历史经验复盘:剧烈波动下,转债的机会在哪里?

来源: 致我们深爱的债券市场
转债的主要风险来源于正股。随着国内流动性的边际收紧以及公司业绩的不确定性,全面牛市的基础尚不具备,选择优质行业龙头公司是性价比最高的转债投资模式。

核心观点

1、历史复盘:可转债市场与股市联系紧密

1)2006年-2007年10月:中国GDP增速最高的时期,经济持续较快增长,股权分置改革完成。上证指数于2007年10月16日达到历史最高点6124.04,距离2006年初涨幅高达427%,房地产、采掘、有色金属等行业领涨。转债一级市场再度活跃、二级市场享受股牛带来的价格红利。

2)2007年11月-2008年10月:国际金融危机蔓延,国内经历雪灾和大地震,经济疲软。股市泡沫破裂,2008年万得全A下跌62.9%。由于债性缓冲,转债跌幅明显小于股票。转债平价持续下跌,大多数发行人选择大幅下修转股价。

3)2008年11月-2009年7月:全球经济出现弱复苏,我国出台“四万亿”计划叠加宽松的货币政策和积极的财政政策,基本面企稳。初期市场震荡,强周期板块表现不佳;后期市场对经济复苏的预期增强、风险偏好提高,与经济增长相关的周期板块表现突出。随着股市轮动,转债出现明显分化,涨幅前十的转债主要是贴合“四万亿”计划和对流动性敏感的周期性行业。

4)2009年9月-2013年12月:中国经济增速放缓、流动性收紧,2013年起政府政策向科技互联网等新兴产业倾斜。期间股市长期低迷,震荡下行;2013年出现创业板的结构性机会,但由于存量转债多属于传统行业,中证转债指数表现一般。

5)2014年1月-2015年6月:宏观经济持续下行,基本面进一步恶化;政府逆周期刺激经济,货币政策转向全面宽松。2014年,低估值价值股迎来估值修复行情,非银金融、房地产、钢铁、建筑装饰等板块受益于新国九条、“一带一路”战略等迎来补涨。2015年各行业普涨,创业板综/沪深300较年初最高涨幅分别达179%/51%。牛市期间,转债大面积的转股和赎回凸显了存量券的稀缺性,叠加市场情绪高昂,转债估值主动提高。

2、现阶段:全面牛市条件尚不具备,短期建议聚焦性价比个券

1)流动性阶段性充裕,无风险收益率走低,叠加市场对未来经济回暖的预期,推动了2020年6月以来股市的大幅上涨。

2)当前各行业估值分化较大:食品饮料、医药生物等行业估值处于历史高位,需警惕在事件和情绪等冲击下产生调整的风险;化工、钢铁、有色、建筑材料等行业当前估值处于历史较低位置。

3)预计当前经济为弱复苏,本轮牛市的持续性和稳定性都会弱于之前。PPI触底,工业原材料的价格弹性开始恢复,预计企业盈利将逐步改善。短期建议从追求性价比角度进行配置,化工、建材、有色等低估值的周期行业存在补涨的机会;中长期来看,建议聚焦景气度向上行业的龙头公司。

1、历史复盘

可转债的价值组成包括债底和附属权利的价值。正股价格与转债价格密切相关,从整体上看,转债指数与股票指数走势整体趋于一致。从中微观层面上看,每个阶段的时代背景不同,导致市场情况差异明显。复盘历史、了解周期,有助于我们在当下把握方向、正确择债。

2005年股权分置改革启动,新股发行工作被中止;2006年股改工作陆续完成,5月起新股发行工作恢复。我们以这次改革为起点,回看2006到2015年间的行情,重点分析其中的三次股牛以及同期的可转债市场表现,从而为2020年的投资提供参考。

1.1、 2006年-2007年10月:经济过热的牛市行情

  • 宏观背景:经济快速发展,股权分置改革完成

这是中国经济发展飞快的阶段。2003年起我国GDP增速进入两位数时代,其中以2006、2007年为最。城市化、产业升级、人口红利等推动经济持续较快增长,三辆马车并驾齐驱:投资方面,06、07年固定资产投资完成额维持在25%以上的高速增长;消费方面,社会消费品零售总额同比增速不断攀升,2007年12月更是高达20.2%;净出口方面,2006年净出口16655万亿、同比增长63%,2007年增至23423万亿、同比增长41%。

