国信证券：泰格医药业绩稳健增长，盈利能力提升

报告正文

业绩稳健增长，子公司剥离影响表观收入。泰格医药2019年全年营收28.03亿元（+21.85%），归母净利润8.42亿元（+78.24%），扣非归母净利润5.58亿元（+56.31%）。其中四季度单季度营收7.72亿元（+9.36%），单季度归母净利润3.14亿元（+103.23%），单季度扣非归母净利润1.20亿元（+29.34%）。收入端增速受到出售资产导致子公司不再纳入合并范围影响（Antengene Investment、上海晟通、捷通检测等）。扣非业绩符合预期，保持稳健增长态势。非经常性损益较高，主要受公司按照新金融工具准则确认的金融资产公允价值变动收益和取得股权转让收益影响。四季度单季增速略有下滑，预计受到18年Q4基数较高及部分业务收入确认递延到2020年的影响。

新增订单合同稳健增长，在手订单储备充分。公司2019年新增合同金额42.31亿元，较上年同期增长27.9%，截至2019年底累计待执行合同金额为50.11亿元，同比增长36.1%，在手订单充沛，未来收入增长有保障。

各项业务增速稳健，盈利能力大幅提升。临床试验技术服务及临床试验相关服务及实验室服务增速分别达到22.05%和21.08%，其中临床试验技术服务的毛利率大幅提升5.2个百分点。

• 临床试验技术服务（大临床及BE）稳健增长，实现收入13.47亿元，同比增长22.05%，尽管受带量采购等政策影响导致国内BE需求有所放缓，但公司在临床CRO领域的龙头地位稳固，境内创新药相关的临床试验业务稳健增长。临床试验技术服务毛利率显著提升，达到43.8%（+5.2pp），我们预计主要受益于临床试验费的下降与议价能力提升，2019年临床试验费占营业成本的比重为15.93%（-7.35pp）。

• 临床试验相关服务及实验室服务（SMO、数统、医学影像及方达医药BIO、CMC、DMPK和安全毒理学业务等）保持稳健增长，全年实现收入14.46亿元，同比增长21.08%，毛利率升到48.7%（+1.3pp）。

创新药临床试验业务驱动境内收入稳健增长。公司2019年境内业务收入16.00亿元，占比57.08%，同比增长29.63%。境外业务收入12.03亿元，占比42.92%，同比增长12.84%。境内业务收入增长主要由于创新药临床试验业务占比增加所致。境外业务中子公司方达医药北美区收入贡献0.73亿美元，同比增长32.7%，持续高速增长。

毛利率显著提升，期间费用率总体保持稳定。公司2019年销售毛利率46.48%（+3.37pp），主要受益于临床试验技术服务毛利率大幅提升。销售费用率2.89%（+0.52pp），管理费用率（含研发）16.90%（-0.58pp），财务费用率0.34%（+0.02pp），三项费用率合计20.13%（-0.04pp），基本保持稳定。 扣非净利润率达到19.9%（+4.4pp），主要受益于毛利率的升高。ROE（扣非、摊薄）为13.2%，与上年基本持平。

经营性现金流增速有所放缓，主要由于部分项目未到收款节点。2019年公司经营活动现金流量净额5.28亿元，同比增长1.02%，经营性现金流/扣非净利润比例降至95%。经营性现金流与收入、利润增速不匹配主要由于营业收入增长而项目进展未到收款节点。

人均创收略有下降，人均创利持续提升。公司员工总数从2018年的3898人增至2019年末的4959人，其中子公司方达控股员工数从2018年的578人增加至712人。2019年员工人均创收56.5万元，略有下降，但人均创利持续提升，达到17万元。即使以扣非净利润口径计算人均创利，仍达到11.25万元，相比于2018年可比口径的9.16万元有显著提升。

资本性支出小幅增长，投资收益可持续性较高。2019年公司资本性支出1.03亿元（+12.2%），小幅提升。公司通过资本投入持续扩充产能，如子公司方达医药4.20万平方英尺上海新实验室于2019年9月正式运营，用于开展小分子化药的临床前TK/PK、临床试验的样本分析，以及生物样本管理业务，美国宾州新增1平方英尺生物实验室面积，进一步提升生物分析能力。2019年公司投资收益1.8亿元，同比增长51.3%，公司凭借多年的临床试验经验，有助于提升判断早期创新药研发企业的能力，公司多年来积极参与国内创新药的早期投资，投资收益具有较好的持续性。

