为当前宏观环境更像流动性更好的2016-2017年,而2016-2017是周期股已经不被市场所偏好后,再次战胜市场的年份。其间,周期股的表现逻辑和当下有许多相似之处:

(1)2016-2017年周期的超额收益也与工业品量价/投资增速的明确回升密切相关。我们发现偏中上游的周期性行业,比如钢铁和煤炭,其板块的超额收益更与价格走势相关,即当期货价持续确认了上行趋势之后,板块超额收益开始凸显。而偏下游的周期性行业,比如房地产更与投资增速的回升相关,工程机械则在看到明显的产量提升之后超额收益在开始显现。

(2)我们通过复盘2015年12月-2017年10月(PPI出现拐点到见顶的区间)的行业轮动发现,在顺周期价值板块占优的前期(2015年12月-2016年3月,PPI刚刚出现向上拐点的持续验证阶段),化工、非银金融、房地产、汽车以及建筑材料的胜率较高,而在整个价值风格占优的区间内(2015年12月-2017年10月)胜率排名前5的行业为房地产、建筑材料、化工、汽车以及银行。我们认为当前阶段处于风格切换的前期阶段,即PPI刚刚出现向上拐点,因此若参考2015年12月-2016年3月的行业轮动逻辑,则在本轮切换中接下来周期行业内部轮动有望转向化工、建筑材料、机械设备

已是周期烂漫时

我们并不否认我国经济结构转型的趋势,但以科技+消费为代表的未来和现在之间,还隔着贴现率和不确定性,当宏观经济环境出现较大的变化之后,我们需要看到的是在经济复苏持续“证真”和利率中枢持续上移的组合下,顺周期价值板块在盈利和估值的相对优势;我们也理解市场在风格切换过程中出现的“纠结”和“彷徨”,其实这种风格的反复也在历次风格大切换中均出现过,但历次反复之后都迎来了价值全面占优的弹性区间。站在当前,无论是基本面信号还是资产价格的表现,都显示风格切换已经演绎到右侧,但也仅仅只是刚刚开始,所以投资者应该正视周期的力量,抓紧机会布局,以免错失丰厚的回报。

已是山花烂漫时,顺周期已经归来。我们的推荐顺序为:第一,受益于投资确定性快速复苏、当前估值仍较低的:化工、建材、工程机械、建筑、有色金属、煤炭、钢铁;第二,估值仍存在修复空间的:房地产、非银;第三,顺周期消费:家电、汽车

本文作者:开源策略团队,来源:一凌策略研究

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