流动性方面,2006年利率平稳在较低水平,M1增速小于M2但二者差距逐渐缩小,流动性宽松;2007年,稳健是主基调,货币政策有收紧趋势:二季度开始利率走高,三季度央行开始实行适度从紧的货币政策,适当加大调控力度,保持货币信贷合理增长,防止经济增长由偏快转向过热,社融规模也随后下降。

再看资本市场,股权分置改革的成功恢复了资本市场的资源配置功能,实现了股东利益的一致化,提升了上市公司的盈利能力并促进业绩的释放上。

  • 股市行情:上证指数在2007年10月达到历史最高点

2005年我国股市还在低位徘徊,市场信心慢慢恢复。2006年1月至2007年10月A股快速上涨,上证指数于2007年10月16日达到历史最高点6124.04,距离2006年初涨幅高达427%,市场处于板块轮动的行情,有色金属、非银金融、纺织服装、房地产、交通运输等行业交替领涨。总体来看,房地产、有色等行业因为突出的业绩获得较高涨幅。

  • 可转债市场:一级发行活跃,存量转债享受股牛带来的价格红利

2006年5月《上市公司证券发行管理办法》施行,成为国内可转债发行的指导法规;且股改完成,转债一级市场再度活跃。2006年7月到2007年12月间,共有18只新债发行,26只旧债退市,其中19只在2007年牛市期间退市。在2007年上半年及之前发行上市的转债,都享受到牛市带来的价格红利,而下半年发行的转债则需要面对2008年正股的断崖式下跌。

2007年1月至3月,市场上的存量转债品种较稳定。以此为观察区间,我们发现转债正股情况和所属行业非常重要:1)价格涨幅前五的转债尽管所处行业(化工、交通运输、钢铁)不是领涨行业,但正股涨幅远超行业涨幅;2)凯诺转债的正股表现虽不及行业平均水平,但由于属于领涨的纺织服装行业,转债也获得了较高的涨幅。

对比同属纺织服装行业的金鹰转债和凯诺转债,我们发现正股表现对转债的生命周期影响很大:

凯诺转债2006年8月30日上市,2007年2月15日开始转股,2007年10月25日就完成退市。转债于短短14月内完成生命周期,得益于正股海澜之家在牛市期间上涨3倍:2006年11月13日正股收盘价仅4.69;2007年5月29日到达最高股价14.17元,当天转债收盘价亦达到顶峰286元。

金鹰转债的存续期则长的多,2006年12月6日上市,2009年5月18日才退出市场。其正股走势略显波折:2007年首个交易日收盘6.04元,到4月26日收获最高收盘价14.11,转股首日5月21日回调至12.51,之后震荡下跌,10月26日收归7.92元略高于转股价6.2元/股。因此,不同于凯诺转债,截止2007年底它还有74.74%未转股金额。金鹰转债转股价在2008年8月因送股调整至4.77元,10月15日下修至3.57元而当天股价仅有2.83元。直到2008年底正股价格持续回升,2009年2月剩余33%的转债才完成转股。

1.2、 2007年11月-2008年10月:股市泡沫破裂,全球金融危机蔓延

2008年全球金融危机爆发,美日欧经济陷入衰退。对应到我国,2008年,在全球金融危机愈演愈烈的大背景下,我国经历了1月的南方雪灾、5月的汶川地震,经济出现疲软迹象,PMI指数在2008年7月跌破荣枯线。

2008年沪深300下跌65.9%,万得全A下跌62.9%,中证转债指数下跌32.3%。由于债性的缓冲,转债跌幅明显小于股票。惨淡行情下,2008年上市普通可转债仅5只,退市5只。由于转债平价持续下跌,为了避免回售、促进转股,大多数转债发行人选择大幅下修转股价;未进行下修的转债,如唐钢转债,最后只能到期赎回。

1.3、 2008年11月-2009年7月:触底反弹的牛市

  • 宏观背景:经济复苏,基本面企稳

后危机时代,各国采取宽松货币政策,市场恐慌情绪有所缓和,2009年全球经济出现弱复苏。为了应对金融危机,我国经济政策从2008下半年开始转松,2009年宽松延续。2008年10月,国务院常务会议要求出台有针对性的财税、信贷、外贸政策;同年11月,国务院常务会议公布“四万亿”计划,财政政策从“稳健”转为“积极”,货币政策从“从紧”转为“适度宽松”。

基本面企稳恢复。2008Q4 GDP同比增速7.1%,连续7个季度回落,PMI、CPI、PPI等数据均下跌。2009年,GDP在Q1跌至同比6.4%后企稳,Q2、Q3恢复为同比增长8.2%、10.6%;PMI迅速回升至荣枯线以上。

