上半年货币政策和财政政策执行报告的8大信号

来源: 熊园
货币政策更注重精准导向,由“逆周期调节”转为“跨周期调节”,并未转向但边际收紧,仍有望降准降息但可能性小了很多。

摘要

事件:本周四(2020年8月6日),我国央行发布《2020年第2季度中国货币政策执行报告》(以下简称《报告》),《报告》梳理了2020年第二季度我国货币信贷概况、货币政策操作、金融市场运行和国内外宏观经济形势的总体情况,并展望了下半年中国宏观经济和介绍了下一阶段我国货币政策思路。同时,《报告》撰写了4个专栏,分别为:专栏1《完善结构性货币政策工具体系》;专栏2《完善利率传导机制》;专栏3《包商银行风险处置回顾》;专栏4《怎样看待全球低利率》。同日,我国财政部首次发布了《2020年上半年中国财政政策执行情况报告》,从财政收支等十大方面回顾了上半年财政运行情况,并展望了下一阶段财政政策。具体看,共释放了8大信号:

信号1央行认为全球经济已有改善、但仍是衰退节奏,并提出五点值得关注的问题,包括疫情防控、企业破产潮、杠杆率攀升、金融市场波动风险、外部不稳定不确定因素等;央行认为中国经济已由Q1的“供需冲击”演进为Q2的供需恢复,并首提下半年有望回到潜在增速,我们继续提示,下半年GDP增速有望6%左右甚至更高。

信号2央行认为物价总体可控,未来需持续观察我国汛情、全球货币供给、供应链冲击等的影响;我们认为CPI将趋势性回落,PPI趋于回升。

信号3货币政策更注重精准导向、结构性工具,并由“逆周期调节”转为“跨周期调节”;我们继续提示,下半年货币政策并未转向、但边际收紧,仍有望降准降息、但可能性小了很多;此外,央行认为需要反思低利率政策和重新评估货币政策框架,并关注了“反转利率”和“新费雪效应”等提法。

信号4《报告》延续强调“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”,但8月3日央行的下半年工作电视会议指出“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”。我们继续提示,下半年信贷和社融将面临新增幅度减、存量增速升的特点,预计信贷和社融存量增速13%左右,M2增速维持在11%左右。

信号5央行继续强调“房住不炒”和“稳房价、稳地价、稳预期”,并新增“实施好房地产金融审慎管理制度”;我们继续提示,稳增长离不开房地产,房价不能涨是硬前提,各地差异化松动和“名紧实松”为大概率。

信号6下半年人民币总体趋升值、但幅度可能有限,中美关系是关键。

信号7央行提高了对杠杆率的关注度,防风险的重要性提升。新增了“确保风险总体可控、持续收敛”和“统筹考虑宏观经济形势新变化,把握好抗击疫情、恢复经济和防控风险之间的关系”的表述,并多次提及杠杆率问题。

信号8财政仍是主角,财政、货币的协同效应有望加强。财政部《报告》继续指出,下半年财政政策要更加积极有为、注重实效,保障重大项目建设资金,注重质量和效益;央行《报告》提出“加强与财政部门有机协同,促进政府债券顺利发行”。

风险提示:政策力度不及预期;疫情超预期演化;中美冲突超预期

正文:

本周四(2020年8月6日),我国央行发布《2020年第2季度中国货币政策执行报告》(以下简称《报告》),《报告》梳理了2020年第二季度我国货币信贷概况、货币政策操作、金融市场运行和国内外宏观经济形势的总体情况,并展望了下半年中国宏观经济和介绍了下一阶段我国货币政策思路。同时,《报告》撰写了4个专栏,分别为:专栏1《完善结构性货币政策工具体系》;专栏2《完善利率传导机制》;专栏3《包商银行风险处置回顾》;专栏4《怎样看待全球低利率》。同日,我国财政部首次发布了《2020年上半年中国财政政策执行情况报告》,从财政收支等十大方面回顾了上半年财政运行情况,并展望了下一阶段财政政策。具体看,共释放了8大信号:

