3分钟看懂泰格医药:下一个药明康德?

作者: 曹泽熙
泰格医药在香港上市将成为今年以来亚洲生物医药领域最大规模的IPO项目。迅速成长的营收和利润以及逐步提升的毛利率、净利率,能让泰格医药成为下一个药明康德吗?

1. 泰格医药打新基本信息

临床CRO龙头杭州泰格医药科技股份有限公司7月28日起开始招股,定价区间为88至100港元,美银、海通、中信、中金为其联席保荐人。

公司将发行1.07亿新股,占发行后总股数的12.5%,募资107亿港元(13.8亿美元),将成为今年以来亚洲生物医药公司IPO规模最大的项目。

预计7月31日完成定价,公司将于8月7日挂牌。

泰格医药2012年于深交所上市,目前寻求在香港上市。此次IPO之后,泰格医药将成为另一家A+H医药巨头。

2. 泰格医药是干什么的?

招股书援引弗若斯特沙利文的报告称,按2019年收入及截至2019年底正在进行的临床试验数量计算,泰格医药是中国最大的临床合同研究机构。按2019年收入计算,其也是全球临床合同研究机构前十强。2017至2019年,公司完成了400多项临床研发外包项目。

所谓合同研究组织,即CRO(Contract Research Organization),是在药物研发过程中代表客户进行全部或部分的科学或医学试验,以获取商业性报酬的学术性或商业性的科学机构和个人。

CRO可以分为临床前CRO及临床CRO。临床前研究主要包括先导化合物的合成和改造、药代动力学、临床前药理学研究、毒理学研究、动物模型等——简而言之,就是帮别人把药做出来;临床CRO包括I到IV期临床试验技术服务、临床试验数据管理和统计分析等——简而言之,就是帮别人做临床试验。

目前,泰格医药主要提供临床试验技术服务以及临床试验相关服务及实验室服务主要包括药物和医疗器械的临床前研究至上市后研究。从最近三年的收入结构来看,这两项业务对公司收入的贡献几乎持平。

其中,临床试验技术服务主要指创新药物、仿制药及医疗器械临床试验运作服务以及与临床试验直接相关的配套服务,包括医学撰写、翻译及注册服务、以及药物警戒服务。

而临床试验相关服务及实验室服务则主要包括数据管理及统计分析、临床试验现场管理及受试者招募及泰格医药的香港联交所上市子公司——方达控股提供的实验室服务。

截至目前,泰格医药已在亚太地区、北美及欧洲的12个国家和地区设有17个海外经营地点,海外团队成员达732名,以满足中国客户在海外日益增长的需求,以及中国及国际申办方客户日益增长的跨区域项目研发需求。

目前,泰格医药的客户主要包括中国及全球的生物制药公司以及中小型生物技术公司及医疗器械公司。根据弗若斯特沙利文的资料,泰格医药在2019年为全球营收前20名的全部制药公司、以及国内营收排名前十的所有制药公司提供了服务。

3. 泰格医药赚钱吗?

泰格医药在过去三年中的营收增长迅速,从2017年的16.8亿元迅速增长到了2019年的28亿元。

在过去三年中,泰格医药的毛利率稳定在四成以上,并逐渐提升,在2019年提升至46.1%。

泰格医药的净利率则迅猛提升,从2017年的23.4%攀升至2019年的34.8%,净利润也从不足4亿元跃升至近10亿元。

分业务来看,公司临床试验技术服务的毛利率在过去三年中明显提升,从2017年的33.7%提升至43%;临床试验相关服务及实验室服务的毛利率则一直稳定在45%以上。

4. 泰格医药所在的行业前景如何?

泰格医药在香港上市之后,将成为继药明康德、康龙化成之后的国内第三只CRO A+H股企业。

药明康德上市以来涨幅超六成,康龙化成在香港上市不到一年时间,股价就已经翻倍。由此可见市场对CRO行业上市公司的青睐。

全球CRO市场规模大约在400亿美元左右,以临床CRO为主,占比达到八成左右;这一行业最近的年化增速在10%左右。国内CRO市场规模在600亿人民币左右,临床及临床前CRO占比相差不大,但这一行业的增速则达到20%左右。

总的说来,由于2015年以来国内创新药行业在监管及产业引导政策转向后开始大爆发;原来很多医药工业企业重渠道、重销售但不重研发导致其研发基础薄弱、研发能力低下继而寻求研发外包;大量生物医药类高学历人才持续毕业+国外回流的导致的工程师红利等原因,这是一个蓬勃向上的市场。

5. 打新泰格医药的逻辑何在?

