摘要
我们对食品行业下半年股价走势持乐观态度，有望跑赢大市。
随着食品行业整体增速的放缓，市场认为食品行业增长点从整体增长转向集中度提升，我们认为除了集中度提升逻辑之外，食品行业增长点从整体增长转向细分赛道增长的逻辑不能忽视。下半年建议重点关注奶粉、烟用香精、卤制品、保健品，以及细分小食品板块。
下半年行业展望：
年初至今食品行业涨幅跑赢大盘，截至7月20日，上证综指↑8.66%，深证成指↑28.93%，食品行业指数↑36.93%，目前估值在近5年的93.87%分位水平。肉品、食品综合、调味品、乳品涨幅为63.02%、57.09%、52.12%、12.05%。
上半年，食品行业中刚需的必选消费需求旺盛，业绩有望逆势增长，可选消费受疫情影响较大，整体增速有所放缓。我们认为下半年食品行业盈利正在持续改善，优于上半年水平，建议重点关注有望超预期的食品细分赛道。
有别于市场的认识：三条主线
主线一（奶粉）：市场担忧龙头地位不稳，我们认为本轮集中后行业征战或就此平息过往动荡因素已基本消除（奶粉安全问题已解决、政策支撑内资崛起、飞鹤等新龙头以史为鉴破解渠道难题），本轮内资崛起有望形成稳固寡头（渠道下沉享低线城市红利、高端化加速、集中度持续提升）。
主线二（烟用香精）：市场担忧HNB行情短，我们认为大增长空间提供中长期超预期可能，国内外政策持续落地，我们测算HNB许可后烟用香精市场空间约为目前的2.3-5.5倍（90-220亿元）。
主线三（卤制品）：市场认为卤制品行业增长点集中在休闲卤味的集中度提升，我们认为线上业务、餐桌卤味同样是卤制品行业有力增长点。
核心标的：
中国飞鹤：婴配粉龙头，业绩增长有望超预期，马太效应强化，市占率存在翻倍空间。
华宝股份：香精龙头，不确定性下降有望超预期，HNB许可期望值持续增加，打开2.3-5.5倍增长空间。
绝味食品：卤制品龙头，未来业绩增长有望超预期，疫情期间逆势开店，化危为机。
风险提示：政策风险；下游需求波动风险；食品安全风险
正文
1.行情回顾：市场聚焦热点，我们认为部分被忽视的细分食品领域有望重估
1）年初至今食品行业涨幅跑赢大盘，截至7月20日，年内上证综指↑8.66%，深证成指↑28.93%，食品行业指数↑36.93%，目前估值在近5年的93.87%分位水平。肉品、食品综合、调味品、乳品涨幅为63.02%、57.09%、52.12%、12.05%。市场焦点主要集中在热点领域，我们认为部分被忽视的细分食品领域有望迎来估值重估。
2）整体看，随着食品行业整体增速的下降，市场认为食品行业增长点从整体增长转向集中度提升，我们认为除了集中度提升逻辑之外，食品行业增长点从整体增长转向细分赛道增长的逻辑不能忽视。据食品工业年鉴数据，2010-2012年食品工业整体市场规模CAGR为21.83%，2012-2015年CAGR为8.71%，2015-2017年CAGR为0.13%；分行业看，食品工业整体/焙烤食品制造/糖果、巧克力及蜜饯制造/调味料、发酵品制造/蔬菜、水果和坚果加工/乳制品制造/其他食品制造/方便食品制造细分板块增速位居前列，2012-2017年CAGR分别为5.19%/11.50%/9.54%/8.11%/7.79%/7.49%/6.94%/6.67%。
2.主线一（奶粉）：市场担忧龙头地位不稳，我们认为本轮集中后行业征战或就此平息
2.1.婴配粉行业龙头地位更迭频繁，市场担忧龙头地位不稳
