核心观点
1、历史复盘：可转债市场与股市联系紧密
1）2006年-2007年10月：中国GDP增速最高的时期，经济持续较快增长，股权分置改革完成。上证指数于2007年10月16日达到历史最高点6124.04，距离2006年初涨幅高达427%，房地产、采掘、有色金属等行业领涨。转债一级市场再度活跃、二级市场享受股牛带来的价格红利。
2）2007年11月-2008年10月：国际金融危机蔓延，国内经历雪灾和大地震，经济疲软。股市泡沫破裂，2008年万得全A下跌62.9%。由于债性缓冲，转债跌幅明显小于股票。转债平价持续下跌，大多数发行人选择大幅下修转股价。
3）2008年11月-2009年7月：全球经济出现弱复苏，我国出台“四万亿”计划叠加宽松的货币政策和积极的财政政策，基本面企稳。初期市场震荡，强周期板块表现不佳；后期市场对经济复苏的预期增强、风险偏好提高，与经济增长相关的周期板块表现突出。随着股市轮动，转债出现明显分化，涨幅前十的转债主要是贴合“四万亿”计划和对流动性敏感的周期性行业。
4）2009年9月-2013年12月：中国经济增速放缓、流动性收紧，2013年起政府政策向科技互联网等新兴产业倾斜。期间股市长期低迷，震荡下行；2013年出现创业板的结构性机会，但由于存量转债多属于传统行业，中证转债指数表现一般。
5）2014年1月-2015年6月：宏观经济持续下行，基本面进一步恶化；政府逆周期刺激经济，货币政策转向全面宽松。2014年，低估值价值股迎来估值修复行情，非银金融、房地产、钢铁、建筑装饰等板块受益于新国九条、“一带一路”战略等迎来补涨。2015年各行业普涨，创业板综/沪深300较年初最高涨幅分别达179%/51%。牛市期间，转债大面积的转股和赎回凸显了存量券的稀缺性，叠加市场情绪高昂，转债估值主动提高。
2、现阶段：全面牛市条件尚不具备，短期建议聚焦性价比个券
1）流动性阶段性充裕，无风险收益率走低，叠加市场对未来经济回暖的预期，推动了2020年6月以来股市的大幅上涨。
2）当前各行业估值分化较大：食品饮料、医药生物等行业估值处于历史高位，需警惕在事件和情绪等冲击下产生调整的风险；化工、钢铁、有色、建筑材料等行业当前估值处于历史较低位置。
3）预计当前经济为弱复苏，本轮牛市的持续性和稳定性都会弱于之前。PPI触底，工业原材料的价格弹性开始恢复，预计企业盈利将逐步改善。短期建议从追求性价比角度进行配置，化工、建材、有色等低估值的周期行业存在补涨的机会；中长期来看，建议聚焦景气度向上行业的龙头公司。
1、历史复盘
可转债的价值组成包括债底和附属权利的价值。正股价格与转债价格密切相关，从整体上看，转债指数与股票指数走势整体趋于一致。从中微观层面上看，每个阶段的时代背景不同，导致市场情况差异明显。复盘历史、了解周期，有助于我们在当下把握方向、正确择债。
2005年股权分置改革启动，新股发行工作被中止；2006年股改工作陆续完成，5月起新股发行工作恢复。我们以这次改革为起点，回看2006到2015年间的行情，重点分析其中的三次股牛以及同期的可转债市场表现，从而为2020年的投资提供参考。
1.1、 2006年-2007年10月:经济过热的牛市行情
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宏观背景：经济快速发展，股权分置改革完成
这是中国经济发展飞快的阶段。2003年起我国GDP增速进入两位数时代，其中以2006、2007年为最。城市化、产业升级、人口红利等推动经济持续较快增长，三辆马车并驾齐驱：投资方面，06、07年固定资产投资完成额维持在25%以上的高速增长；消费方面，社会消费品零售总额同比增速不断攀升，2007年12月更是高达20.2%；净出口方面，2006年净出口16655万亿、同比增长63%，2007年增至23423万亿、同比增长41%。
流动性方面，2006年利率平稳在较低水平，M1增速小于M2但二者差距逐渐缩小，流动性宽松；2007年，稳健是主基调，货币政策有收紧趋势：二季度开始利率走高，三季度央行开始实行适度从紧的货币政策，适当加大调控力度，保持货币信贷合理增长，防止经济增长由偏快转向过热，社融规模也随后下降。
再看资本市场，股权分置改革的成功恢复了资本市场的资源配置功能，实现了股东利益的一致化，提升了上市公司的盈利能力并促进业绩的释放上。