货币方面,央行至2008年9月后多次降准降息,流动性充裕。2008年底M1增速仍小于M2增速,但国债收益率开始走低,社融规模增加,显示市场流动性正在好转。2009年宽松加码,社会融资规模增长,M1-M2剪刀差企稳回升,国债到期收益率维持平稳低位。

  • 股市行情:与经济增长相关的周期性板块表现突出

初期,市场还在震荡阶段。从板块表现上看,有色金属、电气设备、建筑材料等行业领涨,而钢铁、采掘等强周期板块表现不佳,反映出在经济环境低迷、对未来经济不确定性高的背景下,成长性和防御性行业表现突出。

2009年初,随着经济复苏预期的增强以及市场风险偏好的提高,与经济增长相关的周期性板块表现突出。同时,得益于汽车和钢铁、船舶、电子信息、轻工业和石化、有色金属等一系列产业振兴规划,以及家电下乡、以旧换新政策,调整住房贷款利率下限和首付比例、下调房地产交易环节税收政策等政策措施,相关行业涨幅亮眼。

  • 可转债市场:行业分化明显

伴随股市的行业轮动,转债市场各券表现也出现明显的分化。2008年11月到2009年3月,属于有色金属行业的南山转债涨幅54.7%,为市场第一,对应正股涨幅104.83%。

南山转债于2008年5月13日上市,正好赶上股市大幅下跌期,上市首日收盘价仅107.52元,上市一周后便开始下跌,并于2008年10月29日跌到最低价格82.99元——这也是2008年转债市场的最低价。南山转债初始转股价格16.89元/股,正股在2009Q1的最高价9.92元,虽然随着股市的复苏,正股价格有所回升,但距离初始转股价还是很远。为了避免回售,南山转债在2009年3月16日调整转股价至8.52元/股,下修幅度达49.56%。2009年7月,南山转债创造了199元的最高价,最终顺利转股,在2009年9月23日退市。

2009年4月到7月,市场分化更加明显,涨幅前十的转债基本属于股市领涨行业,以贴合四万亿刺激计划和对流动性敏感的周期性行业为主。

值得一提的是期间涨幅第一的恒源转债。该券于2007年牛市末期上市,首日平价仅约109元,收盘价却达到174.91元,转股溢价率高达60%。随后的股市熊市让这只转债价格一路下行,最低只有106.6元,公司不得不多次下修转股价。在蛰伏近一年后,受益于公司所处行业和正股的上涨行情,恒源转债一路猛涨,最高价达335元,并于2009Q4顺利转股退市。

1.4、 2009年9月-2013年12月:回调后震荡,市场长期低迷

  • 宏观背景:经济增速放缓,流动性收紧,增长动能切换

2009后半年股市转为下跌后,A股市场进入了持续约5年的低迷期。

这一时期,中国经济增速放缓、流动性收紧。2012年起,中国GDP增速降为个位数。2013年GDP增速降到7%-8%区间。CPI、PPI低迷,社融规模走低,M1-M2负剪刀差在14年1月达到底部值,十年期国债收益率走高。2013年6月的“钱荒”令银行间市场利率急剧飙升,直接导致当月沪深300指数下跌。

增长动能切换,政策支持方向发生改变。自2013年起,政府政策支持从基建、房地产等传统行业向科技互联网等新兴产业转型,通信业”十二五”发展规划、互联网行业”十二五”规划、“十二五”国家战略性新兴产业发展规划等政策利好科技、移动互联网等相关行业,而代表传统经济的行业则承受较大的下行压力。

  • 股市行情:2013年结构性机会显现,符合移动互联网发展趋势的板块领涨

2013年,市场出现结构性机会。创业板综由708点上涨至1500点附近,涨幅约112%;沪深300则在2150~2775点区间震荡,期间跌幅约14%。行业分化明显,领涨行业如传媒、计算机、电子,均属于符合移动互联网时代发展趋势的板块,而房地产、建筑装饰、钢铁、有色金属等传统板块则跌幅明显。

  • 可转债市场:价格、估值双走低

这期间可转债的价格与转股溢价率都走低,主要有两点原因:长期震荡行情中,市场缺乏信心、情绪持续低迷,转债估值走低;以及大盘品种上市,转债供给放量。

转债市场规模在2011年突破1000亿,主要系四只转债上市扩大了行业容量:2010年6月,中行转债上市,规模400亿;2010年9月,工行转债上市,规模250亿;2011年3月,石化转债上市,规模230亿;2013年3月,民生转债上市,规模200亿。