信号1

央行认为全球经济已有改善、但仍是衰退节奏,提示关注金融市场波动和全球杠杆率上升;对中国经济更为信心,首提下半年有望回归潜在增速

央行认为部分经济体经济已有改善,国际金融市场波动加剧。《报告》认为“上半年,新冠肺炎疫情对全球经济增长的冲击显现,近期随着复工复产推进,部分经济体经济指标逐步改善。PMI回升的经济体包括美国、土耳其、巴西等。”(一季度为“今年全球经济衰退已成定局,发达经济体增速面临下跌,新兴市场经济体或将集体遭遇失速”)。根据世界银行最新预测,2020年全球实际GDP可能萎缩5.2%,其中高收入经济体萎缩6.8%,发展中经济体萎缩2.4%。展望未来,央行继续认为“世界经济陷入衰退”。

特别地,与Q1相比,Q2央行额外关注:1)金融市场的波动加剧,央行指出“国际金融市场波动加剧,股票市场V型反弹,美元流动性紧张有所缓解”。2)全球低利率政策效果有待观察。央行认为“除政策因素,经济潜在增速下降等长期结构性因素是全球低利率的主要原因。但是从政策效果看,低利率政策存在诸多负面影响,作用有待观察,例如资源错配、过度加杠杆、脱实向虚等。人民银行坚持实施正常的货币政策”。

往后看,央行提出五点值得关注的问题,包括疫情防控、企业破产、杠杆率攀升、金融风险、外部不稳定不确定因素等。整体看,Q1央行的担忧聚焦在疫情不确定性、全球供需双侧冲击、局部金融风险积累和全球宏观政策空间压缩。Q2关注点有所转变,重点在担心复工复产可能带来部分经济体的疫情反弹,企业破产潮、降级潮,全球杠杆率攀升,金融市场大幅波动(新兴市场跨境资本流动和汇率波动风险)和地缘政治、经贸摩擦等外部不确定性因素。

《报告》认为经济已由Q1的“供需冲击”演进为Q2的供需恢复,下半年有望回到潜在增速。《报告》提出“第二季度我国GDP同比增长3.2%,增速较第一季度回升10个百分点,明显好于预期。经济已由第一季度疫情带来的‘供需冲击’演进为第二季度的‘供给快速恢复、需求逐步改善’,下半年经济增速有望回到潜在增长水平”,(“2020年一季度,新冠肺炎疫情对我国经济社会发展带来前所未有的冲击,消费减少,投资活动放缓,进出口规模下降。但我国经济展现出巨大韧性,疫情防控向好态势进一步巩固,应对疫情催生并推动了许多新产业新业态快速发展”),整体看,央行认为Q2我国经济加快恢复增长。

同时,《报告》也提示经济仍面临不少挑战,指出宏观杠杆率应回归合理水平,强调扩大内需。《报告》认为从海外看,国际疫情处于高峰平台期、地缘政治紧张抬头、经贸摩擦深化仍带来较大不确定性;国内看,餐饮旅游、文娱等服务业恢复相对较慢。政策导向上,《报告》指出“随着经济回归潜在增速,宏观杠杆率也将逐步回归合理水平,将改革和调控、短期和长期、内部均衡和外部均衡结合起来,牢牢把握扩大内需这个战略基点”。

信号2

央行认为物价总体可控,未来需持续观察我国汛情、全球货币供给、供应链冲击等的影响;我们认为CPI将趋势性回落,PPI趋于回升

《报告》认为我国总供求基本平衡,不存在长期通胀或通缩的基础。与Q1相比,Q2《报告》除了关注供需面对价格的影响,还额外关注了货币供应攀升对物价的影响。央行认为随着各部门多举措保供稳价,货币政策保持稳健,初步估计全年CPI涨幅均值处于合理区间。Q2PPI回升也反映需求回暖。此外,仍需对物价扰动保持密切关注,包括汛情、发达经济体货币供应量攀升、全球疫情对供应链和产业链的冲击等对大宗商品的影响。展望未来,央行认为我国经济运行总体平稳,总供求基本平衡,货币条件合理适度,不存在长期通胀或通缩的基础。

展望后市,预计在疫情、洪灾等影响下,7月CPI食品环比继续走高,进入暑期出行需求增加将适当提振旅游价格,CPI同比可能升至2.8%左右,三季度CPI整体趋于回落,四季度进一步走低至1%左右。生产资料价格继续回升,在基建、地产等的带动下工业品价格继续走高,预计7月PPI同比回升至-2.4%左右,之后继续逐渐回升,但年内难转正。此外,维持此前观点,年内货币超发尚难引发高通胀,仍需密切关注粮价、猪价、油价、基建、外需等对物价的影响(具体详见《通胀还是通缩?——从宏观机理到中观线索》)。

