“当前的经济复苏并不稳固，货币政策远未到退出的时刻。”
近期，中国金融四十人论坛（CF40）资深研究员、中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员张斌和CF40青年研究员朱鹤在最新一期《清华金融评论》上刊发文章，呼吁货币政策保持宽松立场，通过低利率扩大总需求，降低融资成本，从而改善企业盈利空间。
作者认为，我国金融体系接下来面临两个重点风险：一是企业利润得不到持续改善，部分区域和行业的企业坏账大幅上升。二是部分金融机构，尤其是中小银行坏账率大幅攀升，并因此引发传染到其他机构和市场。后者在很大程度上又取决于前者的表现。
作者强调，需要特别关注的是明年三月是还本付息的高峰期，其中可能会伴随信用风险的集中释放。
化解金融体系风险的关键是提升企业盈利。作者建议，除了货币政策需要继续保持积极宽松立场外，还应：
（1）加强货币政策和财政政策的协调性，提高逆周期调节的政策效率。一方面各级政府可以通过发债或用自有资金，向中小银行注资以补充资本金。另一方面，财政可以通过成立SPV、设立专项基金等方式与银行形成风险共担机制，这笔资金主要用于补偿银行因核销不良贷款可能承担的部分损失。
（2）宏观审慎政策应适度灵活，提高银行服务实体经济的空间和能力。宏观审慎主要指标应与国际标准对齐，不必自我加码，同时降低或删掉部分独有指标（如存贷比）的监管要求，提高银行的操作空间。
（3）继续加强金融监管，严禁资金挪作他用，优化激励机制。通过监管手段规避金融乱象，为货币政策留出更多的操作空间。
新冠疫情影响下，居民部门支出增速下降大于收入增速下降，净资产上升；企业和政府部门支出增速下降小于收入增速下降，整体资产负债表恶化。为应对疫情冲击，我国及时采取宽松的信贷政策和积极财政政策，广义信贷的大幅增长保障了企业和政府维持正常活动的现金流，金融机构为此承担的信用风险也随之大幅增加。
金融体系接下来面临两个重点风险：
一是企业利润得不到持续改善，部分区域和行业的企业坏账大幅上升。
二是部分金融机构，尤其是中小银行坏账率大幅攀升，并因此引发传染到其他机构和市场。后者在很大程度上又取决于前者的表现。
提升企业盈利是接下来化解金融体系风险的关键。货币政策应坚持积极宽松的立场，力争维持温和通胀水平并降低融资成本，改善企业的盈利空间。加强货币政策和财政政策的协调性，提高逆周期调节的政策效率。宏观审慎政策应适度灵活，提高银行服务实体经济的空间和能力。继续加强金融监管，严禁资金挪作他用，优化激励机制。
疫情冲击下企业部门 资产负债表显著恶化
传统上大家关注较多的股票市场、外汇市场和房地产市场风险相对可控。股票和外汇市场方面，总体而言目前的资产价格估值和汇率水平处于合理区间，加杠杆套利投机行为不明显，不存在大的价格泡沫。房地产市场方面，个别一二线城市房价有再次上涨压力，全国总体房价上涨压力不大，购房者总体杠杆率运用水平不高，对房地产抵押贷款的偿债能力有保障，至少近期内房地产风险可控。当前最令人担心的是金融风险主要来自实体经济部门。
居民部门的资产负债表整体改善，内部结构有所分化。为防控疫情，我国采取了果断的社会隔离政策，居民部门的支出端受到非常大的影响，同时可支配收入受到的影响没有那么大，储蓄被动增加，资产负债表整体改善。与2019年四季度相比，2020年一季度居民部门的金融资产大幅增加，保守估计约7.7万亿。其中，银行存款增加61962亿，股票市场的净流入增加了5477亿，持有公募基金增加6858亿，储蓄型保险增加2760亿。同期，居民贷款只增加了12045亿，合计居民金融资产净增加了6.5万亿。值得重视的是，这种改善是结构性的。疫情影响最大的是建筑业、批发零售和住宿餐饮等行业，而这都是农民工就业比较集中的行业。对于农民工群体和中低收入人群来说，他们的工作普遍缺乏合同保障，收入很容易受到直接冲击，而刚性支出会消耗所剩不多的储蓄，资产负债表很可能是恶化的。
