估值的偏见与成长的信仰

来源: 林子易
历史告诉我们,估值无论多高多低,在那个时点来看都是合理的。我们要做的是,尽可能辨别出那些估值的状态,在未来的时点看依然合理,而不是不可思议。

今年以来听到比较多的一句话是“估值是结果,而非原因”。其实笔者也比较认同。实际上,无论站在任何一个时点,看市场的任何一种估值状态,当时都有支撑他合理性的逻辑。现在我们已经习惯了沪深300指数十几倍左右的估值,对于6124点50倍的估值感到不可思议,但是站在2007年10月的那个“当下”,市场的认知是非常合理的。同样,创业板2015年150倍PE的时候,市场的状态更多是用“不看估值,看市值空间”的逻辑来承载估值的合理性。现在大家在讨论贵州茅台应该给30倍还是50倍的时候,肯定也无法理解当年的茅台曾经有过8倍的时候。任何一个用后视镜看来多么不可思议的估值状态,在那个时点看来都是如此的合情合理。    

 当下的A股是非常割裂的,一部分股票在天上,一部分股票在地板上。今年以来一直在演绎“贵的越贵,便宜的越便宜”。从估值分位的角度来看,不少行业和板块已经达到或者接近历史极值。笔者非常赞同估值并不是市场上涨和下跌的驱动因素,但是笔者并不赞同把“估值是结果”演化成“估值无用论”。

行业或者板块的估值历史分位如果有效,其实是需要有一个重要的前提假设:估值中枢的长期稳定,一旦估值中枢发生向上或者向下的偏移,那么分位数的价值量就大打折扣了。比如近几年的中证500就是一个明显的例子,2015年以后中证500指数的估值中枢其实是在不断下移的,所以从估值分位角度就反映为持续处于非常低估的状态,结论肯定也是有比较大问题。这个话题此前的文章中提到过很多次。同理,如果估值中枢上移,那么估值分位表现出的高估也是没有太大的参考意义的。

回到当下,医药、消费、科技等板块持续演绎着“估值无用”的逻辑,无视持续抬升的估值水平反映的是对于成长性的坚定信仰。从持续成长的角度出发,放松对于估值合理性的判断,愿意通过企业更高、更持续的业绩增长来补偿当下股价对于业绩的透支,并套上长期主义的外壳。过去的一段时间这个逻辑得到了持续的强化,对于成长性的追逐本没有错,那么在估值不断透支的状态下追逐成长性就有可能塑造成对于未来成长确定性的“成长泡沫”,这个过程与2015年的“市值空间”无异。回过头看当年的市值空间法,有多少比例最终经历时间的洗礼,最终兑现了当年的市值预期。站在当下看未来5年,又有多少用透支到未来的估值买入的公司,能够最终兑现当下的成长预期,可能是我们需要认真思考的问题。在笔者看来,好的状态是在成长与估值之间寻求平衡,而不是跟随市场从一个极端走向另一个极端

历史告诉我们,估值无论多高多低,在那个时点来看都是合理的。我们要做的是,尽可能辨别出那些估值的状态,在未来的时点看依然合理,而不是不可思议。

本文来源林子易的视角

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