信号3

货币政策更注重精准导向、结构性工具,并由“逆周期调节”转为“跨周期调节”;继续提示,下半年货币政策并未转向、但边际收紧,仍有望降准降息、但可能性小了很多;关注“反转利率”和“新费雪效应”等提法

货币政策更注重精准导向,由“逆周期调节”转为“跨周期调节”,并删掉了“以更大的政策力度对冲疫情影响”。和730政治局会议一样,《报告》延续强调“稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向,保持货币供应量和社会融资规模合理增长,完善跨周期设计和调节”,其中:“完善跨周期设计和调节”是较Q1报告新增,也是730政治局会议首次提出的新要求,也意味着Q1报告之前一直使用的“逆周期调节”的说法可能就此被弃用。由此看到,《报告》删去了Q1报告的“以更大的政策力度对冲疫情影响”,而是强调“要增强针对性和时效性,根据疫情防控和经济金融形势把握货币政策操作的力度、节奏和重点,坚持把支持实体经济恢复与可持续发展放到更加突出的位置”。此外,央行在专栏1《完善结构性货币政策工具体系》指出,“货币政策既可发挥总量政策功能,也可在支持经济结构调整和转型升级方面发挥重要作用”,也预示后续货币政策将以结构性调节为主,主要手段是再贷款、再贴现和直达实体经济的货币政策工具。

下半年货币宽松并未转向、但边际收紧,仍有望降准降息、但可能性小了很多。维持在730政治局会议点评报告的判断,当前疫情现状和经济形势决定了货币政策还将延续宽松、短期内尚难转向,只不过边际上有所收紧。我们也继续提示,后续仍有望看到降准降息,但基于本次《报告》,可能性已然小了很多,其中:

降准方面,鉴于4.17政治局会议、5.22政府工作报告和6.17国常会均明确提及要降准,我们仍倾向于认为,后续降准应只会迟到不会缺席;

降息方面,6月以来我们一直判断下半年仍有可能降低MLF利率,支撑理由之一是金融机构让利1.5万亿的任务需贷款加权平均利率降低50BP左右。本次《报告》指出,6 月贷款加权平均利率为 5.06%,比去年12 月下降0.38 个百分点,其中:6月企业贷款加权平均利率为4.64%,比上年 12 月下降0.48 个百分点。据此看,已经较为接近我们测算的下降目标。此外,央行在专栏3《怎样看待全球低利率》中也指出:“低利率的局限性已引起发达经济体货币当局的反思,货币政策框架被重新评估, 中期内主要经济体低利率政策仍将持续,但政策利率进一步下降的空间有限”。由此看,后续我国降低MLF利率的可能性降低了。

值得关注的是,专栏《怎样看待全球低利率》还提及了“反转利率”和“新费雪效应”两个专有名词,即:若政策利率下降触及“反转利率”,即宽松货币政策效果发生反转的临界利率,商业银行利差过度收窄、利润下降,可能导致银行信贷收缩,反而出现紧缩效应;低利率环境下,若降息过快,又可能引发“新费雪效应”( Neo-Fisherian effect), 利率与通胀预期同步下降,而实际利率不变,收敛于流动性陷阱,货币宽松失效。

信号4

下半年信贷和社融将面临新增幅度减、存量增速升的特点

和Q1报告和730政治局会议一样,《报告》延续强调“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”,不过,8月3日人民银行召开的2020年下半年工作电视会议则指出,“综合运用多种货币政策工具,引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”(延续的是5.22政府工作报告的说法)。

维持我们年中报告的观点,与上半年相比,下半年信贷和社融可能面临新增幅度减、存量增速升的特点,预计信贷和社融存量增速13%左右,M2同比增速维持在11%左右。

信贷方面,1-6月已发放12.2万亿贷款,占全年比重61%,由此7-12月还剩余7.8万亿新增信贷,预计将遵循三季度高于四季度,季末高于季初的特点,后续每月信贷存量增速有望维持在13%左右,建议关注房地产回暖对信贷的影响。

