摘要
事件
我们认为，三季度内黄金价格将延续上涨走势，预计有10%左右空间，但应该开始警惕进入四季度后的下行风险。
观点
- 金价还有一定空间：与2009年-2011年美联储扩表期间的单边上涨相比，金价的上涨尚未达到当年翻倍的水平。从滚动3个月和一年的涨幅来看，并未超过2006-2011年期间出现的滚动涨幅峰值水平。
- 9月继续上涨的动力：
1. 全球负利率债券规模上升速度加快，持有黄金的机会成本降低
在全球负利率债券规模于7月达到15.5万亿美元、且3月以来快速上升的情况下，持有黄金的机会成本在快速走低。黄金价格与负利率债券规模走势呈现出明显的正相关性。在三季度全球经济尚未从疫情中恢复、且负利率难以戒除的环境下，稳定性资产的稀缺将继续为黄金增添吸引力。
2. 大选不确定性与季节性因素推升黄金价格
黄金价格在选举年的9-10月期间平均表现最好。由于总统辩论于9月举行，往往会对市场情绪造成较大影响，推升黄金价格。9月前财政刺激大幅退出的概率也较小。此外，由于黄金需求最大的经济体印度的婚庆季节到来，黄金的消费需求在经历一二季度的低迷后，有望于9月开始恢复。
- 进入10月后警惕金价快速下行的风险
1. 债券信用利差已经下降
美联储承诺为市场保持充裕的流动性，高收益债券信用利差持续走低，表明市场对风险和不确定性的担忧有所明显减弱。随着全球经济逐步回到正轨，资金流入高收益资产，将弱化安全资产的回报率。
2. 黄金ETF的流入量已创新高
2020年截至7月24日，全球黄金ETF净流入865吨（约470亿美元），远远高于2009年646吨和2016年230亿美元的高峰水平。今年一二季度，全球对黄金的投资需求也大幅超过了饰品需求，从历史来看，2010年以来这一趋势从未维持超过一个季度。在近期市场避险情绪没有明显上升的情况下，需要警惕接下来增量资金减弱、甚至流出的风险。
3. 过去负利率债券规模与黄金期货持仓上升期间黄金涨幅最高为30%
虽然全球负利率规模再次上升，黄金期货持仓也处在较高位置，为黄金提供一定上涨动力，但回顾2018-2019年负利率债券规模走高和2015-2016年期货持仓高峰期间，黄金的最大上涨幅度均为30%左右。
4. 历次疫情后，黄金涨幅最高为34%
SARS疫情爆发后一年内最高涨幅为28%，H1N1爆发后一年内最高涨幅为34%，Zika爆发后一年内最高涨幅为25%。其中H1N1爆发期间的黄金涨幅也受到美国QE的较大影响。本次在大选、疫情和美联储扩表的影响下，我们判断黄金还有约10%的上行空间，全年上涨幅度在45%以内。
- 黄金股的走势特征，更像黄金，还是更像股票？
东吴金工通过对2004-2019年Wind黄金指数的走势分析，得出结论，伦敦金现的月度涨跌对黄金指数涨跌的解释度为 0.20；股市的月度涨跌，对黄金指数涨跌的解释度为 0.39。总的来说，黄金股的股票属性超过黄金。
正文
2020年以来，黄金已经上涨超过34%。伦敦现货黄金在耗费月4个月从1500美元/盎司上升到1800美元/盎司后，最近的几个星期上涨明显加速，突破2000美元/盎司。我们认为，三季度内黄金价格将延续上涨走势，预计有10%左右空间，但应该开始警惕进入四季度后的下行风险。
我们将从两个方面讨论黄金的价格是否已经过贵。首先，目前的价格相比历史水平是否合理，其次，支撑黄金上涨的驱动因素是否依然存在。
01 金价还有一定空间
首先，与2009年-2011年美联储扩表期间的单边上涨相比，金价的上涨尚未达到当年翻倍的水平。而本次扩表的幅度和节奏相比2009年都更为激进，短期内加剧美元贬值压力，推动黄金价格快速上行，在流动性大幅扩张的初期，可以认为是较为正常的趋势。同时，虽然黄金价格于近期创下1980年以来的新高，但是从调整通胀后的价格来看，截至8月5日，依然低于2011年时期水平。因此我们认为目前黄金还不存在超涨的情况。从滚动3个月和一年的涨幅来看，截至8月5日分别为20%和39%，并未超过2006-2011年期间出现的滚动涨幅峰值水平，但近期以来上升速度明显加快，需要更为谨慎。
