摘要
海尔智家私有化海尔电器集团有限公司的事项正有序推进中，此次私有化涉及海尔集团旗下两个上市主体——海尔智家（600690.SH）和海尔电器（1169.HK）。与其他两家白电龙头相比，海尔智家的股权架构与业务体系相对复杂，本篇报告主要从治理端对市场热切关注的三大问题进行解答。
海尔智家企业属性究竟为何？
回顾公司设立历程，公司原名为青岛琴岛海尔股份有限公司，1989年在青岛电冰箱总厂改组的基础上以定向募集方式设立，故青岛电冰箱总厂成为公司设立之初的第一大股东。1991年经市政府批准以青岛电冰箱总厂为主体，由青岛空调器厂、青岛电冰柜总厂等企业共同组建琴岛海尔集团公司（即如今的海尔集团公司）。海尔集团公司自成立初便属于集体所有制企业，且承接了原青岛电冰箱总厂持有的公司股份，成为公司实际控制人。
海尔智家和海尔电器缘何而来？
海尔智家和海尔电器两个上市主体并存已久，前期（2005年左右）海尔电器曾被海尔集团计划打造成为集团旗下的白色家电旗舰上市公司，随着2006年海尔智家股权分置改革成功，集团将家电业务整合重心转至海尔智家。2010年进一步增持后，海尔智家累计持有海尔电器53.34%股权，正式将其纳入合并报表范围。目前海尔智家和海尔电器定位清晰，但同时存在多方面的掣肘：1）制造、销售、管理等多环节割裂，无法形成统一利益；2）资金效率低下，海尔电器优质现金资产无法共享。
私有化海尔电器对公司意味着什么？
海尔智家将以新发行的H股股份及现金支付的方式作为私有化对价，本次交易完成后海尔电器将成为海尔智家全资子公司。私有化海尔电器对于公司而言：1）将明显增厚归母净利润，但会摊薄扣非后的基本每股收益；2）此次私有化可帮助公司减少关联交易和同业竞争、降本增效、优化治理结构，有望推动洗衣机、热水器及净水器品类海外业务拓展且促进智慧家庭战略落地。此次私有化海尔电器是近年来公司持续推进优质资源整合的重要一步，除私有化外：1）19年7月公司完成以净水业务置换物流业务，净水业务的置入帮助明晰了海尔电器的“水家电+健康家平台”定位，且剥离了盈利能力稍弱的物流业务；2）20年7月公司拟出售卡奥斯54.50%股权，利于公司聚焦智慧家庭主业发展，助力业务结构优化。我们认为公司私有化后有望明显改善治理结构，助力未来盈利能力提升，加上前瞻性布局（全球化、高端化、智能化三大战略）逐步进入收获期，有望推动公司发展再上台阶。
投资建议
考虑到公司私有化海尔电器以及转让卡奥斯股权交易尚需流程审议，我们暂时维持公司20/21/22年EPS预测分别为1.24/1.43/1.60元，对应PE分别为14/13/11倍。公司作为全球大家电市场龙头，长期三大战略有序推进，前瞻布局逐渐步入收获期；短期渠道和生产端改革均有望提升公司效率，叠加近期公司持续整合优质资源，治理结构有望持续优化，未来发展可期。参考可比公司估值，维持目标价23.5元，对应21年16倍PE，维持“强推”评级。
风险提示
全球化经济下行；高端市场需求不及预期；行业竞争加剧；私有化进程不及预期；卡奥斯出售交易不确定性风险。
海尔智家企业属性究竟为何？
（一）海尔智家实际控制人为集体属性的海尔集团
海尔智家实际控制人为集体所有制性质的海尔集团公司。截至2020年一季度，海尔智家总股本65.80亿股，其中A股流通股本63.09亿股，海外股2.71亿股。公司实际控制人为海尔集团公司，其直接持有公司16.30%的股权，且通过海尔电器国际（海尔集团公司的控股子公司）、青岛海尔创业投资咨询（一致行动人）、青岛海创智管理咨询（一致行动人）、Haier International Co.，Limited分别控制公司19.13%、2.62%、1.11%和0.87%（D股）的股份，至此海尔集团合计控制公司40.03%的股权。