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股市行情：上证指数在2007年10月达到历史最高点
2005年我国股市还在低位徘徊，市场信心慢慢恢复。2006年1月至2007年10月A股快速上涨，上证指数于2007年10月16日达到历史最高点6124.04，距离2006年初涨幅高达427%，市场处于板块轮动的行情，有色金属、非银金融、纺织服装、房地产、交通运输等行业交替领涨。总体来看，房地产、有色等行业因为突出的业绩获得较高涨幅。
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可转债市场：一级发行活跃，存量转债享受股牛带来的价格红利
2006年5月《上市公司证券发行管理办法》施行，成为国内可转债发行的指导法规；且股改完成，转债一级市场再度活跃。2006年7月到2007年12月间，共有18只新债发行，26只旧债退市，其中19只在2007年牛市期间退市。在2007年上半年及之前发行上市的转债，都享受到牛市带来的价格红利，而下半年发行的转债则需要面对2008年正股的断崖式下跌。
2007年1月至3月，市场上的存量转债品种较稳定。以此为观察区间，我们发现转债正股情况和所属行业非常重要：1）价格涨幅前五的转债尽管所处行业（化工、交通运输、钢铁）不是领涨行业，但正股涨幅远超行业涨幅；2）凯诺转债的正股表现虽不及行业平均水平，但由于属于领涨的纺织服装行业，转债也获得了较高的涨幅。
对比同属纺织服装行业的金鹰转债和凯诺转债，我们发现正股表现对转债的生命周期影响很大：
凯诺转债2006年8月30日上市，2007年2月15日开始转股，2007年10月25日就完成退市。转债于短短14月内完成生命周期，得益于正股海澜之家在牛市期间上涨3倍：2006年11月13日正股收盘价仅4.69；2007年5月29日到达最高股价14.17元，当天转债收盘价亦达到顶峰286元。
金鹰转债的存续期则长的多，2006年12月6日上市，2009年5月18日才退出市场。其正股走势略显波折：2007年首个交易日收盘6.04元，到4月26日收获最高收盘价14.11，转股首日5月21日回调至12.51，之后震荡下跌，10月26日收归7.92元略高于转股价6.2元/股。因此，不同于凯诺转债，截止2007年底它还有74.74%未转股金额。金鹰转债转股价在2008年8月因送股调整至4.77元，10月15日下修至3.57元而当天股价仅有2.83元。直到2008年底正股价格持续回升，2009年2月剩余33%的转债才完成转股。
1.2、 2007年11月-2008年10月:股市泡沫破裂，全球金融危机蔓延
2008年全球金融危机爆发，美日欧经济陷入衰退。对应到我国，2008年，在全球金融危机愈演愈烈的大背景下，我国经历了1月的南方雪灾、5月的汶川地震，经济出现疲软迹象，PMI指数在2008年7月跌破荣枯线。
2008年沪深300下跌65.9%，万得全A下跌62.9%，中证转债指数下跌32.3%。由于债性的缓冲，转债跌幅明显小于股票。惨淡行情下，2008年上市普通可转债仅5只，退市5只。由于转债平价持续下跌，为了避免回售、促进转股，大多数转债发行人选择大幅下修转股价；未进行下修的转债，如唐钢转债，最后只能到期赎回。
1.3、 2008年11月-2009年7月：触底反弹的牛市
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宏观背景：经济复苏，基本面企稳
后危机时代，各国采取宽松货币政策，市场恐慌情绪有所缓和，2009年全球经济出现弱复苏。为了应对金融危机，我国经济政策从2008下半年开始转松，2009年宽松延续。2008年10月，国务院常务会议要求出台有针对性的财税、信贷、外贸政策；同年11月，国务院常务会议公布“四万亿”计划，财政政策从“稳健”转为“积极”，货币政策从“从紧”转为“适度宽松”。
基本面企稳恢复。2008Q4 GDP同比增速7.1%，连续7个季度回落，PMI、CPI、PPI等数据均下跌。2009年，GDP在Q1跌至同比6.4%后企稳，Q2、Q3恢复为同比增长8.2%、10.6%；PMI迅速回升至荣枯线以上。
货币方面，央行至2008年9月后多次降准降息，流动性充裕。2008年底M1增速仍小于M2增速，但国债收益率开始走低，社融规模增加，显示市场流动性正在好转。2009年宽松加码，社会融资规模增长，M1-M2剪刀差企稳回升，国债到期收益率维持平稳低位。
