以史为鉴 1985年美元指数回落与广场协议

来源: 谢亚轩
招商谢亚轩团队认为,美元走弱决定于美联储货币政策和美国GDP相对增速等因素,如果汇率协调出现,会加快美元回落速度;没有汇率协调,美元同样会回落。2020年3月中旬以来的美元走势亦是如此。

核心观点:

80年代的美元周期因广场协议而为人熟知,但广场协议掩盖了宏观环境的变化对于美元汇率的决定性影响。一句话概括:美元走弱决定于美联储货币政策和美国GDP相对增速等因素,如果汇率协调出现,会加快美元回落的速度;没有汇率协调,美元同样会回落。

我们认为,2020年3月中旬以来的美元走势亦是如此!

1985年美元走弱是政策与市场共同作用的结果。1985年美元指数开始回落,滞后于美联储降息周期的开启。在这一轮美元走弱中,标志性事件为对日本造成较大影响的“广场协议”。但严格来说,美元指数在广场协议签订前就已经显现颓势,在达成约定目标后继续大幅走弱,这表明该轮美元走弱是政策力量和市场力量共同作用的结果。

在广场协议之前,已具备三个促使美元指数转弱的因素:一是经常项目逆差大幅走阔;二是美联储进入降息周期;三是美国经济增速相对全球GDP增速的下降。以上因素在广场协议前的一年时间里,已在不断酝酿发酵,在广场协议的目标达到之后,以上宏观因素仍在继续发挥作用,并促使美元指数在更长期、更大幅度地走弱。

更进一步看,广场协议也是宏观环境的产物。进一步深入分析,可以看到广场协议虽然是一个政治、政策因素,但它实际上与美国经济基本面一样,也是美国财政刺激、经常项目逆差扩大的结果,其出现加快了美元回落的速度。

背景

自1973年布雷顿森林体系瓦解、进入浮动汇率时代以来,美元经历了两轮完整的强弱周期。80年代的美元周期因广场协议而为人熟知,但广场协议也掩盖了宏观环境的变化对于汇率产生的影响。

1980-1985年美元指数强势上升。以月度均值衡量,第一轮明确的强美元周期始于1980年7月,美元指数从84.7的低点触底走强,在此后的近5年时间大幅上行,上升速度较快且并未经历大幅度的调整,并于1985年2月达到158的水平,上升幅度为87.2%,

1985年美元指数开始回落,滞后于美联储降息周期的开启。以月度均值衡量,1980年7月,美元指数开始从84.6触底走强,美联储从1984年9月开始进入降息周期并快速降息,美联储于1985年2月、3月见顶,高点达到158.5、158.3,此后开始回落,约滞后于美联储政策变化半年。1987年12月,美元指数回落至88.6的低点,小幅回升后,于89年10月开始再度下行,于1991年2月达到82.4的本轮低点,下行周期历时6年,下行幅度为-48.2%,此后大体进入震荡区间,

严格来说,美元指数在广场协议签订前就已经显现颓势,在达成约定目标后继续大幅走弱,表明此轮美元贬值来自政策力量和市场力量的共同作用。

1、“广场协议”始末

在1985年之后的这一轮美元走弱中,标志性事件为对日本造成较大影响的“广场协议”。

上世纪70年代以来,OPEC石油禁用导致石油价格大幅上涨,并由此引发美国国内的恶性通胀。为了坚决抑制高通胀,沃克尔采取紧缩政策,在80年代初将联邦基金利率提升至20%,高利率吸引了大量国际资本流入,1981年1月,里根就任美国第49届总统,推行了大规模减税和加大军费开支的扩张性财政政策,刺激了美国经济增长。以上两点因素共同造成了美元大幅走强。