关于公司的企业性质，我们梳理了公司的设立历程，发现海尔集团公司自成立初便属于集体所有性质
1）青岛电冰箱总厂是公司的前身。海尔智家（即海尔智家股份有限公司）的曾用名为青岛海尔股份有限公司（2001年至2019年）、青岛海尔电冰箱股份有限公司（1993年至2001年）。根据《青岛海尔电冰箱股份有限公司股票上市公告书》显示，公司（即如今的上市主体海尔智家）原名为青岛琴岛海尔股份有限公司，前身为青岛电冰箱总厂。而青岛电冰箱总厂是由青岛日用电器厂在1984年更名而来，在此之前主要生产电机和吹风机，1984年试制成单门直冷式电冰箱，开创山东省生产电冰箱的历史，成为轻工业部电冰箱定点生产厂家。
2）青岛电冰箱总厂在公司设立之初为第一大股东。1989年经青岛市体改委（青体改[89]3号文）正式批准，在青岛电冰箱总厂改组的基础上，以定向募集方式设立股份有限公司——青岛琴岛海尔股份有限公司。此次设立由发起人青岛电冰箱总厂折资9102.45万元，占当时公司总股本的88.82%；青岛市二轻联社折资729.45万元，占当时总股本的7.12%；社会法人和内部职工分别出资226万元和190.4万元，持股比例分别为2.20%和1.86%；青岛电冰箱总厂为公司设立之初第一大股东。
3）青岛电冰箱总厂等多家企业组建设立海尔集团。1991年11月14日，经青岛市人民政府青政发(1991)315号文批准，以青岛电冰箱总厂为主体，由青岛空调器厂、青岛电冰柜总厂等企业共同组建琴岛海尔集团公司。集团公司为集体所有制企业，定义为市直属企业，由青岛市政府直接管理，原青岛电冰箱总厂在公司的股份变更为由集团公司持有，至此海尔集团替代青岛电冰箱总厂成为公司实际控制人，发展至今尽管集团业务持续扩张，但集团公司长期以来仍为集体属性。
海尔智家和海尔电器缘何而来？
（一）海尔电器曾被视为集团白电业务整合平台
海尔集团旗下目前有两个家电上市主体：海尔智家（600690.SH）及海尔电器（1169.HK）。其中，海尔智家于1993年在上交所上市，原证券简称为“青岛海尔”，为了更好地推进公司物联网智慧家庭战略的实施，2019年7月1日变更为“海尔智家”，目前以制造销售冰箱、空调等白色家电及厨电为主；2001年起海尔集团逐步通过收购及换股方式，取得海尔电器的控制权（海尔电器在港交所上市），目前海尔电器定位于“水家电+健康家”平台。
海尔智家合计持有海尔电器45.87%股权。根据2019年公司年报披露，海尔智家直接持有海尔电器14.00%的股权，通过海尔股份（香港）有限公司间接持股31.87%，合计持有45.87%股权，且海尔智家与海尔电器的重要股东HCH签署了股东表决权委托协议，海尔智家合计持有海尔电器57.87%表决权，拥有经营决策的实际控制权。
海尔集团业务体系较为复杂，我们梳理回顾两个上市主体的业务覆盖过程：
1、第一阶段（早期至2001年）：海尔智家受让整合集团空调等业务
海尔智家原名为青岛海尔电冰箱股份有限公司，上市初期主要生产经营电冰箱系列产品。2000年5月，公司受让海尔集团持有的章丘海尔电机有限公司98.15%股权；2001年公司受让海尔集团持有的青岛海尔空调有限总公司74.45%股权，受让完成后累计持有其99.95%股权，主营业务拓展至空调品类。
2、第二阶段（2002年-2006年）：海尔电器登场，曾被定位为集团白电旗舰公司