最近这些年,国内CRO的股票涨得非常厉害。市场对该细分行业形成的一致预期主要包括:

  • 创新药的热潮——药企研发费用投入越来越多,那么外包给CRO的单也会越来越多,CRO向好的逻辑显而易见;加之从数据上看行业增速的确也很快,作为成长型行业在风口上自然有一波上涨;
  • 大量仿制药品种在新规下要进行一致性评价——对于药企来说,一致性评价时间紧、任务重,有些企业完全不知道怎么做(渠道+销售的老玩法就行);有些企业做起来的专业性很差,进度不及预期。于是与CRO公司合作赶时间进度,为CRO带来的大量的增量业务;
  • 国内具有庞大的患者群体,临床试验样本充足——对于全球药企来说,能够短时间内完成大量病例入组搞临床,加快整个新药研发进程,于是倾向于把亚太区临床放在中国这个中心来做;
  • 国内具有人力物力方面成本优势——在临床前研究及临床研究各阶段研发费用仅为发达国家的30-60%。

具体到泰格医药来看,该公司具有以下优势:

  • 截止到19年年报季度,手握50亿的临床咨询业务订单,未来2-3年业绩无忧。
  • 公司产能的最大制约:人力资本,结合公司18-19年两年财报,公司的业绩增长几乎和公司员工增长率持平,均在20%以上。在我国,具备硕士以上药物、临床相关毕业生充足,公司产能制约只是时间上的博弈。
  • 充足的现金流,协助泰格在产业链上下游“买买买”,公司护城河越发坚固。

6. 如何给泰格医药估值?

有市场分析认为:

公司扣非PE一直居高不下,均值水平在90倍。按照今年剩下三个季度,回到增长25%水平计算,当下估值仍处于扣非PE104倍。

同类公司对比:1、药明康德,当前扣非125倍,历史均值为77倍;2、昭衍新药,当前扣非132倍,历史均值为85倍;3、凯莱英,当前扣非108倍,历史均值为59倍。

中泰证券江琦团队认为:

创新药研发服务外包高景气度持续,公司作为国内临床CRO龙头将充分享受行业快速发展。3-6个月来看,中国本土疫情得到控制,欧美疫情仍在持续,CDMO/CRO产能主要集中在欧洲、美国和中国,因此可以预见的未来3-6个月订单转移到国内有望加速。长期来看,随着疫情得到控制事态有望好转。

预计2020-2022年公司营业收入为33.67、44.65和59.24亿元,同比增长20.12%、32.61%、32.67%;归母净利润分别为11.76、16.12和21.89亿元,同比增长39.74%、37.08%、35.80%,对应EPS为1.57、2.15和2.92元。考虑公司是国内临床CRO龙头,竞争优势凸显,行业迎来黄金发展期。

光大证券林小伟团队认为:

短期来看,疫情影响具有一过性,后续有望受益再融资放松利好:疫情影响仅是延后需求,且具有一过性,并且短期新冠药物临床需求大增。公司作为行业龙头,订单充足(19年底在手合同50亿元,同比增长36%),预计对全年业绩影响可控。另外,上市药企再融资放松,预计对CRO服务的需求将增加。另外,充足的资金也是CRO快速发展的先决条件。

长期来看,危中有机,H股上市有望加速国际化。全球疫情持续扩散,市场担忧影响公司海外客户订单。另外,疫情可能对全球经济造成冲击,继而影响全球一级市场Biotech融资。我们认为,不必悲观:1)研发投入的承压,反而促进研发外包率的提升;2)海外疫情扩散下,将促使药企增加在我国招募患者比例。凭借在国内的完善布局,泰格对药企吸引力提升,有望借此加速国际化。公司有望于2020年下半年在港交所上市,为海外布局加码。3)国内需求增加;4)行业长期趋势不变。

作为国内临床CRO龙头,充分受益国内创新大潮。我们维持20-22年EPS预测为1.41/1.92/2.57元,分别同比增长25%/36%/34%,对应20-22年PE为56/41/31倍,维持“买入”评级。

7. 泰格医药的保荐人是谁?

美银证券、海通国际、中信里昂证券和中金公司担任联席保荐人。

风险提示及免责条款
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