7月以来，债市的表现：败也股市、成也股市
- 7月以来，债市市场出现大幅波动，股债跷跷板效应演绎到极致。1）7月3日-7月13日：股市大幅上涨引发债券大幅回调。2）7月14日-7月21日：股市日内波动放大，债券迎来喘息之机。3、7月22日以来，中美摩擦升级，债强股弱。
- 总体来看，7月份的债市无论大幅调整还是行情修复，演绎的是资金驱动市场下的“估值游戏”和“价格投机”，短期内债券基本跟完全取决于股市表现，跟基本面和流动性脱钩，债券定价的锚阶段性失真。
中美争端升级对债市的影响：更多影响短期风险偏好，并不影响中长期方向与趋势
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我们通过复盘18年中美贸易摩擦以来的债市表现，以寻求共同规律。18年：信用收缩+经济下行是债券牛市的主线，而中美摩擦更多是行情催化剂。19年以来：中美争端影响短期的风险偏好，但不影响债市的趋势和利率中枢水平。
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往后看，如何看待中美争端对债市的影响？短期内，中美争端引发的风险偏好变动仍有波折。中期维度看，中美争端、大国博弈对债市的边际效应递减，债市定价的核心逻辑仍然是流动性与基本面。外资买债主要是汇率升贬值预期与收益率水平影响，但大国博弈可能促使外资机构加大买债幅度。
市场在赚谁的钱？风险偏好下降有助于提升市场情绪，但交易资本利得可能不应有过高的预期
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未来宏观环境的变化：1）洪涝对经济的影响时间可能被拉长，扰动经济修复的节奏。2）但3-4季度经济继续向上的概率仍较为确定，博弈债券资本利得的空间可能并不大。反映在债券市场上，趋势行情有限，可能更多是超跌反弹的价值。3）货币政策的立场仍然是稳健的，这意味着货币市场流动性可能不会大幅收紧，但宽松的概率也较低。
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市场在赚谁的钱？1）7月13日以来，债市赚的是风险偏好切换、超跌反弹的钱，而并非来自基本面和流动性。2）往后看，风险偏好下降有助于提升市场情绪，但债券博弈的难度上升。未来因中美争端问题，风险偏好下降可能有助于提升市场情绪，但是这种博弈的成分更浓。3）3、5年的价值兑现后，若要收益率进一步下行需要基本面走弱与流动性宽松的配合，目前看这两个条件并不是很成熟。而10-5年、10-3年利差有所走阔但并未达到非常高的位置（安全边际一般），做多10年长债偏博弈成分居多。
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综合来看，落实到债券策略层面，风险偏好下降有助于提升市场情绪，但交易资本利得可能不应有过高的预期。站在当前位置，继续做多债券偏博弈成分居多，需要较高的交易水平和市场敏感度。投资者应更加注重控制仓位与回测，以等待下一阶段的回调买入机会。
风险提示：大国博弈升级；逆周期调控力度超预期；地产市场超预期波动；流动性收紧超预期
报告正文
7月以来，债市的表现：败也股市、成也股市
7月以来，债市市场出现大幅波动，股债跷跷板效应演绎到极致。我们曾在报告《细说股债跷跷板的那些事_20200723》中提到，本轮股强债弱的逻辑除了基本面和货币政策对股市的利好程度大于债以外，债市资金向股市搬家对本轮股债跷跷板行情有明显放大作用。分阶段看，该逻辑也可能找到一一对应的地方：
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7月3日-7月13日：股市大幅上涨引发债券大幅回调。一方面，券商银行等金融股大涨，牛市预期强烈，A股成交额创新高，债市受到股市风险偏好的大幅压制（股市充当了阶段性的无风险利率）。另一方面，7月6-日-7月10日为定开债基、定开货基开放规模最大的时间段，货基和债基遭受大额赎回，资金搬家进股市。
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7月14日-7月21日：股市日内波动放大，债券迎来喘息之机。这主要跟政策关注到股市快速上涨的问题，开始发文监管资金入市等等有关。总体来看，因股市赚钱效应弱化、货基债基赎回规模缩小，债券收益率下行。
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7月22日以来，中美摩擦升级，债强股弱。中美争端升级，股市有下跌压力，避险资金往债市靠拢。资金利率维持在相对稳定的水平亦有利于债市表现。
总体来看，7月份的债市无论大幅调整还是行情修复，演绎的是资金驱动市场下的“估值游戏”和“价格投机”，短期内债券基本上取决于股市表现，跟基本面和流动性脱钩，债券定价的锚阶段性失真（具体逻辑见报告《股市大涨，债市怎么看？_20200713》）。往后看，债券定价的逻辑最终要回归基本面和流动性，一方面是因为中长期看债市的理性程度要高于股市，另一方面，尽管股债跷跷板效应仍可能存在，但资金赎回造成的冲击在逐步缓和。
中美争端升级对债市的影响：更多影响短期风险偏好，并不影响中长期方向与趋势
最近一周，受中美争端升级影响，外部风险超预期骤升，A股大跌、债券收益率快速下行。中美争端升级对债市影响如何？我们通过复盘18年中美贸易摩擦以来的债市表现，以寻求共同规律。
