国内“通胀预期”能否兑现?

来源: 敦和资管
敦和资管认为,通胀预期兑现仍面临着重重阻碍,最大的阻碍则是居民部门需求乏力。这意味着,商品近期的上涨反映了过于乐观的预期,未来可能出现降温;股市流动性最宽松的时候可能已经过去。

核心观点 :

7月以来“通胀预期”似乎成为了市场交易的主题。但从经济增长结构看,通胀预期的兑现仍然面临着重重阻碍。

最大的阻碍是居民部门的需求乏力,依靠投资“单兵突进”的模式难以奏效。政治局会议对“内循环”、“跨周期”和“房住不炒”的强调也意味着经济难以从目前的“复苏”走向“过热”,通胀预期恐怕难以兑现。

正文:

从7月以来大类资产的表现看,“通胀预期”似乎已经成为了市场交易的主题。

首先,商品价格涨幅扩大,Wind商品指数在7月上涨接近10%,是2016年11月以来的单月最大涨幅,即使剔除贵金属后剩余类别的涨幅均值也在过去几年的高位,反映出通胀预期的明显升温。

其次,周期股在7月的整体表现明显增强,今年3月以来首次月涨幅超越消费股,与成长股的差距也大幅收窄。

第三,债券长端收益率在5、6月资金面趋紧时还相对“克制”,但到了7月也加速上升,10年国开收益率在7月上升了近40bp,而5、6月平均升幅只有15bp左右。

那通胀预期能否成为现实?从总量看,多数经济指标仍在继续回升,似乎在延续过去从复苏期到扩张期的规律。二季度GDP增速高于市场预期,6月社融增速仍在创新高,PPI同比也见底反弹,最新公布的7月份官方和财新PMI也进一步走高,尤其是后者甚至创出了2011年1月以来的新高,这些迹象似乎都显示经济仍在持续升温。

但从结构看,我们认为通胀预期的兑现仍然面临着重重阻碍,而最大的阻碍则是居民部门的需求乏力

如果观察三驾马车对GDP实际增速的拉动,可以看到2季度资本形成对GDP的拉动已经达到4.1个百分点,回到15年以来波动区间的上沿;净出口的拉动基本在零附近,处于过去几年的中枢水平;而当前与09年、16年经济企稳回升阶段的最大区别在于,消费仍然异常疲弱。2季度消费对GDP的拉动为-1.4个百分点,尽管相对于1季度的-4.4个百分点有所改善,但显然并没有回到合理的区间。

我们此前提到,09、16年经济能从下行周期中顺利恢复,一个重要的条件就是居民部门受到的冲击较小,消费对GDP始终能有相对稳定的支撑,这也可以从消费对GDP的拉动得到印证,09年和16年消费的拉动基本能稳定在6个百分点和4个百分点附近。

在消费稳定的情况下,供给端和需求端才能形成良性循环,带动经济增速持续上升。而目前消费仍在持续拖累总需求,净出口在全球疫情反复的限制下也难以指望,只能依靠资本形成“单兵突进”,这与过去有明显差异。

不仅如此,资本形成对GDP的拉动也难以持续上升

首先,资本形成在2季度的上升有存货变动的贡献,如果终端需求迟迟难以恢复,或者融资环境不再宽松,“再库存”可能变为“去库存”,对经济增长转为拖累。尽管统计局没有公布季度的存货变动,但PMI的采购量和原材料库存同比上半年总体都在上升,二者过去与GDP的存货变动基本一致。

此外,微观上螺纹库存在今年上半年大幅上升,增量创有数据以来新高,也印证了企业的“囤货”行为。企业的“囤货”很大程度上是融资环境宽松的结果,一方面融资环境宽松意味着企业有更多的流动资金,从而有能力保持更高的库存;另一方面宽货币也会带来通胀预期,刺激企业“囤货”。