由于此阶段内，A股市场股权分置改革一直未能推进，海尔集团寻求在港股探索市场化激励尝试。2002年，海尔集团将移动电话业务注入海尔中建，但此时海尔集团并非海尔中建第一大股东；2005年，海尔集团向海尔中建注入波轮式洗衣机及移动电话业务剩余股权，从而成为其控股股东，且于同年海尔中建正式更名为海尔电器。此时，海尔集团计划将海尔电器打造为集团白色家电业务上市旗舰公司，助力海尔电器成为全球三大白色家电生产商。2006年，海尔电器将非白色家电业务—移动手机业务出售给母公司海尔集团，并向海尔集团收购了滚筒式洗衣机及热水器业务，进一步聚焦白色家电核心资产。
3、第三阶段（2006年-2010年）：海尔智家持续整合集团家电资产，成为海尔电器主要股东
在此阶段中，随着2006年海尔智家股改分置改革落地实施，集团开始加速推进公司家电资产的整合并积极帮助解决先前存在的同业竞争问题，白电业务重心转移至海尔智家。具体来看，2006年，公司成立42家销售分公司，建立自己独立的销售平台，解决国内销售端与集团的关联交易问题；2007年，公司收购集团所持有的青岛海尔空调电子有限公司、合肥海尔空调器有限公司、武汉海尔电器股份有限公司及贵州海尔电器有限公司的股权，解决与这四家公司的同业竞争问题；2008年，公司收购德意志银行所持有的海尔电器集团有限公司股份，持股比例为20.01%；2010年公司进一步增持海尔电器股权后，累计持有海尔电器53.34%股权（纳入合并报表），集团旗下白色家电业务重心转移至海尔智家。
4、第四阶段（2011年-2018年）：明晰海尔智家作为集团旗下家电业务整合平台的定位
在此阶段，公司明确了海尔智家作为海尔集团旗下家电业务整合平台的定位，持续注入优质家电资产，两个上市主体的业务布局逐步清晰。2010年，海尔电器收购海尔集团物流资产并增加对分销网络的投资，主体定位从洗衣机热水器业务的生产发展至“家电制造业务+渠道综合服务”；而此阶段海尔智家作为集团旗下家电业务整合平台的定位愈发清晰，2011年海尔集团承诺将公司作为旗下家电业务整合平台，在五年内拟通过资产注入等多种方式支持公司解决同业竞争、减少关联交易，同年公司完成对集团控股的青岛海尔模具有限公司等10家公司的股权收购；2015年起公司陆续承接早前集团在全球收购的优质家电资产，2015年公司收购集团海外白电资产（日本三洋白电业务），包含2个控股公司和26家运营公司，2018年公司收购来自海尔集团斐雪派克家电控股有限的全部股份。此外，近年来海尔智家亦加码全球布局，先后于2016年和2019年收购美国通用电气家电业务及意大利Candy公司，成为全球大家电龙头。
（二）治理结构较为复杂，主体间掣肘损耗效率
海尔智家和海尔电器两个上市主体并存已久，前期海尔电器曾被海尔集团计划打造成为集团的白色家电旗舰上市公司，随着2006年海尔智家股权分置改革成功，集团将家电业务整合重心转至海尔智家。2010年海尔智家累计持有海尔电器53.34%股权，正式将其纳入合并报表范围。至此，海尔电器成为海尔智家的重要子公司，而海尔智家作为集团旗下家电业务整合平台的定位愈发清晰，尽管目前海尔智家和海尔电器均有清晰定位，但两者并存出现了较多明显问题。
1、制造、销售、管理等多环节割裂，无法形成统一利益
制造端：海尔智家负责内销市场冰箱、空调、厨电制造及海外家电资产运营；海尔电器则负责国内市场洗衣机、热水器及净水业务生产制造。