但是强美元同样有其伤害。20世纪80年代初,美国出现了巨额的财政赤字和经常项目赤字,与此同时,由于日本和西欧经济崛起,德国和日本贸易顺差却不断增长。这导致美国国内贸易保护主义抬头。美国国内的利益集团也提出了日元币值被低估的论调。1983年11月,里根出访日本,借机开启货币金融谈判,以缓解国内的保护主义压力。1983年11月10日,美日成立了“日元美元委员会”,作为美日两国货币谈判的平台,但初期双方并没有把日元汇率作为谈判的重点,而是以日本金融市场开放和日元国际化等金融自由化改革为主。

美国内部保护主义压力使得美国政府着眼汇率问题。1985年里根再次当选总统后,美国贸易赤字的压力进一步上升,为了应对贸易赤字扩大和保护主义上升的内部压力,美国开始瞄准汇率问题。1981年,美国经常项目差额占GDP比重为0.2%,即有小幅顺差,但此后迅速下降,到1984年已下降至-2.3%。在这种压力下,美国在1985年7月对日本发起了针对半导体产业的301调查,以对日本极限施压,并进一步在汇率层面采取动作。

广场协议约定使美元贬值10-12%。广场协议萌芽于1985年6月的东京G10会议,美方先与欧洲进行了交涉,此后,1985年9月22日,西方五国财政部长和央行行长在纽约的广场饭店召开会议,与会者一致认为美元被严重高估,同意以联合干预外汇市场的方式促使美元贬值,按照五国财长达成的协议《法国、西德、英国、日本及美国财政部长和中央银行总裁的声明》,应对外汇市场做出干预,调整外汇汇率,利用汇率调节贸易失衡问题。其中日元和马克对美元的汇率应大幅升值,以平衡美国在对外贸易中的巨额赤字,同时各国还要共同进行协调干预,在外汇市场抛售美元,买进本国货币,以更加迅速地促使美元贬值。各方认同未来6 周内让美元贬值10-12% 的目标,这就是著名的“广场协议”。日本签订广场协议,也存在着避免贸易战的考虑。

但最终日元的升幅和美元指数的跌幅远超协议约定。日本原本所设定的合适目标是在美元对日元初始贬值10%之后,可再贬至210、200水平。但事实上,“广场协议”签署后,美元兑日元汇率迅速下跌,由1美元兑240日元下跌到1美元兑200日元,1986年继续跌至160日元,在此期间日元升值了25%,已远远超出广场协议的约定。同时,美元指数的下行幅度也超过协议的约定:以月均水平来看,1985年9月,美元指数为139.2,到85年末下跌至125.5,跌幅为9.8%,86年末下跌至106.5,跌幅为23.5%, 87年末更大跌至88.6,跌幅为36.3%。

但是,1985-1987年,美国经常项目逆差的状况并未因美元贬值而改善,反而继续扩大,此后才逐渐收窄,这或是受到“J曲线效应”的影响。但同时,美元的过快贬值也引发了日本的不满。1986年,在美日交涉之下,美国对美元贬值进行了小幅干预,但没有明显改善美元贬值的势头。

1987年2月,G7国家签订卢浮宫协议。1987年,美国贸易收支状况恶化和外债的急剧增加,影响了外资向美国的流入,市场对美元信心下降,美国对日本和西德的贸易摩擦重又加剧。日本和西德也对美国未能按广场协议有效削减财政赤字表示不满。此外,美元大幅度过快贬值也引起了国际外汇市场和世界经济的较大震荡,主要发达工业化国家明显感到要尽快阻止美元下滑,保持美元汇率基本稳定,这有利于世界各国共同发展。

迫于国内压力,日本政府开始与美国谈判,要求停止美元的进一步贬值。为了稳定国际外汇市场,阻止美元汇率过多过快下滑,通过国际协调解决发达国家面临的政策难题,西方七国于1987年2月22日在巴黎卢浮宫签订了“卢浮宫协议”,一致同意G7国家要在国内宏观政策和外汇市场干预两方面加强“紧密协调合作”,保持美元汇率在当时水平上的基本稳定。协议主要约定包括:日本和西德等实施刺激内需计划,美国进一步削减财政赤字;G7国家加强外汇市场“干预协调”,秘密保持美元对日元和马克汇率的非正式浮动区,确定在现有汇率水平上的浮动范围: 正负2.5% 被确定为基于自愿基础上的共同干预的第一道防线; 正负5%则是实行强制性政策调整磋商的指导线; 在正负2.5% 和正负5%之间,政府入市干预的强度将逐渐加强。

