报告要点
近期货币市场利率的持续抬升等，体现政策在“抗疫”与“维稳”之间的再平衡、并非转向，中短期转向的可能性也较低，利率中枢可能在当前水平维持一段时间。
一问：货币流动性环境转向了吗？
4月下旬以来，货币市场利率的持续抬升，反映流动性环境回归常态、并非转向。2月至4月中旬，央行降准、降息、提供专项再贷款等，加码宽松对冲疫情影响，SHIBOR3M、R007等多个货币市场利率与7天逆回购利率倒挂、历史罕见。随着国内疫情平复、经济活动修复，货币市场利率回升至利率走廊实际下限附近。
流动性回归常态等，体现政策在“抗疫”与“维稳”的再平衡、并非转向，中短期转向的可能性也较低。4月下旬以来的货币市场利率抬升，及央行强调“总量政策适度”、“要把握好信贷投放节奏”等，更多体现政策在“抗疫”与“维稳”的再平衡，并非转向。历史经验显示，在应对内部外冲击时，央行往往率先启动；冲击影响减弱后，在没有完全确认经济企稳前，央行一般不会转向全面收紧。
二问：“抗疫”与“维稳”的再平衡下，政策重心在哪？
当前政策操作思路明晰，进一步加大对中小微企业等融资支持；同时，加强防范化解风险，打击资金空转等。本轮货币宽松加码，央行多采用结构性工具，定向加大对防控疫情、中小微企业等信贷支持；4月中下旬以来，政策更加强调“精准滴灌”，创新直达实体货币政策工具等，进一步加大对中小微企业等融资支持。5月以来，政策对防范化解风险的重视度提升，打击资金空转和违规套利等行为。
资金滞留在金融体系现象突出，使得如何引导资金流向实体成为当前政策重心。2月以来，企业融资成本明显回落、规模快速增加，但投资意愿偏弱导致资金沉淀，3月至5月企业新增存款高于2019年同期；同时，银行对非银机构债权结束收缩趋势、3月以来同比正增长，或一定程度反映资金在金融体系流转增多。
三问：未来市场流动性环境如何演绎？
引导融资成本下降大势所趋，实现方式可能更加多元化、并非单纯降息。年内来看，实现银行对企业让利1.5万亿元，仍需要靠引导贷款等利率下行实现；中长期来看，缓解高杠杆对企业微观行为的压制，也需要引导再融资和付息成本的下降。但并不是利率越低越好，利率过低可能产生套利等问题。除降息外，央行也可以引导压降高成本负债等降低银行负债端成本，避免释放过于宽松的信号。
货币市场利率或持续在利率走廊实际下限附近波动，中枢可能在当前水平维持一段时间。DR007等利率已回到利率走廊实际下限附近波动，当资金面偏紧时，央行适时加大公开市场操作。展望未来，货币市场利率或继续在利率走廊实际下限附近适度波动，中枢可能在当前水平维持一段时间、中期或仍有一定下降空间。
报告正文
近期货币市场利率的持续抬升等，体现政策在“抗疫”与“维稳”之间的再平衡、并非转向，中短期转向的可能性也较低，利率中枢可能在当前水平维持一段时间。
一问：货币流动性环境转向了吗？
4月下旬以来，货币市场利率持续抬升，及货币宽松预期的屡屡落空，引发市场对货币流动性环境转向的担忧。截至7月17日，14天以内货币市场利率均告别“1”时代、回升至2%以上，其中R001和R007分别较4月17日回升162BP和106BP至2.40%和2.47%。同时，逆回购连续暂停35天，逆回购和MLF连续2个月合计资金净回笼，MLF和7天逆回购利率近4个月保持不变。加之部分人士预期的降息、降准等也屡屡落空，导致货币转向预期升温。
货币市场利率的抬升，反映流动性环境回归常态、并非转向。疫情背景下，央行通过降准、降息、提供专项再贷款和再贴现再贷款等方式，加大货币支持、引导利率快速下降，3个月SHIBOR等多个货币市场利率与央行7天逆回购利率倒挂、历史罕见。随着国内疫情逐渐平复、经济行为修复，此前针对疫情的出台的一些特殊的、阶段性的货币政策工具逐步退出，流动性环境也“顺势”回归常态。