社融方面,结合政府债券、企业债券、非标等分项近三年的规律,预计下半年支撑仍然落在信贷和债券,综合测算2020年新增社融有望33.5万亿,上半年已完成20.8亿、占比62%,预计下半年社融存量增速有望继续走高至13%左右,全年累计为13.3%;

M2方面,4-6月M2已经三连平至11.1%,从“贷款创造存款”的角度看,有望支撑M2同比增速维持在11%左右。我们也继续建议关注:5月和6月,M2-社融同比连续两个月下行,反映社会资金总需求增速正赶超总供给;5月、6月M1-M2剪刀差高于4月,但上行趋势未确认,需观察能否持续回升甚至转正。

信号5

央行继续坚持“房住不炒”,我们仍提示房地产差异化松动、“名紧实松”

房地产调控方面,《报告》延续了2020Q1报告和7月24日十省市房地产座谈会的表述,即“牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段,坚持稳地价、稳房价、稳预期, 保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性,实施好房地产金融审慎管理制度”,其中“实施好房地产金融审慎管理制度”这一表述是较Q1报告新增,沿用的是7.24十省市房地产座谈会的表述,主要目标是“稳住存量、严控增量,防止资金违规流入房地产市场”。我们继续提示,稳增长离不开房地产,房价不能涨是硬前提,各地差异化松动和“名紧实松”为大概率。

信号6

下半年人民币总体趋于升值、但幅度可能有限,中美关系是关键

汇率方面,《报告》延续了2019Q4报告和2020Q1报告表述,即“深化汇率市场化改革,完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度,保持人民币汇率弹性,发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器作用。稳定市场预期,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。

5月中下旬以来美元持续走弱,从5月15日的100.37一路跌至8月5日的92.83(自2018年5月以来首次),区间跌幅达到7.5%。对应的,人民币汇率也总体趋于回升,7月以来整体重回“6时代”。维持我们中期报告观点,下半年人民币总体趋于升值、但幅度可能有限,中美关系是关键。

信号7

提高了对杠杆率的关注度,防风险的重要性提升

和Q1一样,报告继续强调“打好防范化解重大金融风险攻坚战,坚决守住不发生系统性风险的底线”,以及继续强调“稳定大局、统筹协调、分类施策、精准拆弹”16字方针。不过,新增了“确保风险总体可控、持续收敛”和“统筹考虑宏观经济形势新变化,把握好抗击疫情、恢复经济和防控风险之间的关系”的表述。

再结合8月3日人民银行召开的2020年下半年工作电视会议提出的“推动三年攻坚战如期收官,并转入常态化风险防控和风险处置”,以及本次《报告》多次提及杠杆率问题,包括:疫情后本已高企的全球杠杆率进一步上升;上半年为对冲疫情影响,逆周期调节力度有所加大,宏观杠杆率出现阶段性上升,随着经济增速向潜在水平回归,我国宏观杠杆率也将逐步回归至合理水平;低利率容易鼓励金融机构的冒险行为,过度加杠杆等,倾向于认为,后续货币政策会更加注重稳增长和防风险的平衡。

信号8

下半年财政仍是主角,财政、货币的协同效应有望加强

8月6日,我国财政部首次发布了《2020年上半年中国财政政策执行情况报告》,从财政收支等十大方面回顾了上半年财政运行情况,并展望了下一阶段财政政策,其中:

“适当提高赤字率,明确发出积极信号。将财政赤字率从2.8%提高至3.6%以上,赤字规模比2019年增加1万亿元,达到3.76万亿元,稳定并提振市场信心”市场关注度比较高,但这一说法其实在5.22“两会”期间就已经提及。

财政部也继续指出,下半年财政政策要更加积极有为、注重实效,保障重大项目建设资金,注重质量和效益。我们继续提示:下半年财政政策的发力重心仍是保障重大项目建设资金、特别国债、专项债、减税降费、老旧小区改造等;财政部7月底要求,专项债要在10月前发完,也意味着8-10月有1.5万亿待发。

此外,央行《报告》提出“加强与财政部门有机协同,促进政府债券顺利发行,发挥与就业、产业、投资、消费等政策的合力”,后续可关注财政、货币的协同效应。

风险提示

政策力度不及预期;疫情超预期演化;中美冲突超预期。

本文作者:国盛证券熊园、何宁,来源:熊园观察

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