但卢浮宫协议并没有得到很好的执行,日元升值、美元贬值的态势并没有很快得到扭转。尽管在协议达成初期,美元保持着对日元汇率的相对稳定,但随着美日贸易问题的凸显以及市场对美国保护主义的担心,美元对日元进一步贬值,并很快突破了卢浮宫协议约定的范围,而各国一直未能进一步进行政策协调,美元兑日元进一步贬至130水平,1989年之后才出现回升,1990后进一步下滑。因此总体而言,卢浮宫协议是一个虎头蛇尾的协议。

从广场协议和卢浮宫协议的细节可见,虽然各国约定使美元贬值对美元指数有直接影响,但是,首先“广场协议”签订于1985年9月,此时美元指数已较1985年3月下跌了12%;其次,美元指数在广场协议后确实与日元的升值同步出现加速贬值,至1986年末继续下跌了24%,远超过协议的约定;最后,虎头蛇尾的卢浮宫协议也凸显出政策不是唯一的影响因素,当时显然存在着促使美元贬值的市场力量。以上三点都说明,广场协议不是美元指数下跌的全部原因。

2、宏观因素加速美元贬值

80年代初,美联储一直采取鹰派货币政策以应对高通胀。1980、1981年,美国CPI处于两位数水平,此后出现显著回落,期间美联储也曾短暂降息。

美国经济下滑是1984年美联储进入降息周期的主因。虽然通胀压力下降,但在里根政府减税+扩大财政开支的刺激之下,从1982Q4开始,美国经济触底回升并连续6个季度上行,到1984Q1,美国GDP不变价折年数同比增速达到8.6%的高位。为防止经济过热,美联储从1983年3月31日便开启了一轮加息周期。随着财政刺激效果的消退,PMI从1984年1月开始出现下滑趋势,失业率也从此前的下降趋势进入震荡,1984Q2开始,美国经济增速快速回落,同时美国CPI进一步下行,半年后的1984年9月20日,美联储降息25BP至11.25%,美联储步入降息周期。

由于经济下滑来自于美国国内因素,美国经济增速下滑的另一结果是美国与全球实际GDP之差边际下降,并一直到1991年达到底部,与美元指数的见底时间接近。

此外,美股下跌也会对美元指数造成打压。随着美国政府对金融市场管制的放松和对股票投资的减税刺激,巨额的国际游资涌入美国股票市场,促进了股价持续高涨。1987年10月,美国爆发股灾,美股大幅调整,也引发了美元指数进一步的下跌。

从对于广场协议和当时的宏观背景的分析可见:

第一,在广场协议之前,三个促使美元指数下降的因素已然具备:一是经常项目逆差大幅走阔;二是美联储进入降息周期;三是美国经济增速相对全球GDP增速的下降。以上因素在广场协议前的一年时间里,已在不断酝酿发酵,在广场协议的目标达到之后,以上宏观因素仍在继续发挥作用,并促使美元指数在更长期、更大幅度地走弱。

第二,进一步深入分析,可以看到广场协议虽然是一个政治、政策因素,但它实际上与美国经济基本面一样,也是美国财政刺激、经常项目逆差扩大的结果。如果没有广场协议,美元指数会出现下滑吗?我们无法修改历史,但至少可以看到,经常项目差额恶化、美联储降息、美国经济增速触顶回落等可能造成美元贬值的因素,一个可能性是,广场协议等政策因素或许已经滞后于基本面的变化,并且加剧了市场的调整。

本文作者:谢亚轩,来源:轩言全球宏观,原标题:《1985年美元指数回落与广场协议》

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