政府部门债务风险总体处于可控范围，少数地区债务风险会显著增加。为应对疫情冲击，我国政府扩大了公共预算财政赤字，并通过专项债等工具扩大政府基金预算口径下的债务，总赤字规模达大幅提升。疫情期间政府收入的下降，再加上大幅举债让政府部门的资产负债表显著恶化。然而我国政府债务/GDP比率较低，即便考虑到所谓的政府隐形债务以后，广义政府债务/GDP比率也远低于发达国家。此外，较低的利率对于政府债务安全也起到另一层的保障。政府债券无论是对于国内还是国际投资者都维持最高的信用评级，这也说明了市场并不担心政府债务风险。
然而对于前期债务积累高、产业基础差的地区，地方政府债务风险凸显。新冠疫情冲击下的地方财政收入下降而支出相对刚性，地方政府现金流收支缺口放大，地方政府债务风险上升。6月18日，作为地方国企代表的青海省投资集团有限公司向法院申请进入破产重组程序。这些地方国企的债务在某种程度上只是地方政府债务的另一种表现形式。
企业部门的资产负债表在新冠疫情冲击下受损最严重。疫情冲击以来，大部分现金流损失其实被企业部门吸收了。企业对冲现金流损失主要是两种方式，一是减少资产，如利用自有资金弥补现金流缺口，二是增加负债，如从银行获取贷款来维持支出。无论企业采用哪种方式，都会导致资产负债表恶化。企业在银行的存款和贷款是企业金融资产负债的最重要组成部分。2020年1-5月，企业部门贷款减去存款的差迅速扩大，超过-10万亿，创历史最高水平。企业新增贷款增加82269亿元，新增存款增加42906亿元，两者之差接近4万亿。再加上企业新增发债规模约3万亿，合计企业净负债增加了7万亿元。
金融机构潜在风险上升。为应对疫情冲击，宏观经济管理当局及时了采取宽松的货币政策，通过降准、定向降息、再贷款等方式向市场释放了大量流动性，实体部门融资环境显著改善，社会融资规模快速增加。社会融资的扩张对金融机构短期内的利润有帮助，对企业短期内的偿债能力有帮助，金融机构的短期内还处于蜜月期。然而长时间来看，金融机构的潜在风险显著上升。部分民营企业和地方政府企业的资产负债表在疫情中显著恶化，如果接下来企业收入和盈利上不去，企业不可能依靠不断扩大举债维持经营，风险会延后暴露出来。
金融机构的资产质量面临严峻挑战，尤其需要关注的是小微企业贷款，餐饮、住宿、旅游、民航、等受疫情影响严重的行业的贷款，这些贷款形成坏账的概率较高，信用风险也会不断释放出来。还需要特别关注的是明年三月是还本付息的高峰期，其中可能会伴随信用风险的集中释放。
经济尚未恢复常态 企业现金流压力仍然较大
随着国内疫情得到有效控制，4月以来我国复工复产开始加速，总需求也在加速修复。5月大部分宏观数据当月显著改善，生产恢复最快，投资和消费其次，且内部明显分化。投资方面，房地产和基建投资恢复很快，制造业投资恢复则比较慢。可能的解释是房地产和基建需要加快开工，弥补疫情带来的工期损失，而制造业则不需要。消费方面，5月当月餐饮服务依然没有回到去年的正常水平，但汽车销量已经回到去年同期水平，商品房销售面积同比增速9.7%。
看似恢复的总需求其实暗藏隐忧。一方面，虽然经济复苏较快，但距离常态尚有明显距离。城镇调查失业率依然保持高位，就业4月调查失业率为6%，远高于5%左右的历史均值水平。一些企业在营业过程中仍面临顾客不敢消费、不放心消费、客流量少、收入偏低等困难。投资和消费同比增速与常态则有着显著距离，即便是在恢复情况较好的工业部门，也未恢复到常态。5月份39个工业子行业中，有22个子行业营业收入当月同比为负，16个子行业利润总额当月同比为负。纺织、造纸、酒水饮料、家具、农副食品、印刷等下游行业的营收和利润数据都比4月更差。
另一方面，需求回补的力量正在消失。4月以来，总需求恢复受到两种力量的推动，一是常规需求的正常释放，一是前期被压制的需求回补。可以简单设想，如果没有疫情带来的需求回补，至少5月份汽车的常规需求会显著弱于往年，住宅销售的常规需求也不会像数据反映的这么好。部分微观数据已经表明，需求回补的力度已经开始减弱，前期快速去库存的大宗商品开始重新累存。随着需求回补力量逐渐消失叠加外需走弱，如果经济内生复苏动力不够强劲，总需求就会再次出现缺口，企业现金流会再次承压。