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股市行情：与经济增长相关的周期性板块表现突出
初期，市场还在震荡阶段。从板块表现上看，有色金属、电气设备、建筑材料等行业领涨，而钢铁、采掘等强周期板块表现不佳，反映出在经济环境低迷、对未来经济不确定性高的背景下，成长性和防御性行业表现突出。
2009年初，随着经济复苏预期的增强以及市场风险偏好的提高，与经济增长相关的周期性板块表现突出。同时，得益于汽车和钢铁、船舶、电子信息、轻工业和石化、有色金属等一系列产业振兴规划，以及家电下乡、以旧换新政策，调整住房贷款利率下限和首付比例、下调房地产交易环节税收政策等政策措施，相关行业涨幅亮眼。
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可转债市场：行业分化明显
伴随股市的行业轮动，转债市场各券表现也出现明显的分化。2008年11月到2009年3月，属于有色金属行业的南山转债涨幅54.7%，为市场第一，对应正股涨幅104.83%。
南山转债于2008年5月13日上市，正好赶上股市大幅下跌期，上市首日收盘价仅107.52元，上市一周后便开始下跌，并于2008年10月29日跌到最低价格82.99元——这也是2008年转债市场的最低价。南山转债初始转股价格16.89元/股，正股在2009Q1的最高价9.92元，虽然随着股市的复苏，正股价格有所回升，但距离初始转股价还是很远。为了避免回售，南山转债在2009年3月16日调整转股价至8.52元/股，下修幅度达49.56%。2009年7月，南山转债创造了199元的最高价，最终顺利转股，在2009年9月23日退市。
2009年4月到7月，市场分化更加明显，涨幅前十的转债基本属于股市领涨行业，以贴合四万亿刺激计划和对流动性敏感的周期性行业为主。
值得一提的是期间涨幅第一的恒源转债。该券于2007年牛市末期上市，首日平价仅约109元，收盘价却达到174.91元，转股溢价率高达60%。随后的股市熊市让这只转债价格一路下行，最低只有106.6元，公司不得不多次下修转股价。在蛰伏近一年后，受益于公司所处行业和正股的上涨行情，恒源转债一路猛涨，最高价达335元，并于2009Q4顺利转股退市。
1.4、 2009年9月-2013年12月：回调后震荡，市场长期低迷
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宏观背景：经济增速放缓，流动性收紧，增长动能切换
2009后半年股市转为下跌后，A股市场进入了持续约5年的低迷期。
这一时期，中国经济增速放缓、流动性收紧。2012年起，中国GDP增速降为个位数。2013年GDP增速降到7%-8%区间。CPI、PPI低迷，社融规模走低，M1-M2负剪刀差在14年1月达到底部值，十年期国债收益率走高。2013年6月的“钱荒”令银行间市场利率急剧飙升，直接导致当月沪深300指数下跌。
增长动能切换，政策支持方向发生改变。自2013年起，政府政策支持从基建、房地产等传统行业向科技互联网等新兴产业转型，通信业”十二五”发展规划、互联网行业”十二五”规划、“十二五”国家战略性新兴产业发展规划等政策利好科技、移动互联网等相关行业，而代表传统经济的行业则承受较大的下行压力。
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股市行情：2013年结构性机会显现，符合移动互联网发展趋势的板块领涨
2013年，市场出现结构性机会。创业板综由708点上涨至1500点附近，涨幅约112%；沪深300则在2150~2775点区间震荡，期间跌幅约14%。行业分化明显，领涨行业如传媒、计算机、电子，均属于符合移动互联网时代发展趋势的板块，而房地产、建筑装饰、钢铁、有色金属等传统板块则跌幅明显。
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可转债市场：价格、估值双走低
这期间可转债的价格与转股溢价率都走低，主要有两点原因：长期震荡行情中，市场缺乏信心、情绪持续低迷，转债估值走低；以及大盘品种上市，转债供给放量。
转债市场规模在2011年突破1000亿，主要系四只转债上市扩大了行业容量：2010年6月，中行转债上市，规模400亿；2010年9月，工行转债上市，规模250亿；2011年3月，石化转债上市，规模230亿；2013年3月，民生转债上市，规模200亿。