纵观我国婴配粉市场发展历程，行业龙头地位多次更迭，食品安全事件、行业政策、企业战略或为各品牌兴起和没落主要动因。
1）2008年前为行业快速发展期，内资品牌三鹿、伊利、圣元占主导。三鹿作为连续17年中国奶粉销售冠军，08年折戟于“三聚氰胺”事件，系因其突破了食品企业品质安全底线。
2）2008-2015年三聚氰胺事件后行业进入外资品牌崛起、内资品牌没落期。2009年贝因美依靠过硬产品品质短暂接过内资第一品牌大旗，但其后2011-2014年频繁换帅、股权不稳定、渠道乱价、食品安全等问题导致公司市场份额下滑幅度较大；2015年伊利暂时接过第一，主要得益于产品结构优化、大单品金领冠珍护放量等因素。
3）2016年奶粉注册制推出后，内资重获发展机遇。政策支持下，飞鹤等内资品牌发展迅速，2016年飞鹤市占率首超伊利跃居内资第一，其后快速拉大领先优势、市占率排名逐年提升，2018年超越达能成为全市场第二，2019年市占率进一步提升至13.1%，与行业第一雀巢仅相差0.2pct；其他内资品牌如君乐宝、澳优2019年分别以市占率5.4%、4.9%位列内资品牌第二、三位。
2.2.我们认为过往动荡因素已基本消除，行业或进入平稳发展期，利于寡头格局形成
行业食品安全问题获全面解决，全产业链布局成龙头标配，行业进入门槛提升。2013年《婴幼儿配方乳粉生产许可审查细则（2013版）》出台严把奶粉原辅料关，内资龙头纷纷布局全产业链、严把奶源和品控关口，伊利、蒙牛、澳优等公司通过同业并购控制上游奶企保障奶源安全。监管、企业双发力，目前中国婴幼儿奶粉标准大部分与CAC（国际食品法典委员会）标准一致或接近，并远高于美国标准。截至2018年底，我国婴幼儿配方乳粉抽检合格率达到99.5%以上，三聚氰胺等重点监控违禁添加物抽检合格率连续10年保持100%；2019H2婴幼儿配方食品抽检合格率达99.8%，现有行业龙头凭借高品质、全产业链布局构筑坚实护城河，未来或将保持行业地位稳固。
政策支持提供良好发展环境，内资品牌整体崛起，利于寡头格局形成。2016年以来奶粉注册制推出、跨境电商及海淘监管趋严、《国产婴幼儿配方乳粉提升方案》等均在政策端持续利好内资品牌；截至2019年12月5日国家食品药品监督管理总局公布的53批名单中共有164个工厂、431个系列、1,281个配方通过配方注册，其中内资数量超85%；据欧睿数据，2016-2019年我国婴配粉行业CR3由27.7%提升至36.3%，内资品牌CR3由13.3%提升至27.7%，政策利好下，消费者对内资品牌信任逐渐修复、认可度持续提升，内资品牌整体崛起，有望形成马太效应，中长期看利好龙头地位持续增强。
新起龙头吸取前车之鉴，力破渠道管理难题成长稳健。婴配粉企业渠道管理难点为渠道库存管理、价盘管理、终端引流管理；内资品牌龙头重点攻克渠道难点，以飞鹤为例，公司一方面采用单层经销模式加强对渠道的把控力度，另一方面加大对终端门店营销投入、提升对终端门店响应效率，18、19年线下活动开支均超过8亿元，双管齐下，实现严控库存、稳定价盘、终端高效引流。从库存管理结果看，飞鹤近年来存货周转天数持续下降至60天以内，远低于行业平均水平，根据渠道调研，飞鹤终端产品生产日期多在3-4个月，优于外资品牌6个月以上；从价盘控制情况看，星飞帆在商超、母婴、电商渠道价格分别为387、386、384元/罐，且线上价格大于等于线下价格，渠道盈利水平稳定、互不冲突；从终端引流效果看，飞鹤2019年举办超过50万场面对面消费者教育活动，依托线下活动教育渠道用户超5,000万人次，加速占领消费者心智，并对终端零售门店业绩提供强力支持。