低迷的价格水平也说明了需求不足。4-5月，剔除了食品和能源价格影响的核心CPI处于1.1%低位，工业品价格同比增速处于超过-3%的负增长区间。这对企业改善收入和盈利非常不利。这样的价格水平下，企业资产负债表面临进一步恶化压力，企业偿债能力更得不到保障。
多策并举化解潜在金融风险
现阶段的金融风险不在于外汇、股票和房地产市场，而在于新一轮信用扩张中金融部门承担了超额的信用风险，而信用风险能否化解又取决于企业部门现金流的改善状况。因此，要确保金融稳定，避免发生系统性金融风险，关键在于尽快改善企业利润，增加企业现金流。
货币政策需要保持宽松立场，通过低利率扩大总需求，降低融资成本。5月中旬以来，央行为打击套利而收紧流动性，到7月初DR007仅比疫情之前了低了约30个基点，市场利率全面回到3月出的水平，也就是本轮货币宽松的起点。由于市场融资成本再次增加，企业实际融资需求也会被抑制。这在一定程度上抵消了前期政策的积极效果。如前所述，当前的经济复苏并不稳固，货币政策远未到退出的时刻。央行应继续保持宽松的货币政策，以达到2-3%的核心通胀水平为第一目标，为经济企稳创造良好的金融环境。降低以DR007为代表的基准利率，带动市场名义利率下行，降低企业融资成本。增加对中小银行的流动性供给，缓解中小行面临的资金压力，同时适度下调对贷款投放的考核力度。
加强货币政策和财政政策的协调性，提高逆周期调节的政策效率。信用风险上升主要集中于银行部门，这会限制银行为实体经济继续提供融资支持的动力和能力。如果信用风险集中爆发，银行为此收缩贷款并加强管控，很可能会带来信用坍塌，甚至不排除诱发系统性金融风险的可能。应对疫情需要纾困政策，需要大量不计回报的支持，需要有针对性的支持，纾困更多是财政职能。财政政策负起更大的支出责任。财政和货币政策配合方面，一方面各级政府可以通过发债或用自有资金，向中小银行注资以补充资本金，提高中小银行服务实体经济的能力。另一方面，财政可以通过成立SPV、设立专项基金等方式与银行形成风险共担机制，这笔资金主要用于补偿银行因核销不良贷款可能承担的部分损失。
宏观审慎政策应适度灵活，提高银行服务实体经济的空间和能力。现实中的宏观审慎监管对经济的影响具有非对称性质，在遏制经济过热时往往能够发挥积极作用，但在推动经济复苏时却难以发力。我国现行的宏观审慎标准比巴塞尔协议三更严格，许多指标在巴塞尔协议中并未提及，还有部分关键指标的国内要求高于国际通行的要求。正常状态下，从严的宏观审慎有助于降低系统性金融风险，但当下的主要矛盾是如何促进经济复苏，设计不对称的宏观审慎政策很可能适得其反。主要指标应与国际标准对齐，不必自我加码，同时降低或删掉部分独有指标（如存贷比）的监管要求，提高银行的操作空间。对不同地区和层级的银行实施差异化的监管标准，尊重银行自身的业务模式和客户特征，发挥不同银行的比较优势。
完善金融监管，严禁资金挪作他用，优化激励机制。5月中旬以来，央行调整货币政策的主要的一个重要考虑是防治套利，特别是企业套利。企业套利需要三个基本条件：低水平且稳定的短端融资利率、陡峭的收益率曲线以及刚性的理财产品收益率。企业参与套利会增加监管难度，套利平仓时还会带来信用波动，影响金融稳定，货币和金融监管当局需要对此关注并采取应对措施。抬升短端利率未必是合意做法，这会对正常融资行为造成冲击，不利于接下来的信用扩张和宏观经济稳定大局。
过去三年里，通过完善金融监管有效遏制了许多金融乱象的出现，未来应继续通过监管手段来规避类似情况的发生，为货币政策留出更多的操作空间。应加强微观审慎监管，规范贷款审批流程，强化对短期贷款使用方式的监管，避免资金挪作他用。简化不良贷款核销流程，允许并鼓励银行自主分批核销不良贷款，避免信用风险集中爆发。优化基层的激励机制，适度下调对贷款投放目标的考核力度。
本文来源：中国金融四十人论坛 (ID:CHINAFINANCE40FORUM)，华尔街见闻专栏作者