由于存量券多属于银行、非银、钢铁、石化等传统行业,转债指数并没有跟随创业板指先行上涨(实际上在之后的牛市行情中,中证转债指数也没能跑赢万得全A,主要系市场整体风格以成长为主)。期间存量转债中,东华转债涨幅最大,主要系正股所处行业为信息技术服务,与当时的时代风口即移动互联网的相关度最高。

1.5、 2014年1月-2015年6月:流动性驱动的水牛

  • 宏观背景:经济基本面恶化,政府逆周期刺激

这一时期宏观经济持续下行,基本面进一步恶化。2014年CPI回落,PPI仍旧为负;房价在“国五条”后进入下行周期,市场对宏观经济的悲观情绪浓厚。2015年PMI、CPI、PPI持续下跌,房地产投资大幅减少。

政府采取逆周期调节政策刺激经济,如基建扩张、城市棚改、扶持小微企业和农业生产、多地区取消限购等,叠加“一带一路”政策红利,传统的铁路、公路、基建等相关产业得到振兴,房地产行业有所恢复。

货币政策从定向宽松转向全面宽松。央行在2014年4月、6月进行定向降准,并在2014年11月、2015年2月、2015年4月三次下调存款准备金率,市场流动性充足。同时,融资融券、场外配资业务发展迅猛,大量杠杆资金涌入股市为本次牛市推波助澜。

  • 股市行情:2015H1各板块呈现普涨行情

2014年,创业板指进入高估值消化阶段,上涨速度显著放缓,期间涨幅约27%。流动性改善使低估值的价值股迎来估值修复行情,沪深300走出低谷,2014年度涨幅为50%。期间各板块均呈现上涨行情,但涨幅差异明显:前期领涨的传媒、电子涨幅变小,非银金融、房地产、钢铁、交通运输、建筑装饰等板块受益于新国九条、“一带一路”战略等迎来补涨。

2015年,创业板综于6月3日达到高位4414点,较2015年初涨幅为179%;沪深300于6月8日达到高位5354点,较2015年初涨幅为51%。各板块涨幅差异收窄。

  • 可转债市场:转债大面积转股、赎回

2014-2015年,13只转债上市,37只转债退市,转债大面积转股、赎回导致可投资标的减少。2015年7-10月,市场上仅剩5只转债,规模缩小到119亿元。

市场上第一支规模破百亿的转债——中行转债,终于结束了漫长的5年,在2015年3月退市。虽然正股中国银行的股价弹性较弱,但中行转债熬过股市漫长的低迷震荡,终于在2015年迎来大盘春风;再加上转股价经下修后,由初始的4.02元变为2.62元,最终以转股的形式完成了生命周期。

一般的,正股价格上涨,转股溢价率会受到压缩,大部分转债触发赎回条款后转股溢价率趋向于零。2015年出现了整体转股溢价率拉升的情况,主要是因为市场情绪高昂使转债估值主动提高。另外,大量转债退出凸显了存量转债的稀缺性,留存转债大多是债性强的品种,转股溢价率高。

由于这个时期每月都有转债退市,为了数据可比,我们观察2015上半年的存量转债月度数据(剔除不足三个月数据的样本)。表现最突出的是通鼎转债:该转债的正股通鼎互联属于通信行业,公司于2015年4月公告以定增形式募资以收购瑞翼信息和通鼎宽带的股权,正中当时市场的热门行业、热门话题。在2015年4月28日复牌后,正股股价暴涨5.6倍;转债也随之水涨船高,在不到一个月的时间里上涨4.8倍。

2、 现阶段:全面牛市条件尚不具备,短期建议聚焦性价比个券

2.1、 宏观背景:流动性阶段性充裕,经济边际复苏

流动性阶段性充裕。中债国债十年期到期收益率自2020年初以来显著下行,近期虽有所上行但仍处低位;社融规模自2020年2月起增长加速。

无风险收益率走低。无风险收益率是投资者购买股票的机会成本,它的走低会提高股票资产的相对吸引力,带来增量资金的入市。

经济回暖。工业增加值、固定资产投资完成额等先行指标均于2020Q2出现反弹,市场对未来经济的预期向好,估值先于盈利修复。

资本市场改革政策频出,风险偏好提升。2020年7月7日,证监会原主席肖钢表示,党中央从来没有像今天这样重视资本市场。

2.2、 市场表现:行业估值分化加剧,转债市场震荡调整

  • 行业估值分化较大

上证综指自2020年3月海外疫情爆发、指数触底2646.80点以来,涨幅已达28%,创业板指期间涨幅更是高达52%。从各行业估值水平来看,食品饮料、医药生物等行业当前估值处于历史估值高位,需警惕在事件和情绪等冲击下产生调整的风险;化工、钢铁、有色、建筑材料等行业当前估值处于历史较低位置。