2.3.我们认为本轮行业集中度提升利于内资龙头地位持续夯实，未来行业征战有望停息，形成稳固寡头格局
2019年我国婴配粉全行业CR3为36.3%，对标美国/韩国CR3分别为74.9%/75.5%，行业集中度提升空间仍较大，政策利好下内资品牌市占率有望持续提升至60%，未来内资龙头有望把握行业增长机遇，持续夯实行业领先地位：
立足渠道下沉优势，内资品牌有望持续分享低线城市量价齐升红利。
1）从量看，18-19年我国人口增长分布发生转折，19年五线以下（不含五线）城市常住人口呈爆发式增长，同比增速达17.64%，同年一二线城市常住人口数量十年来降幅首次达2%，10-18年一二线/三至五线/五线以下（不含五线）城市常住人口CAGR分别为0.86%/0.42%/-0.21%；根据国家卫健委发布的《2017年我国卫生健康事业发展统计公报》，我国0-3岁幼儿中约有990万位于一二线城市，3800万位于非一二线城市，非一二线城市幼儿占比高达79.33%；从价看，对超高端价格带产品需求体现低线居民消费能力和消费意愿双强，根据弗若斯特沙利文数据，2014-2018年超高端价格带产品在三线及以下城市CAGR达41.1%。
2）内资奶粉品牌在下线城市布局早、网点多。以飞鹤为例，根据公司招股书，截至2019H1公司拥有销售网点10.9万个，个体经销商557家（占经销商总数45.4%），且公司十大个体经销商主要集中在河南、山西、山东等下线城市，整体看飞鹤在低线城市市占率达30%+。
我们认为，内资龙头有望凭借超高端品类加速占领一二线城市、立足渠道下沉优势持续把握低线城市增长机遇，未来或将进一步夯实行业领先地位。
把握行业超高端趋势，内资凭借爆款大单品加速攻占上线城市。2008年“三聚氰胺”食品安全事件曝光叠加城镇化率、收入水平提升，消费者逐渐接受优质高价产品，拉动超高端/高端奶粉消费需求。从市场规模占比看，我国超高端/高端价格带产品占比持续提升，2014-2018年超高端/高端婴配粉市场占比分别增加10.1pct/5.8pct至16.9%/21.0%。超高端价格带原以国外品牌为主（雅培、美赞臣等），内资品牌入局后凭借爆款单品崛起，如飞鹤推出核心大单品星飞帆、澳优推出超高端羊奶粉品牌海普诺凯荷致，星飞帆2018年收入规模达50亿级别、19年达70亿级别，飞鹤2020H1市占率达15.1%，有望冲击行业第一；澳优海普诺凯2019年已成为超10亿级大单品，澳优2019年市占率达4.9%、冲入内资前五。
3.主线二（烟用香精）：市场担忧HNB行情短，我们认为大增长空间提供中长期超预期可能
3.1.市场担忧HNB烟草制品的国内许可不确定性较高，我们认为随着政策推进，政策许可期望值正在持续增加
海外国家逐渐放开HNB烟草制品销售，全球推广加速。目前海外国家逐渐放开HNB烟草制品销售，烟草巨头纷纷加速布局HNB烟草制品；截至2019年末，美、英、日、韩等52个国家或地区已允许HNB烟草制品销售；2019年全球HNB烟草市场规模（除中国）约171亿美元（16-19年CAGR102%），保持高速增长。2019年4月30日，美国FDA正式批准IQOS通过PMTA入市申请，允许在美销售；2020年7月8日，菲莫国际宣布旗下HNB产品IQOS2.4代产品通过FDA的MRTP审核（2017年5月提交申请），正式标志着FDA已经通过科学研究认定IQOS作为一款减害产品可以在美国上市。