持续提升服务能力，全球化布局坚定前行。公司在国内外建立了广泛的服务网络，并通过战略收购与自建产能不断深化全球布局。截止4月17日，公司已建立了123个国内服务网点（含中国香港、中国台湾），覆盖全国800多家药物临床试验机构，并在亚太、北美、欧洲等地区的10个国家设立海外子公司。子公司方达控股于19年5月在港交所上市，方达控股立足北美与国内市场，坚持提供“两国一制”的高标准服务，并通过不断在北美与国内扩大产能，提升其全球化的服务能力。此外，公司19年成功在新加坡入组首例受试者，打开东南亚市场；19年11月与Accerise株式会社共同成立合资公司，提供在日本开展的国际多中心临床试验服务；19年12月，公司以1774万美元购买了日本CRO龙头EPS控股3.06%股权，进一步拓展亚太区业务。

盈利预测：订单储备充足，稳健增长可期，上调盈利预测

龙头地位稳固，毛利率有望进一步提升。公司作为国内临床CRO龙头企业，有望持续受益行业较高的景气度；在手订单储备充足，为未来增长提供持续动力；龙头议价能力较强，毛利率有望进一步提升。尽管疫情可能对一季度大临床业务造成部分影响，但国内疫情已经基本得到控制，非临床业务受影响程度相对较弱，考虑到投资收益具有较强的持续性，预计全年业绩仍能保持30%以上的增速。

• 临床试验技术服务：大临床业务中创新药比例提升，推动临床试验技术服务稳健增长，毛利率亦有望进一步提升，公司此前亦作为CRO企业参与瑞德西韦在中国的临床试验，体现了公司较强的技术能力和行业地位。BE业务此前受到国内带量采购政策影响，预计20年开始逐步恢复，保持个位数增长。

• 临床研究相关咨询服务：受疫情影响相对较小，有望保持30%左右的稳健增长，作为行业龙头公司具有较强的议价能力，订单价格有望提升带动毛利率升高。

• 方达医药业务：在手订单增速较高，扩充产能后增速有望进一步提升。美国疫情预计对北美业务造成部分影响，主要是BA业务样本可能无法及时获取，CMC及DMPK影响有限。中国区业务创新药占比提升，上海实验室投入运营后进一步提升产能。

业绩稳健增长，考虑收入口径调整及业务结构优化，调整20~21年收入及利润预测。因剥离低毛利率业务板块导致合并报表口径调整，下调2020/2021年收入预测；但各业务板块预计均保持稳健增长，随着业务结构不断优化，毛利率亦有望进一步提升，上调2020/2021年利润预测，并新增2022年收入及利润预测。预计2020~2022年收入35.28/45.95/60.90亿元，同比增长25.8/30.2/32.5%（原预测2020~2021年收入39.47/50.91亿元，同比增长30.5%/29.0%，收入预测下调11%/10%，主要因合并报表口径调整）。预计2020~2022年归母净利润11.06/14.59/19.40亿，同比增长31.4/31.9/33.0%（原预测2020~2021年净利润9.53/12.57亿元，同比增长38.4/31.9%，利润预测上调16%/16%，主要因各板块毛利率持续提升）。

投资建议：优质赛道龙头，上调盈利预测，维持“买入”评级。公司在临床CRO领域龙头地位稳固，订单可持续性强，全球化步伐坚定前行。预计20~22年收入35.28/45.95/60.90亿元，同比增长25.8/30.2/32.5%（原预测20~21年收入39.47/50.91亿元，同比增长30.5%/29.0%，下调11%/10%）。预计2020~2022年归母净利润11.06/14.59/19.40亿，同比增长31.4/31.9/33.0%（原预测20~21年归母净利润9.53/12.57亿元，同比增长38.4/31.9%，利润预测上调16%/16%）。当前股价对应PE为52/40/30X，按照2022年PE38~42X，首次给予目标价98.4~108.7元，维持“买入”评级。

本文作者陈益凌、谢长雁，来自GuosenHealthcare，原文标题：《【国信医药】泰格医药：业绩稳健增长，盈利能力提升丨2019年报点评》