流动性回归常态等，体现政策在“抗疫”与“维稳”的再平衡、并非转向，中短期转向的可能性也较低。4月下旬以来的货币市场利率抬升，及央行强调“总量政策适度”、“要把握好信贷投放节奏”等，更多体现政策在“抗疫”与“维稳”的再平衡，并非转向。历史经验显示，政策维稳基调确定后，相关措施具有一定连续性、不会迅速转向。就货币政策而言，在应对内部外冲击时，央行往往是率先启动；随着冲击影响减弱、经济逐步修复，在没有完全确认经济企稳前，央行一般不会转向全面收紧。
二问：“抗疫”与“维稳”的再平衡下，政策重心在哪？
当前政策操作思路明晰，进一步加大对中小微企业等融资支持，并积极推进直接融资等，以市场化方式导流。本轮央行加码货币宽松，多采用结构性工具，定向加大对防控疫情、中小微企业等支持；4月中下旬以来，政策更加强调“精准滴灌”，进一步加大对中小微企业等融资支持。同时，央行为股票、债券等直接融资创造相对适宜的流动性和政策环境，以市场化方式引导资金流向实体。
近期政策对防范化解风险重视提升，打击资金空转、违规套利等行为。5月以来，政策对防范化解风险重视度提升，国务院总理强调既要“放水养鱼”也要防止“浑水摸鱼”；央行行长发表文章强调要稳妥有序推进重点领域金融风险处置、继续加快相关制度建设，资管新规相关配套细则陆续落地；银保监会表示，督促引导资金“脱虚向实”，打击资金空转和违规套利。流动性回归常态，也帮助缓解资金套利等行为。
资金滞留在金融体系现象突出，使得如何引导资金流向实体成为当前政策重心。2月以来，企业债券和票据等融资成本明显回落、规模快速增加，但投资意愿偏弱导致资金沉淀，3月至5月企业新增存款规模远高于2019年同期。与此同时，银行对非银机构债权结束收缩趋势、3月以来同比连续正增长，或一定程度反映资金在金融体系流转增多，可能存在资金空转和违规套利等现象。
三问：未来市场流动性环境如何演绎？
引导融资成本下降大势所趋，实现方式可能更加多元化、并非单纯降息。年内来看，实现银行对企业让利1.5万亿元，仍需要靠引导贷款、债券等利率下行；中长期来看，缓解高杠杆对企业微观行为的压制，也需要引导再融资和付息成本的下降。但并不是利率越低越好，利率过低可能产生套利、资源错配等问题。在新LPR机制下，除了降低MLF利率外，央行也可以通过压降高成本结构性存款、定向提供低成本资金等方式，综合降低银行负债端成本，同时避免释放过于宽松的信号。
货币市场利率或持续在利率走廊实际下限附近波动，中枢可能会在当前水平维持一段时间。随着流动性回归常态，DR007等利率已回到利率走廊实际下限附近波动，当资金面偏紧时，央行也适时加大公开市场操作、平抑资金波动。展望未来，货币市场利率或继续在利率走廊实际下限附近变化、并保持适度波动，中枢可能会在当前水平维持一段时间、中期或仍有一定下降空间。
货币政策与财政政策配合，推动信用环境持续修复，M2增速或继续抬升。货币政策加码对冲，为积极财政创造宽松的流动性环境，支持政府债券融资、降低成本。但上半年广义财政支出增速仅0.6%，大幅低于预算增速，可能受财政预算下达较晚、疫情和洪水等干扰。随着广义财政支出加快，财政存款投放，及基建投资等对需求的拉动，或加快信用派生行为，叠加货币政策配合，下半年M2增速或继续抬升。
风险提示
金融风险累积导致政策出现重大调整。
本文作者：开源证券首席经济学家赵伟，来源：宏韬伟论