黄金价格与黄金衍生品市场多头净持仓趋势相关性较强，可以认为是投资者的情绪信号。2020年以来，黄金期货和期权净持仓多头规模在历史较高水平波动。总体来看，黄金价格目前仍然处于合理区间。
02 9月继续上涨的动力
我们认为在三季度为黄金提供后续10%上涨动力的重要驱动因素包括：
2.1. 全球负利率债券规模上升速度加快，持有黄金的机会成本降低
中短期黄金价格的主要推动力之一是持有黄金的机会成本。在全球负利率债券规模于7月达到15.5万亿美元、且3月以来快速上升的情况下，持有黄金的机会成本在快速走低。可以看出，黄金价格与负利率债券规模走势呈现出明显的正相关性，且与10年期美债收益率呈现出负相关性。在三季度全球经济尚未从疫情中恢复、且负利率难以戒除的环境下，稳定性资产的稀缺将继续为黄金增添吸引力。
2.2. 大选不确定性与季节性因素推升黄金价格
对1970年以来大选投票前后的黄金价格分析显示，黄金价格在选举年的9-10月期间平均表现最好，在12-1月期间表现最差。尽管这一规律只能作为参考，因为干扰黄金价格的外部因素非常之多，但由于总统辩论于9月举行，造成政治不确定性上升，往往会对市场情绪造成较大影响，推升黄金价格。同时，两党为博得选民支持，9月前财政刺激大幅退出的概率也较小，预计美元将会进一步走弱，为黄金带来上升动力。此外，由于黄金需求最大的经济体印度的婚庆季节到来，黄金的消费需求在经历一二季度的低迷后，有望于9月开始恢复，从历史经验来看，三四季度也通常为全球黄金需求的旺季。
03 进入10月后警惕金价快速下行的风险
我们认为需要警惕进入10月后黄金价格出现快速下行的风险。目前来看，有几点不利因素：
3.1. 债券信用利差已经下降
美联储承诺为市场保持充裕的流动性，高收益债券信用利差持续走低，表明市场对风险和不确定性的担忧有所明显减弱。随着全球经济逐步回到正轨，资金流入高收益资产，将弱化安全资产的回报率。
3.2. 黄金ETF的流入量已创新高
2020年上半年全球黄金ETF净流入达到734吨(约395亿美元)，截至7月24日，净流入864吨（约470亿美元），远远高于2009年646吨和2016年230亿美元的高峰水平。今年一二季度，全球对黄金的投资需求也大幅超过了饰品需求，从历史来看，2010年以来这一趋势从未维持超过一个季度。在近期市场避险情绪没有明显上升的情况下，需要警惕接下来增量资金减弱、甚至流出的风险。
3.3. 过去负利率债券规模与黄金期货持仓上升期间，黄金涨幅最高为30%
虽然全球负利率规模再次上升，黄金期货持仓也处在较高位置，为黄金提供一定上涨动力，但回顾2018-2019年负利率债券规模走高和2015-2016年期货持仓高峰期间，黄金的最大上涨幅度均为30%左右。
3.4. 历次疫情后，黄金涨幅最高为34%
根据Bloomberg Story Count，我们统计了2003年SARS、2009年H1N1以及2016年Zika疫情爆发后一年内黄金的表现。其中，SARS疫情爆发后一年内最高涨幅为28%，H1N1爆发后一年内最高涨幅为34%，Zika爆发后一年内最高涨幅为25%。其中H1N1爆发期间的黄金涨幅也受到美国QE的较大影响。本次在大选、疫情和美联储扩表的影响下，我们判断黄金还有约10%的上行空间，全年上涨幅度在45%以内。
04 黄金股的走势特征，更像黄金，还是更像股票？
东吴金工通过对2004-2019年Wind黄金指数（882415.WI）的走势分析，得出结论，伦敦金现的月度涨跌对黄金指数涨跌的解释度为 0.20；股市（上证综指）的月度涨跌，对黄金指数涨跌的解释度为 0.39。总的来说，黄金股的股票属性超过黄金。如果将金价与股市两个因素综合在一起，则可以解释黄金指数约 52%的涨跌行为（详情参考报告《黄金股，哪一只成色更足》）。
风险提示
美国财政刺激计划出现变化，未能如期扩张资产负债表。
受疫情影响，黄金消费需求大幅下行。
本文作者：东吴证券陈李、冯涵若，来源：陈李lichen