核心观点 ：
7月以来“通胀预期”似乎成为了市场交易的主题。但从经济增长结构看，通胀预期的兑现仍然面临着重重阻碍。
最大的阻碍是居民部门的需求乏力，依靠投资“单兵突进”的模式难以奏效。政治局会议对“内循环”、“跨周期”和“房住不炒”的强调也意味着经济难以从目前的“复苏”走向“过热”，通胀预期恐怕难以兑现。
正文：
从7月以来大类资产的表现看，“通胀预期”似乎已经成为了市场交易的主题。
首先，商品价格涨幅扩大，Wind商品指数在7月上涨接近10%，是2016年11月以来的单月最大涨幅，即使剔除贵金属后剩余类别的涨幅均值也在过去几年的高位，反映出通胀预期的明显升温。
其次，周期股在7月的整体表现明显增强，今年3月以来首次月涨幅超越消费股，与成长股的差距也大幅收窄。
第三，债券长端收益率在5、6月资金面趋紧时还相对“克制”，但到了7月也加速上升，10年国开收益率在7月上升了近40bp，而5、6月平均升幅只有15bp左右。
那通胀预期能否成为现实？从总量看，多数经济指标仍在继续回升，似乎在延续过去从复苏期到扩张期的规律。二季度GDP增速高于市场预期，6月社融增速仍在创新高，PPI同比也见底反弹，最新公布的7月份官方和财新PMI也进一步走高，尤其是后者甚至创出了2011年1月以来的新高，这些迹象似乎都显示经济仍在持续升温。
但从结构看，我们认为通胀预期的兑现仍然面临着重重阻碍，而最大的阻碍则是居民部门的需求乏力。
如果观察三驾马车对GDP实际增速的拉动，可以看到2季度资本形成对GDP的拉动已经达到4.1个百分点，回到15年以来波动区间的上沿；净出口的拉动基本在零附近，处于过去几年的中枢水平；而当前与09年、16年经济企稳回升阶段的最大区别在于，消费仍然异常疲弱。2季度消费对GDP的拉动为-1.4个百分点，尽管相对于1季度的-4.4个百分点有所改善，但显然并没有回到合理的区间。
我们此前提到，09、16年经济能从下行周期中顺利恢复，一个重要的条件就是居民部门受到的冲击较小，消费对GDP始终能有相对稳定的支撑，这也可以从消费对GDP的拉动得到印证，09年和16年消费的拉动基本能稳定在6个百分点和4个百分点附近。
在消费稳定的情况下，供给端和需求端才能形成良性循环，带动经济增速持续上升。而目前消费仍在持续拖累总需求，净出口在全球疫情反复的限制下也难以指望，只能依靠资本形成“单兵突进”，这与过去有明显差异。
不仅如此，资本形成对GDP的拉动也难以持续上升。
首先，资本形成在2季度的上升有存货变动的贡献，如果终端需求迟迟难以恢复，或者融资环境不再宽松，“再库存”可能变为“去库存”，对经济增长转为拖累。尽管统计局没有公布季度的存货变动，但PMI的采购量和原材料库存同比上半年总体都在上升，二者过去与GDP的存货变动基本一致。
此外，微观上螺纹库存在今年上半年大幅上升，增量创有数据以来新高，也印证了企业的“囤货”行为。企业的“囤货”很大程度上是融资环境宽松的结果，一方面融资环境宽松意味着企业有更多的流动资金，从而有能力保持更高的库存；另一方面宽货币也会带来通胀预期，刺激企业“囤货”。
从历史数据看，PMI采购量和库存的同比变动与社融增速高度一致。值得注意的是，库存并非终端需求，最终仍然需要依赖地产、基建、消费、出口等终端需求来消化，但如果终端需求迟迟难以恢复，那么企业将会从“补库存”转为“去库存”。
以螺纹为例，螺纹的库存变动总体需要与房地产的新开工面积匹配，如果新开工面积不能持续上升，那么就有可能引发去库存和螺纹价格的下跌，12~13年就经历过这一过程。今年以来，新开工面积并没有高于去年，而螺纹库存已经创历史新高，这种分化预示着未来某个阶段螺纹会面临去库存的压力。
其次，依靠投资驱动经济上行的模式是在“走老路”，宏观债务率上升、房价上涨、贫富分化加剧等问题已经再次浮现。过去3年已经基本走平的宏观杠杆率今年以来再次加速上升，上半年就提高了20个百分点，达到264%。
房价上涨压力在3月之后再次升温，百城中房价创新高的城市数量再次突破半数。在实体需求疲弱的情况下，流动性更容易“脱实向虚”，一个典型的例子就是房价与租金的分化，6月份CPI租房同比进一步创出-0.7%的新低，已经连续3个月负增长，而70城新房价格仍然持续上涨，同比目前仍然在5%附近，这反映出货币信用的高增长对居民收入和就业的支撑有限，更多是支撑了资产价格。这一现象与次贷危机后美国历轮QE导致“工资不涨股价涨”、贫富分化进一步加剧的现象相似。
依靠投资驱动的模式难以有效提振服务业的就业，而后者在整体就业人数的占比更高。如果对比PMI制造业和非制造业的就业指标，可以看到前者大幅反弹后基本处于12年以来的高位，而后者仍然低于12年~19年波动区间的下沿。在疫情冲击的极端情形下通过投资对冲部分经济下行压力是必要的，但随着经济逐渐企稳，“走老路”带来的副作用将受到更多的关注，也将面临越来越大的阻力。
事实上，近期的政治局会议已经释放出政策导向调整的信号。理解政策的调整及其影响，需要把“以国内大循环为主体”、“完善宏观调控跨周期设计和调节”和“坚持房住不炒”这三个关键点结合起来。
首先，“内循环”为主体意味着下一步政策的着力点将是提振消费，否则只有供给没有需求无法形成有效的循环。
其次，提振消费将是一个相对缓慢的过程，不会像刺激投资那样立竿见影，这意味着短期需要容忍相对较低的经济增速，而将关注点放在中长期的问题上，因而不再强调“逆周期”，而需要“跨周期”的宏观调控。
第三，在居民部门债务负担上升、购买力下降的情况下，要提升居民部门整体的消费倾向，一个前提就是不合理的购房需求需要被抑制。过去购房能够提振相关的消费需求，从而带动整体消费上升；但12年之后地产销售与居民消费支出已经呈现明显的负相关，意味着购房将抑制其它的消费需求。
央行的报告也指出居民杠杆率水平与消费增长呈负相关关系。因此，要实现“内循环”，就需要坚持“房住不炒”，这同时也意味着货币政策不会回到1季度的宽松状态，而M2和社融增速进一步上升的空间也有限。
对于资产价格而言，上述变化意味着经济难以从目前的“复苏”走向“过热”，通胀预期难以兑现。对商品而言，近期的上涨可能反映了对经济和投资过于乐观的预期，未来可能会出现降温；债券收益率不具备持续上升的条件，但由于货币政策难以回到一季度的宽松状态，因此收益率的下行空间也不宜高估；股票方面，流动性最宽松的时候可能已经过去，未来即使上涨的大方向能够保持，上涨速度也将放缓，内循环逻辑在短时间内会进一步强化科技和消费作为A股的主线地位。
本文来源：敦和资管，原文标题：《敦和观市 | 国内观察：“通胀预期”能否兑现？》