销售端：海尔智家的销售体系较为繁杂，海尔电器定位于渠道服务，但主要负责三四线城市渠道，而海尔智家旗下的子公司重庆海尔家电销售有限公司（由海尔智家直接及间接合计持股100%）负责与KA等外部渠道对接。此外，公司产品销售结算体系较为复杂，海尔智家旗下冰箱、空调等品类在国内市场的销售需要通过海尔电器旗下日日顺渠道，故在收入结算方面会有重复计入的过程（报表端会出现大规模的分部间抵销）。公司复杂的销售体系使得海尔智家的销售人员总数及占比均明显领先于其余两大白电龙头（美的集团和格力电器），冗杂的人员预计对公司的效率造成明显的损耗。
管理端：海尔智家和海尔电器属于独立运营主体，拥有不同的管理领导，并且在制定预算、考核目标上均相对独立，这会使得两者可能出现资源配置分散、利益无法统一等诸多问题。
2、资金效率低下，海尔电器优质现金资产无法共享
由于前期大量家电资产收购，海尔智家留有高额有息负债，近年来财务费用率明显高于白电其余两大龙头（美的集团、格力电器），2019年海尔智家长期借款和短期借款合计达218.6亿元，财务费用率在0.4%左右；而海尔电器现金充沛，资产优质，19年海尔电器现金及等价物148.3亿元，委托理财35.09亿元，长期借贷加短期借贷金额不足1亿元。但由于海尔电器作为独立运作的上市主体，海尔智家无权对海尔电器的优质现金资产进行支配，使得海尔智家需要长期负担高额负债的利息支出，整体资金效率低下。
私有化海尔电器对公司意味着什么？
（一）私有化海尔电器方案出台，治理结构料将明显改善
海尔智家私有化海尔电器方案落地。2019年12月13日公司发布《关于媒体报道的澄清说明公告》，披露公司正在初步探讨私有化海尔电器的方案。2020年8月1日公司发布《重大资产购买暨关联交易报告书(草案)》，私有化海尔电器的方案正式出台，公司将以新发行的H股股份作为私有化对价，以协议安排的方式私有化海尔电器。具体而言，海尔电器的计划股东将获得海尔智家新发行的H股股份作为私有化对价，换股比例为1:1.60，即每1股计划股份可以获得1.60股海尔智家新发行的H股股份。同时，作为私有化方案的一部分，海尔电器将向计划股东以现金方式按照1.95港元/股支付现金付款。本次交易完成后，1）海尔电器将成为海尔智家全资子公司（假设EB转CB方案生效），并从香港联交所退市；2）海尔智家将通过介绍方式在香港联交所主板上市并挂牌交易；3）计划股东将成为海尔智家H股股东。
本次交易标的资产的估值：根据百德能出具的《H股估值报告》，计划股东在私有化方案下可获得的海尔智家H股股份及现金付款的理论总价值约为429.79亿元-440.73亿元（约等于476.08亿港元-488.18亿港元，每一股计划股份的估值中枢为31.51港元），对应本次交易公告前1交易日以及前30交易日海尔电器平均收盘价溢价率分别为17.35%以及28.34%。
本次交易预计发行H股股数：海尔电器在外发行股票总数为28.17亿股，其中海尔智家及全资子公司合计持有海尔电器12.87亿股，将不作为计划股东；其余由海尔智家的一致行动人合计持有的海尔电器3.59亿股+海尔电器剩余的11.72亿股均将计入计划股东。若海尔电器私有化协议安排生效，公司预计将发行不超过28.57亿股H股股票。
此次若海尔智家私有化海尔电器成功，将对公司产生重要影响：
1、财务报表端：增厚归母净利润，摊薄股东扣非后每股收益
由于本次交易前，海尔电器已纳入海尔智家合并报表范围，故本次交易对海尔智家资产总额、营业收入、营业成本、利润总额、毛利率等无直接影响。
本次交易将使得公司总股本明显增加：本次交易前海尔智家总股本为65.80亿股，如可交换债券持有人在计划登记日前全部不行使换股权，本次交易完成后公司总股本将增加至90.28亿股；如可交换债券持有人在计划登记日前全部行使换股权，并且考虑到海尔电器2019年末期股息对H股发行数量的影响，本次交易完成后公司总股本为94.37亿股。