由于存量券多属于银行、非银、钢铁、石化等传统行业，转债指数并没有跟随创业板指先行上涨（实际上在之后的牛市行情中，中证转债指数也没能跑赢万得全A，主要系市场整体风格以成长为主）。期间存量转债中，东华转债涨幅最大，主要系正股所处行业为信息技术服务，与当时的时代风口即移动互联网的相关度最高。
1.5、 2014年1月-2015年6月：流动性驱动的水牛
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宏观背景：经济基本面恶化，政府逆周期刺激
这一时期宏观经济持续下行，基本面进一步恶化。2014年CPI回落，PPI仍旧为负；房价在“国五条”后进入下行周期，市场对宏观经济的悲观情绪浓厚。2015年PMI、CPI、PPI持续下跌，房地产投资大幅减少。
政府采取逆周期调节政策刺激经济，如基建扩张、城市棚改、扶持小微企业和农业生产、多地区取消限购等，叠加“一带一路”政策红利，传统的铁路、公路、基建等相关产业得到振兴，房地产行业有所恢复。
货币政策从定向宽松转向全面宽松。央行在2014年4月、6月进行定向降准，并在2014年11月、2015年2月、2015年4月三次下调存款准备金率，市场流动性充足。同时，融资融券、场外配资业务发展迅猛，大量杠杆资金涌入股市为本次牛市推波助澜。
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股市行情：2015H1各板块呈现普涨行情
2014年，创业板指进入高估值消化阶段，上涨速度显著放缓，期间涨幅约27%。流动性改善使低估值的价值股迎来估值修复行情，沪深300走出低谷，2014年度涨幅为50%。期间各板块均呈现上涨行情，但涨幅差异明显：前期领涨的传媒、电子涨幅变小，非银金融、房地产、钢铁、交通运输、建筑装饰等板块受益于新国九条、“一带一路”战略等迎来补涨。
2015年，创业板综于6月3日达到高位4414点，较2015年初涨幅为179%；沪深300于6月8日达到高位5354点，较2015年初涨幅为51%。各板块涨幅差异收窄。
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可转债市场：转债大面积转股、赎回
2014-2015年，13只转债上市，37只转债退市，转债大面积转股、赎回导致可投资标的减少。2015年7-10月，市场上仅剩5只转债，规模缩小到119亿元。
市场上第一支规模破百亿的转债——中行转债，终于结束了漫长的5年，在2015年3月退市。虽然正股中国银行的股价弹性较弱，但中行转债熬过股市漫长的低迷震荡，终于在2015年迎来大盘春风；再加上转股价经下修后，由初始的4.02元变为2.62元，最终以转股的形式完成了生命周期。
一般的，正股价格上涨，转股溢价率会受到压缩，大部分转债触发赎回条款后转股溢价率趋向于零。2015年出现了整体转股溢价率拉升的情况，主要是因为市场情绪高昂使转债估值主动提高。另外，大量转债退出凸显了存量转债的稀缺性，留存转债大多是债性强的品种，转股溢价率高。
由于这个时期每月都有转债退市，为了数据可比，我们观察2015上半年的存量转债月度数据（剔除不足三个月数据的样本）。表现最突出的是通鼎转债：该转债的正股通鼎互联属于通信行业，公司于2015年4月公告以定增形式募资以收购瑞翼信息和通鼎宽带的股权，正中当时市场的热门行业、热门话题。在2015年4月28日复牌后，正股股价暴涨5.6倍；转债也随之水涨船高，在不到一个月的时间里上涨4.8倍。
2、 现阶段：全面牛市条件尚不具备，短期建议聚焦性价比个券
2.1、 宏观背景：流动性阶段性充裕，经济边际复苏
流动性阶段性充裕。中债国债十年期到期收益率自2020年初以来显著下行，近期虽有所上行但仍处低位；社融规模自2020年2月起增长加速。
无风险收益率走低。无风险收益率是投资者购买股票的机会成本，它的走低会提高股票资产的相对吸引力，带来增量资金的入市。
经济回暖。工业增加值、固定资产投资完成额等先行指标均于2020Q2出现反弹，市场对未来经济的预期向好，估值先于盈利修复。
资本市场改革政策频出，风险偏好提升。2020年7月7日，证监会原主席肖钢表示，党中央从来没有像今天这样重视资本市场。
2.2、 市场表现：行业估值分化加剧，转债市场震荡调整