国内HNB烟草制品政策稳步推进，相关技术储备完善。
1）HNB烟草制品被依法纳入烟草监管体系。2017年5月，国家烟草专卖局发布《关于落实开展加热不燃烧卷烟监管工作的通知》，已将HNB烟草制品纳入其烟草监管范围；2020年4月，四川中烟召开技术骨干座谈会，提出围绕新型烟草制品技术等攻关方向，重点突破新型烟草制品标准制定等核心课题，积极推动HNB烟草制品的研发生产工作，相关技术储备基本完善。
2）我国庞大烟民数量支撑烟草消费市场。从需求端看，据中国疾控中心，我国15岁以上烟民约3.05亿，约占全球烟民总数的三分之一，烟草需求量较大。国内烟草市场高端化趋势明显（2017年一类、二类烟占比较2013年提高11pct），HNB烟草制品十分符合烟草行业高端化和健康化（较传统卷烟减少95%的有害成分）的发展趋势。
3）我国HNB烟草产品相关技术储备已成熟。经过多年研发，我国已掌握HNB烟草制品相关技术，并具备量产能力；云南、四川、广东、湖北中烟公司已经开始生产HNB烟草制品，分别推出MC、宽窄功夫、MU+、MOK等相关产品并销往海外；2020年6月18日，四川中烟在成都开设国内首家HNB烟草制品线下体验店。
3.2.市场担忧HNB属于短期行情，我们认为2.3-5.5倍宽幅波动增长空间提供中长期超预期可能
HNB烟草制品的香精使用量远高于传统卷烟的香精使用量。传统烟草成分主要是烟丝，微量添加香精用来调香。而HNB烟弹成分主要是再造烟叶（加香的HNB薄片），制作过程需要先将烟草原料粉碎，再加上香精用单体化合物的沸点不高，易于挥发，再造烟叶在储存和应用过程中感官质量会大幅降低，需要大量香精来弥补风味的耗损。
假设HNB烟草与传统卷烟是一对一替代关系，HNB烟弹香精用量约是传统卷烟的6-10倍。据我们测算，目前我国烟用香精市场规模约40亿元，若未来我国HNB烟草渗透率达到25%-50%，预计烟用香精市场总规模增长到目前香精市场规模2.3-5.5倍，将达到90-220亿元。
4.主线三（卤制品）：我们认为线上业务、餐桌卤味同样是卤制品行业有力增长点
4.1.市场认为卤制品行业增长重点集中在休闲卤味的集中度提升
市场认为卤制品行业增长重点集中在休闲卤味的集中度提升：目前我国卤制品板块行业集中度较低（2018年CR5为20.20%，行业龙头绝味食品市占率为8.5%），伴随品牌连锁经营模式的逐渐推广（以绝味食品为例，2013-2019年，公司门店从5,746家扩张至10,954家，CAGR达11.35%，覆盖全国31个省级行政单位），具备品牌建设、渠道铺垫等方面优势的龙头企业预计抢占更多市场份额，行业集中度有望进一步提升。
经营模式趋于成熟，连锁经营成为主流。我国休闲卤制品行业主要分为三种经营模式，分别为小作坊、区域性连锁品牌和全国性连锁品牌经营。工信部有关负责人曾于2012年表示，我国休闲卤制食品加工的产业集中度和技术装备水平较低，80%以上的企业还处于小规模、作坊式、手工或半机械加工的落后状态。近年来，随着技术的不断进步和企业管理能力的提升，我国卤制品行业的生产模式逐步实现由手工制作向机器制作转型，经营模式实现由小作坊向品牌连锁经营过渡。部分主流品牌如绝味食品、周黑鸭的生产模式开始实现机器化、自动化作业升级，而小作坊因生产效率低下逐渐被挤压，连锁品牌经营成为主流经营模式。以绝味食品为例，2013-2019年，公司门店从5,746家扩张至10,954家，CAGR达11.35%，覆盖全国31个省级行政单位，对夫妻店有明显的替代效应。