  • 转债市场震荡调整,体现出“进可攻、退可守”的特征

受国内外新冠疫情以及流动性持续宽松的影响,2020Q1转债市场波动较大,1-3月中证转债指数涨跌幅分别为0.15%、2.01%、-2.10%;4月表现为横盘震荡,5月跟随股市有所回调,6月以来上涨显著。从成交量来看,3月以来转债市场的成交量明显放大,估计与市场整体的流动性较为充裕、部分转债涉及医疗等热点题材,以及转债的交易机制较为灵活有关。

观察2020年以来涨跌幅居前的转债,可见其表现与正股表现密切相关。以“债中茅台”即区间涨幅第一的英科转债为例,统计期间英科转债累计涨幅906%,其正股英科医疗也创下新高,期间涨幅960%。由于正股的持续上涨,英科转债的赎回条款已经触发,但公司决定不行使赎回权;而且考虑到较低的转股溢价率,即使实施强赎,转债本身也不存在下跌空间,主要风险来源于正股。

2.3、 后市展望:预计当前经济为弱复苏,短期建议聚焦性价比个券

  • 预计当前经济为弱复苏,本轮牛市的持续性和稳定性都会弱于之前

国内流动性在边际收紧。近年来股票市场的表现相较于宏观经济与公司业绩的增长,更加依赖于流动性的支撑;而从当前的环境来看,为防止资金空转和套利,国家货币政策已经边际收紧,预计本轮牛市的持续性较弱。

经济增速不支持股市大幅度上涨。虽然当前经济处于弱复苏进程中,但弱复苏产生的根源是国内疫情的边际好转带来的复工复产。在年初国内疫情爆发时,股票市场并没有出现很大幅度的下跌,但是在疫情退去之时却出现大幅度上涨,我们认为更多是靠流动性而不是业绩的支撑。预计后期强刺激政策难以重现,同时国家坚持“房住不炒”,近期深圳房地产调控更是再次升级。

金融供给侧改革。从国家政策角度来看,考虑到2015年杠杆资金大举入市导致市场大幅波动的教训,国家对当前资本市场会更加警惕,现阶段增量资金以公募等机构资金和北上资金为主。同时,从国际环境来看,中美冲突以及海外疫情仍存在诸多不确定性,全面牛市的基础尚不具备。

  • PPI触底,工业原材料的价格弹性开始恢复,企业盈利将逐步改善

从宏观经济数据来看,2020年6月,PPI同比下降3%,降幅较5月显著收窄;环比增长0.4%,是2020年以来的首次环比正增长。从微观层面来看,原油、动力煤、PVC、铜、铝等价格均自4月企稳回升,传递出经济向好的信号,随着疫情得到控制,各行业逐步复工,需求将得到进一步释放。

  • 短期建议追求性价比,长期聚焦优质赛道龙头公司

根据常识,市场不存在估值涨上天际的公司。虽然有观点认为可以用未来的业绩增长来消化当前的估值,但是随着市场信息的日益透明化,投资者需警惕公司当前的估值是否已经包含了对于未来业绩的预期。

短期来看,建议从追求性价比角度进行配置。我们认为化工、建材、有色等低估值的周期行业短期存在补涨的机会,考虑到更多来自于行业属性,建议投资者自上而下择券。主要系:1)PPI、工业增加值等宏观数据持续环比好转,且原油、动力煤、铜、铝等工业原材料价格企稳回升,传递出经济向好的信号;2)近期南方洪涝灾害短期负面拖累基建与地产的施工进度,但中期会带来基建加固与灾后重建的需求,利好相关行业;3)行业估值处于历史低位,安全边际高。

中长期来看,选择优质行业的龙头公司,仍是性价比最高的投资模式。中国经济已处于高质量发展阶段,小公司弯道超车的机会将越来越少,即业绩反转带来高弹性的概率会越来越低,聚焦景气度向上行业的龙头公司仍将是性价比最高的投资模式。

本文作者:杨为敩、孟子君,来源:致我们深爱的债券市场

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