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行业估值分化较大
上证综指自2020年3月海外疫情爆发、指数触底2646.80点以来，涨幅已达28%，创业板指期间涨幅更是高达52%。从各行业估值水平来看，食品饮料、医药生物等行业当前估值处于历史估值高位，需警惕在事件和情绪等冲击下产生调整的风险；化工、钢铁、有色、建筑材料等行业当前估值处于历史较低位置。
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转债市场震荡调整，体现出“进可攻、退可守”的特征
受国内外新冠疫情以及流动性持续宽松的影响，2020Q1转债市场波动较大，1-3月中证转债指数涨跌幅分别为0.15%、2.01%、-2.10%；4月表现为横盘震荡，5月跟随股市有所回调，6月以来上涨显著。从成交量来看，3月以来转债市场的成交量明显放大，估计与市场整体的流动性较为充裕、部分转债涉及医疗等热点题材，以及转债的交易机制较为灵活有关。
观察2020年以来涨跌幅居前的转债，可见其表现与正股表现密切相关。以“债中茅台”即区间涨幅第一的英科转债为例，统计期间英科转债累计涨幅906%，其正股英科医疗也创下新高，期间涨幅960%。由于正股的持续上涨，英科转债的赎回条款已经触发，但公司决定不行使赎回权；而且考虑到较低的转股溢价率，即使实施强赎，转债本身也不存在下跌空间，主要风险来源于正股。
2.3、 后市展望：预计当前经济为弱复苏，短期建议聚焦性价比个券
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预计当前经济为弱复苏，本轮牛市的持续性和稳定性都会弱于之前
国内流动性在边际收紧。近年来股票市场的表现相较于宏观经济与公司业绩的增长，更加依赖于流动性的支撑；而从当前的环境来看，为防止资金空转和套利，国家货币政策已经边际收紧，预计本轮牛市的持续性较弱。
经济增速不支持股市大幅度上涨。虽然当前经济处于弱复苏进程中，但弱复苏产生的根源是国内疫情的边际好转带来的复工复产。在年初国内疫情爆发时，股票市场并没有出现很大幅度的下跌，但是在疫情退去之时却出现大幅度上涨，我们认为更多是靠流动性而不是业绩的支撑。预计后期强刺激政策难以重现，同时国家坚持“房住不炒”，近期深圳房地产调控更是再次升级。
金融供给侧改革。从国家政策角度来看，考虑到2015年杠杆资金大举入市导致市场大幅波动的教训，国家对当前资本市场会更加警惕，现阶段增量资金以公募等机构资金和北上资金为主。同时，从国际环境来看，中美冲突以及海外疫情仍存在诸多不确定性，全面牛市的基础尚不具备。
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PPI触底，工业原材料的价格弹性开始恢复，企业盈利将逐步改善
从宏观经济数据来看，2020年6月，PPI同比下降3%，降幅较5月显著收窄；环比增长0.4%，是2020年以来的首次环比正增长。从微观层面来看，原油、动力煤、PVC、铜、铝等价格均自4月企稳回升，传递出经济向好的信号，随着疫情得到控制，各行业逐步复工，需求将得到进一步释放。
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短期建议追求性价比，长期聚焦优质赛道龙头公司
根据常识，市场不存在估值涨上天际的公司。虽然有观点认为可以用未来的业绩增长来消化当前的估值，但是随着市场信息的日益透明化，投资者需警惕公司当前的估值是否已经包含了对于未来业绩的预期。
短期来看，建议从追求性价比角度进行配置。我们认为化工、建材、有色等低估值的周期行业短期存在补涨的机会，考虑到更多来自于行业属性，建议投资者自上而下择券。主要系：1）PPI、工业增加值等宏观数据持续环比好转，且原油、动力煤、铜、铝等工业原材料价格企稳回升，传递出经济向好的信号；2）近期南方洪涝灾害短期负面拖累基建与地产的施工进度，但中期会带来基建加固与灾后重建的需求，利好相关行业；3）行业估值处于历史低位，安全边际高。
中长期来看，选择优质行业的龙头公司，仍是性价比最高的投资模式。中国经济已处于高质量发展阶段，小公司弯道超车的机会将越来越少，即业绩反转带来高弹性的概率会越来越低，聚焦景气度向上行业的龙头公司仍将是性价比最高的投资模式。
本文作者：杨为敩、孟子君，来源：致我们深爱的债券市场