从历史数据看,PMI采购量和库存的同比变动与社融增速高度一致。值得注意的是,库存并非终端需求,最终仍然需要依赖地产、基建、消费、出口等终端需求来消化,但如果终端需求迟迟难以恢复,那么企业将会从“补库存”转为“去库存”。

以螺纹为例,螺纹的库存变动总体需要与房地产的新开工面积匹配,如果新开工面积不能持续上升,那么就有可能引发去库存和螺纹价格的下跌,12~13年就经历过这一过程。今年以来,新开工面积并没有高于去年,而螺纹库存已经创历史新高,这种分化预示着未来某个阶段螺纹会面临去库存的压力。

其次,依靠投资驱动经济上行的模式是在“走老路”,宏观债务率上升、房价上涨、贫富分化加剧等问题已经再次浮现。过去3年已经基本走平的宏观杠杆率今年以来再次加速上升,上半年就提高了20个百分点,达到264%。

房价上涨压力在3月之后再次升温,百城中房价创新高的城市数量再次突破半数。在实体需求疲弱的情况下,流动性更容易“脱实向虚”,一个典型的例子就是房价与租金的分化,6月份CPI租房同比进一步创出-0.7%的新低,已经连续3个月负增长,而70城新房价格仍然持续上涨,同比目前仍然在5%附近,这反映出货币信用的高增长对居民收入和就业的支撑有限,更多是支撑了资产价格。这一现象与次贷危机后美国历轮QE导致“工资不涨股价涨”、贫富分化进一步加剧的现象相似。

依靠投资驱动的模式难以有效提振服务业的就业,而后者在整体就业人数的占比更高。如果对比PMI制造业和非制造业的就业指标,可以看到前者大幅反弹后基本处于12年以来的高位,而后者仍然低于12年~19年波动区间的下沿。在疫情冲击的极端情形下通过投资对冲部分经济下行压力是必要的,但随着经济逐渐企稳,“走老路”带来的副作用将受到更多的关注,也将面临越来越大的阻力。

事实上,近期的政治局会议已经释放出政策导向调整的信号。理解政策的调整及其影响,需要把“以国内大循环为主体”、“完善宏观调控跨周期设计和调节”和“坚持房住不炒”这三个关键点结合起来。

首先,“内循环”为主体意味着下一步政策的着力点将是提振消费,否则只有供给没有需求无法形成有效的循环。

其次,提振消费将是一个相对缓慢的过程,不会像刺激投资那样立竿见影,这意味着短期需要容忍相对较低的经济增速,而将关注点放在中长期的问题上,因而不再强调“逆周期”,而需要“跨周期”的宏观调控。

第三,在居民部门债务负担上升、购买力下降的情况下,要提升居民部门整体的消费倾向,一个前提就是不合理的购房需求需要被抑制。过去购房能够提振相关的消费需求,从而带动整体消费上升;但12年之后地产销售与居民消费支出已经呈现明显的负相关,意味着购房将抑制其它的消费需求。

央行的报告也指出居民杠杆率水平与消费增长呈负相关关系。因此,要实现“内循环”,就需要坚持“房住不炒”,这同时也意味着货币政策不会回到1季度的宽松状态,而M2和社融增速进一步上升的空间也有限。

对于资产价格而言,上述变化意味着经济难以从目前的“复苏”走向“过热”,通胀预期难以兑现。对商品而言,近期的上涨可能反映了对经济和投资过于乐观的预期,未来可能会出现降温;债券收益率不具备持续上升的条件,但由于货币政策难以回到一季度的宽松状态,因此收益率的下行空间也不宜高估;股票方面,流动性最宽松的时候可能已经过去,未来即使上涨的大方向能够保持,上涨速度也将放缓,内循环逻辑在短时间内会进一步强化科技和消费作为A股的主线地位。

本文来源:敦和资管,原文标题:《敦和观市 | 国内观察:“通胀预期”能否兑现?》

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