行业集中度有望提升，随着品牌化效应的加强龙头效应有望显现。我国卤制品历史悠久，但期初仍以小作坊的经营模式为主。20世纪90年代，多家品牌卤制品店开始出现，但因发展时间较短，品牌化程度仍有望提高。据Frost&Sullivan，2016H1我国休闲卤制品行业CR5为21%，行业集中度偏低；2018年我国休闲卤制品行业CR5为20.20%，其中绝味食品市占率为8.5%。伴随品牌连锁经营模式的逐渐推广，具备品牌建设、渠道铺垫等方面优势的龙头企业预计抢占更多市场份额，行业集中度有望提升。
4.2.我们认为线上业务、餐桌卤味是卤制品行业未来有力的增长点
我们认为除了集中度提升之外，线上业务、餐桌卤味同样是卤制品行业未来有力的增长点：网上渠道成为卤制品销售贡献的重要来源，据Frost&Sullivan，我国卤制品线上销售额由2010年的4亿元增长至2015年的26亿元，预计2020年网上渠道销售额有望达到135亿元；休闲卤味向餐桌卤味扩张有望带来新增长，各公司均推出整鸭产品以匹配家庭消费需求，据天猫，餐桌卤味客单价（70-80元/人次）约为休闲卤味价格1倍以上，2020年6月绝味食品/煌上煌/周黑鸭线上销售均价约为40-50元（同比上涨约20%-40%），有望成为卤制品行业新的增长点。
线上业务带来新增长。1）销售渠道逐渐打通，线上渠道有望成为卤制品销售贡献的重要来源。近年来，居民消费习惯有所改变，越来越多人倾向于网络购物，卤制品品牌开始发展其网上渠道。网上渠道成为卤制品销售贡献的重要来源，据Frost&Sullivan，销售额由2010年的4亿元增长至2015年的26亿元（CAGR为44.1%），预计2015至2020年CAGR达39.5%，到2020年销售额有望达到135亿元。2）各家卤制品公司线上占比稳步提升。2019年周黑鸭/煌上煌/绝味食品线上营收占比11.19%/3.77%/0.14%（煌上煌为纯电商收入占比）。2020年以来，随着疫情后物流恢复，线上销售持续保持良好增长，其中煌上煌线上增速较快，据淘数据，5、6月线上增速均超60%。
休闲卤味向餐桌卤味扩张。1）餐桌卤味销售价格明显高于休闲卤味，有望不断提升客单价。随着社区零售和餐桌经济的兴起，各公司逐步开发餐桌卤味产品以适应家庭消费。根据线上销售价格，餐桌卤味（如整鸭）客单价约为70-80元/人次以上，约为休闲卤味的价格1倍以上；绝味食品/煌上煌/周黑鸭2020年6月线上销售均价约为40-50元，较去年同期提升约20%-40%，有望成为卤制品行业新的增长点。2）煌上煌餐桌卤味（整鸭）销售占比行业领先，有望成突围利器。2020年6月，预计天猫平台煌上煌整鸭销售额占线上整体约6.6%（包括礼盒），比例明显超过同行，未来有望成为销售新增长点。
5.投资建议
随着食品行业整体增速的放缓，市场认为食品行业增长点从整体增长转向集中度提升，我们认为除了集中度提升逻辑之外，食品行业增长点从整体增长转向细分赛道增长的逻辑不能忽视。当前时点，建议重点关注四条主线：奶粉（中国飞鹤、澳优）、烟用香精（华宝股份、华宝国际）、卤制品（绝味食品、煌上煌）、保健品（金达威），以及细分小食品（洽洽食品、安琪酵母、桃李面包、来伊份、涪陵榨菜、有友食品）。
6.风险提示
政策风险；下游需求波动风险；食品安全风险
本文作者：邓晖，来源：浙商证券，原文标题《赛道细分！食品新经济正在崛起！》，见闻VIP对内容略有删减