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18年：信用收缩+经济下行是债券牛市的主线，而中美摩擦更多是行情催化剂。18年债券的大牛市受国内外因素影响：1、内部环境：整体处于实体去杠杆和信用收缩的阶段，经济下行压力加大。2、外部环境：从18年3月份中美贸易摩擦开始，关税加征幅度不断上升。但总体来看，18年债市的行情主要受国内因素影响为主，贸易摩擦是行情的催化剂（见图表4、图表5）。
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19年以来：中美争端影响短期的风险偏好，但不影响债市的趋势和利率中枢水平。19年重要的中美争端事件有：19年5月9日美国宣布自5月10日起2000亿美元商品关税由10%提升至25%、19年8月1日特朗普称将对3000亿美元中国商品加征10%关税、19年10月11日中美达成第一阶段协议。从市场表现看，如果中美关系缓和风险偏好有所抬升，反之则风险偏好下降，债券收益率下行。但总体来看，债市的决定性因素仍然是内部的基本面和流动性，中美争端不影响债市的趋势和利率中枢水平。
往后看，如何看待中美争端对债市的影响？
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短期内，中美争端引发的风险偏好变动仍有波折。在11月3号美国大选之前还会时不时有反复（越是临近2020年美国总统大选，美国越可能打“中国牌”来转移矛盾）。债市在短期内仍可能受到风险偏好变化的影响（争端升级债券走强，反之走弱）。
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中期维度看，中美争端、大国博弈对债市的边际效应递减。债市定价的核心逻辑仍然是流动性与基本面。
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外资买债主要受汇率升贬值预期与收益率水平影响，但大国博弈可能促使外资加大买债幅度。我们曾多次在报告中分析过外资买债的逻辑，外资买债主要是“先汇率后利率”的逻辑，中国债券对于外资机构具备“汇率相对稳定+政治局面稳定+金融政策开放初期+资产体量大+收益率偏高”的特征。若大国博弈升级，可能促使外资加大中国债券的配置幅度，一方面大国博弈对债市的影响边际效应会递减，外资机构亦习以为常，为全球资金提供逢低买入中国高收益债券资产提供良机；另一方面，站在长远方向看，在大国博弈升级的环境下，外资机构亦有国别配置的需要。
市场在赚谁的钱？风险偏好下降有助于提升市场情绪，但交易资本利得可能不应有过高的预期
从7月13日以来，随着股市波动放大以及中美争端升级，市场风险偏好下降，债券市场亦迎来喘息之机，10年国债、国开下行约20BP，整体符合我们在报告《仍在颠簸期，但可以乐观心态应对_20200708》中的判断。那么站在当下的收益率位置，如何理解债市的机会和风险呢？这得理解未来的宏观环境和市场在赚谁的钱！
未来宏观环境的变化：
洪涝对经济的影响时间可能被拉长，扰动经济修复的节奏。从最新跟踪的高频数据看，三峡水位突破近年高点，受洪涝影响较为严重的地区水泥价格亦处于低位。受洪涝影响，经济修复的进度受冲击，甚至拉长了传统淡季的时间，这种环境是有利于债市超跌反弹的。
但3-4季度经济继续向上的概率仍较为确定，博弈债券资本利得的空间可能并不大。一方面，下半年大概率仍是“宽货币+宽信用”的环境，为了完成一定的就业和民生目标，下半年经济仍然处于向上的通道中，且货币政策重心亦或将逐渐从总量宽松转为结构宽信用。另一方面，潜在投资需求较为旺盛，季节性因素消除后，施工活动可能会迎来赶工期，“地产+基建”偏强的格局仍对债券形成压制。反映在债券市场上，趋势行情有限，可能更多是超跌反弹的价值。
货币政策的立场仍然是稳健的，这意味着货币市场流动性可能不会大幅收紧，但宽松的概率也较低。5-6月份以来，全国性中小银行结构性存款增速下降、6月票据融资规模也明显压降，这意味着政策打击金融套利取得一定成效，未来并不支撑政策持续收紧货币来实现打击金融套利。但另一方面，随着经济向上修复，流动性出现大幅宽松的概率也不大。
市场在赚谁的钱？
7月13日以来，债市赚的是风险偏好切换、超跌反弹的钱，而并非来自基本面和流动性。观察最近两周债券市场的变化：1）股市下跌、债券反弹，债券相比股票的性价比减弱；2）国债、国开利差的修复，主要是3-1、5-3年的修复，曲线呈现陡峭化下移。市场的修复主要跟风险偏好切换、超跌反弹有关而并非来自基本面和流动性（1年期品种收益率下行幅度有限，3、5年之前跌幅最大）。也就是说7月13日以来，市场更多赚的是博弈的钱。
往后看，风险偏好下降有助于提升市场情绪，但债券博弈的难度上升。一方面，宏观基本面和流动性环境并不支撑债市的趋势性行情，最近两周债市的超跌反弹亦有一定程度上的兑现。未来因中美争端问题，风险偏好下降可能有助于提升债券市场情绪，但是这种博弈的成分更浓。另一方面，从曲线形态看，最近两周，国开债3-1年、5-1年利差快速修复，3、5年的价值兑现后，若要收益率进一步下行需要基本面走弱与流动性宽松的配合，目前看这两个条件并不是很成熟。而10-5年、10-3年利差有所走阔但并未达到非常高的位置（安全边际一般），做多10年长债偏博弈成分居多。
综合来看，落实到债券策略层面，风险偏好下降有助于提升市场情绪，但交易资本利得可能不应有过高的预期。站在当前位置，继续做多债券偏博弈成分居多，需要较高的交易水平和市场敏感度。投资者应更加注重控制仓位与回测，以等待下一阶段的回调买入机会。
风险提示：大国博弈升级；逆周期调控力度超预期；地产市场超预期波动；流动性收紧超预期
本文作者：兴业固收黄伟平左大勇等，文章来源：兴证固收研究，原文标题：《【兴证固收.利率】市场在赚谁的钱？》