报告导读
前期极致的风格已经让传统意义上的防御板块失去了防御作用，后续应把握顺周期板块在反弹中的机会。
观点速递
1、市场的脆弱点在下跌中进一步暴露
周五市场大跌，中美摩擦是直接导火索。但是我们从市场下跌板块的排序中，可以看到更多信息。本轮下跌中，板块下跌幅度并未按一般逻辑演绎：即不受该事件影响的股票下跌较少，受事件影响的股票下跌更多。反而领跌的股票集中在前期涨幅较大的科技+消费领域：具体有医药、电子、免税概念等。即使看似受益于事件冲突的国防军工板块，由于前期累计的可观的收益，跌幅也并非最低。我们认为这背后反应的逻辑是：即在面对巨大不确定性时，前期拥挤交易板块叠加较大的浮盈，成为市场最脆弱的点。相对来讲，前期一直被市场认为在经济转型过程中不符合长期趋势的板块，表现出了较强稳定性。我们认为，前期极致的风格已经让传统意义上的防御板块失去了防御作用。
2、强势板块领跌之后，市场方向可能存在一定的变化
根据历史经验，前期强势板块在出现带头领跌后，市场的方向可能会出现一定的变化。最近的例证是2020年3月科技股大跌后，后续4-5月市场行情主要由消费主导。我们观察到5月开始无风险利率已经上行，经济已经出现复苏信号，但是这种定价只在商品和债券市场发生，并未在价值/成长内部反应，而势能已经在累积，6月底基金持仓数据显示部分板块交易结构已经十分拥挤。我们认为，7月开始价值股的反弹主要来源于经济预期的修复，而极低的估值放大了这一效应。遗憾的是，2014-2015的牛市记忆，让大量投资者将其解读为低估值修复后帮助前期泡沫化的资产进一步水涨船高。我们曾不断提示投资者，复刻2014-2015年市场的可能性极低。这种演绎过程在金融市场流动性边际收紧环境下是不支持的。而这种泡沫化的结果就是成长属性的资产的预期收益率进一步降低，进一步削弱了面对风险的安全垫。
3、风格切换正在从市场信号层面进一步被确认
展望未来，风格切换正在以我们最不愿意看到的却又是历史上发生概率最高的一种形式被确认：即全市场出现普遍下跌，同时风格出现变化。我们认为，风格切换的核心逻辑始终未变：经济复苏，利率上行，这将有利于短久期属性的价值股，同时，极大的估值差距会无限放大这一效应。而市场信号指示：市场未来会面对较高的不确定性，这种不确定性将催化投资者重新衡量风险收益比，而这种收益比的度量的必要性在过去整体上涨过程中被市场严重忽视。
4、保持乐观，继续布局顺周期板块
相对于2019年4月政策降温以迎接冲突不同，这次冲突的出现反而为政策边际宽松创造了条件。我们再次提醒投资者重视顺周期板块的布局价值，我们相信其抗风险能力和绝对收益能力在未来都会同样出色。我们推荐顺序为：第一，经济复苏带动需求回暖，行业景气将在走出淡季后逐步得到验证：化工、建材、工程机械、有色（铜、银、铝）、煤炭；第二，作为“周期之眼”的大金融板块：房地产、保险、银行；第三，顺周期消费：汽车、家电
风险提示：测算误差；中美贸易摩擦；疫情恶化
1、 风雨中抱紧顺周期
根据历史经验，前期强势板块在出现带头领跌后，市场的方向可能会出现一定的变化。最近的例证是2020年3月科技股大跌后，后续4-5月市场行情主要由消费主导。我们观察到5月开始无风险利率已经上行，经济已经出现复苏信号，但是这种定价只在商品和债券市场发生，并未在价值/成长内部反应，而势能已经在累积，6月底基金持仓数据显示部分板块交易结构已经十分拥挤。我们认为，7月开始价值股的反弹主要来源于经济预期的修复，而极低的估值放大了这一效应。遗憾的是，2014-2015的牛市记忆，让大量投资者将其解读为低估值修复后帮助前期泡沫化的资产进一步水涨船高。我们曾不断提示投资者，复刻2014-2015年市场的可能性极低。这种演绎过程在金融市场流动性边际收紧环境下是不支持的。而这种泡沫化的结果就是成长属性的资产的预期收益率进一步降低，进一步削弱了面对风险的安全垫。
展望未来，风格切换正在以我们最不愿意看到的却又是历史上发生概率最高的一种形式被确认：即全市场出现普遍下跌，同时风格出现变化。我们认为，风格切换的核心逻辑始终未变：经济复苏，利率上行，这将有利于短久期属性的价值股，同时，极大的估值差距会无限放大这一效应。而市场信号指示：市场未来会面对较高的不确定性，这种不确定性将催化投资者重新衡量风险收益比，而这种收益比的度量的必要性在过去整体上涨过程中被市场严重忽视。
相对于2019年4月政策降温以迎接冲突不同，这次冲突的出现反而为政策边际宽松创造了条件。我们再次提醒投资者重视顺周期板块的布局价值，我们相信其抗风险能力和绝对收益能力在未来都会同样出色。我们推荐顺序为：第一，经济复苏带动需求回暖，行业景气将在走出淡季后逐步得到验证：化工、建材、工程机械、有色（铜、银、铝）、煤炭；第二，作为“周期之眼”的大金融板块：房地产、保险、银行；第三，顺周期消费：汽车、家电。
2、 风险提示
中美贸易摩擦；疫情恶化
本文作者：牟一凌，来源：开源策略