增厚归母净利润，摊薄扣非后每股收益。本次交易后海尔智家的归母净利润料将有所增厚，根据公司测算，以2019年财务数据为例，公司交易后归母净利润将从82.06亿元增厚至121.18亿元（增长47.67%），基本每股收益将从1.286元/股增至1.375元/股（增长6.92%），扣非后的基本每股收益将从0.903元/股摊薄至0.859元/股（下滑4.87%）
2、经营治理端：减少关联交易和同业竞争、降本增效、优化治理结构
私有化海尔电器可帮助公司减少关联交易和同业竞争。私有化完成后可帮助公司减少关联交易及同业竞争，提升管理协同与运营效率，优化决策过程，缩短全流程响应周期，推动智慧家庭场景下“全品类一体化”的内部深度整合和“全产业链数字化”的业务系统变革。
提升资金效率，未来公司降本增效可期。海尔电器现金资产充沛，但交易前由于海尔电器属于独立运作主体，海尔智家无权支配海尔电器的优质现金。但本次交易完成后，海尔电器将成为海尔智家的全资子公司，海尔智家可优化资金的配置，若以海尔电器现金资产偿还部分有息负债可大幅减轻公司财务费用，改善利润端表现。
优化治理结构，促进智慧家庭战略落地。公司自2019年更名为海尔智家后，将经营重点从由传统家电单品销售向智慧家庭转变，致力打造一站式、全场景、定制化的成套智慧家庭场景解决方案。私有化海尔电器利于公司：1）全品类共享统一的企划、研发、营销、服务体系和智家体验云，通过拓展智慧家庭解决方案带动收入增长；2）优化全球资源配置，进一步加速洗衣机、热水器及净水器品类海外业务拓展。
提升对股东的回报能力和回报水平。公司近三年的（2017-2019年）平均现金分红比率为30.07%，交易完成后，随着资金使用效率及经营能力的提升，未来三年公司对股东的回报能力和回报水平料将有所提升。根据《未来三年(2021-2023年度)股东回报规划(2020年制定)》公告显示，公司计划于2021年度、2022年度、2023年度以现金方式分配的利润分别不少于公司当年实现的归属于上市公司股东的净利润的33%、36%、40%。
提升对股东的回报能力和回报水平。公司近三年的（2017-2019年）平均现金分红比率为30.07%，交易完成后，随着资金使用效率及经营能力的提升，未来三年公司对股东的回报能力和回报水平料将有所提升。根据《未来三年(2021-2023年度)股东回报规划(2020年制定)》公告显示，公司计划于2021年度、2022年度、2023年度以现金方式分配的利润分别不少于公司当年实现的归属于上市公司股东的净利润的33%、36%、40%。
（二）持续推进优质资源整合，聚焦智慧家庭主业发展
为聚焦主营业务发展，公司加速优质资源整合。2019年以来，公司先后通过以净水业务置换物流业务、推进私有化海尔电器及拟出售卡奥斯部分股权，剥离非家电业务，使得公司能够更加聚焦于家电核心资产。
1、以净水业务置换物流业务，海尔电器明晰水家电+健康家平台定位
海尔电器物流业务出表，打造“水家电+健康家平台”。海尔电器以贯美（上海）企业管理有限公司持有的冰戟（上海）企业管理有限公司55%股权与海尔国际持有的青岛海施水设备有限公司51%股权进行置换，冰戟公司间接控制青岛日日顺物流有限公司（主要涉及海尔电器的物流业务板块），即以物流业务置换净水业务，目前该项资产置换已于2019年7月完成。资产置换完成后，海尔电器仍持有日日顺物流47%股权（置换前：56.4%），海尔智家及海尔电器对日日顺物流不再并表。受此一次性投资收益影响，增厚海尔智家2019年归母净利润14.4亿元。净水业务置入后，由海尔电器负责洗衣机、热水器、净水等水家电业务及渠道服务业务，明晰了海尔电器的“水家电+健康家平台”定位，帮助增强海尔电器在家电业务的布局，与原有的洗衣机业务协同，有助于构造完整的智能家居水生态系统。
2、出售卡奥斯54.50%股权，助力公司聚焦智慧家庭主业发展
卡奥斯平台聚焦于工业互联网业务。卡奥斯成立于2017年4月，主要聚焦工业互联网相关业务，为外部中小企业提供互联工厂建设、大规模定制、工业应用定制或交易等产品和解决方案。2019年及2020年1-5月卡奥斯收入分别实现200.63亿元和88.09亿元，归母净利润分别为2.37亿元和0.99亿元。本次交易前，公司合计持有卡奥斯73.24%股权（纳入合并报表范围），为其控股股东。但卡奥斯对公司收入和利润贡献相对有限，根据公告数据显示，卡奥斯2019年度营业收入（剔除合并抵消部分）占公司营业收入约7%，其归母净利润占公司归母净利润约3%。
公司拟出售卡奥斯54.50%股权，聚焦智慧家庭主业发展。公司拟向青岛海尔生态投资有限公司转让公司持有的海尔卡奥斯物联生态科技有限公司54.50%股权。本次交易完成后，海尔生态投资将持有卡奥斯54.50%的股权，公司仍合计持有卡奥斯18.75%股权，卡奥斯将不纳入公司合并报表范围。此次剥离的是为B端客户提供工业软硬件产品和服务的业务，公司自身为C端用户提供定制服务的互联工厂资产仍保留在上市公司体内。公司预计出售卡奥斯股权不会影响自身核心竞争力，且利于公司将资源集中在智慧家庭体验云平台建设，聚焦智慧家庭业务的发展。另外此次交易预计将推动公司盈利能力有所提振，短期该交易将贡献大额投资收益，据公司测算处置卡奥斯控股权将实现投资收益约23亿元，预计增厚公司归母净利润约16亿元；从长期来看，剥离卡奥斯可助力业务结构优化，有望改善公司盈利能力（19年卡奥斯归母净利率仅1.2%）。
（三）前瞻布局渐入收获期，私有化或打开估值空间
海尔智家估值表现弱于美的集团。海尔智家与美的集团同属于多品类布局的家电龙头，但近年来估值表现明显弱于美的集团，我们认为主要系：1）治理结构有待改善，私有化海尔电器前，海尔智家与海尔电器在制造端、销售端、管理端等并行运作，治理结构上存在掣肘与效率损耗；2）盈利能力表现相对较弱。近年来海尔智家营业总收入同比增速表现优于美的集团，但归母净利率水平相对较低，19Y海尔智家归母净利率仅4.1%，明显弱于美的集团（8.7%）。
前瞻布局渐入收获期，私有化或可助力提升估值中枢。公司前瞻性布局逐步进入收获期，全球化：蝉联全球大电品牌零售量第一（欧睿数据），海外市场持续表现亮眼；高端化：卡萨帝收入维持快速增长且绝对引领高端市场，19年在中国万元以上冰洗份额分别达40%、75.5%，在一万五以上空调市场份额达40%；智能化：公司更名海尔智家，将主攻业务从传统家电向智慧家庭转型，持续推进智慧门店建设，落地“5+7+N”全屋智慧场景解决方案。2019年公司智能家电中成套销售占比达27.48%，同比+5.43pct。随着公司私有化海尔电器的推进，有利于公司改善治理结构，提升运营效率，助力降本增效，未来盈利提升可期，且治理优化后公司有望制定更为市场化的激励机制，深度绑定员工与公司利益的一致性，或可助力提升公司估值中枢。
风险提示
全球化经济下行；高端市场需求不及预期；行业竞争加剧；私有化进程不及预期；卡奥斯出售交易不确定性风险。
本文作者：华创家电龚源月，文章来源：月观家电，原文标题：《【华创家电•深度】三问海尔智家：私有化开启新征程》
