一、本周焦点：下半年货币政策边际收紧？百日冲刺中美博弈持续升级？—市场担心的两个核心风险怎么看
本周宏观面有两方面重要增量信息。一是美国出台“净网行动”对Tiktok、微信为代表的中国互联网企业打压升级；二是货币政策传达更多“宽松不加码”信号。这直指后续市场运行的两个核心风险点。在美国大选“百日冲刺”里中美博弈是否升级到失控地步？下半年货币政策会否边际明显收紧，甚至出现宽松退出的政策拐点？
对于前者，我们觉得仍需要观察，但目前看第一阶段协议仍是中美博弈压舱石，“底线失控”的风险并不大。
对于后者，我们认为，“宽松不加码”并不等于“边际收紧”或“宽松退出”，货币政策下半年仍处于看护状态，市场“收紧”预期有超调倾向，坚持十年期国债收益率“三”仍是防线的判断（参考报告《全年社融将超30万亿，抑制通缩风险——2020H2展望“脱钩时代，风景这边独好”系列二》）。基于马骏发文、央行下半年工作电视会议、二季度货币政策执行报告，我们主要对后者进行阐述。
1.1 从经济、通胀、金融风险三个货币政策核心锚来看，经济仍然排在首位。虽然央行对形势的判断更为乐观，但仍关注后疫情经济恢复的不平衡、不充分等问题，当前并未达到宽松退出的经济环境。
二季度货政报告对国内短期经济形势判断确实更加乐观。删掉了一季度报告中“我国经济发展面临的挑战前所未有”等表述，同时强调二季度GDP、进出口贸易“好于预期”。
但是，我们看到二季度货政报告新增关注“发展不平衡不充分”问题。二季度货政报告强调了当前经济运行的两个风险：“世界经济不稳定性不确定性较大”、“我国经济运行中还存在一些结构性、体制性、周期性问题，发展不平衡不充分问题仍然突出”。前者是一季度报告里是有体现的，并且用的是“显著增多”字眼，而对于后者，一季度报告并未明确提及。
这表明，对于经济形势的判断，虽然从总量的角度，在生产、（房地产、基建）投资的拉动下，经济加快恢复，但结构性不均衡问题仍突出，特别是上半年社零增长明显低于预期，消费所代表的内生性动力仍不足。
1.2 虽然政策重心相比较上半年，更加强调“稳增长和防风险的长期均衡”，但从三个核心金融风险因素来看，房地产、资产价格、宏观杠杆率并没有到触发货币政策边际收紧的程度。
第一、政策目标排序依然是稳增长>防风险。
二季度货政报告在以稳增长为核心的“六稳”、“六保”基础上，有两新变化：
一是需求端政策表述弱化，重提供给侧。二季度报告“扎实做好六稳工作，全面落实六保任务”仍然保留。但是，在之前重新添加了“坚持以供给侧结构性改革为主线”。
二是，强调“防风险”并重。二季度报告新增“根据疫情防控和经济金融形势把握货币政策操作的力度、节奏和重点”、“实现稳增长和防风险长期均衡”表述。
这表明政策确实从阶段应急宽松开始转向长远跨周期应对，政策重心从“一元”转向“双目标”。但我们看到，目标排序依然是稳增长>防风险。报告依然强调“坚持把支持实体经济恢复与可持续发展放到更加突出的位置”，即支持实体经济的恢复仍然是首要目标。
第二、从三个核心金融风险因素来看，房地产、资产价格、宏观杠杆率并没有到触发货币政策边际收紧的程度。三个核心金融风险对货币政策的边际约束，宏观杠杆率>房地产>资产价格。
1、从二季度货政报告“实施好房地产金融审慎管理制度”表述来看，地产融资或收紧，查处资金违规流向地产力度或加大。但因为房地产总量调控政策的一以贯之，整体并未出现过热苗头，并不会因房地产触发货币政策整体转向。
在构建国内大循环的背景下，堵住房地产的虹吸效应是重要保证（参考报告《“国内大循环”：核心思路、路径及投资机会初探》）。二季度货政报告在强调坚持“房住不炒”；坚持“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，指出要“实施好房地产金融审慎管理制度”。
2、宏观杠杆率因为上半年疫情防控需要上升较快，后续“宽信用”或有所收力，社融、信贷信贷增速三、四季度将趋缓，但已出台多项出台信贷政策要推进落实。
2020年上半年，在非金融企业部门推动下，宏观杠杆率跃升。我国实体经济杠杆率上升21个百分点至266.4%（图1）。其中，非金融企业部门是主要推动力量，上升13个百分点，居民、政府部门分别上升3.9、4.0个百分点（图2）。央行关注到这个问题，从防风险的角度，宏观杠杆率的上升显然值得警惕。二季度报告指出“上半年为对冲疫情影响，逆周期调节力度有所加大，宏观杠杆率出现阶段性上升。随着经济增速向潜在水平回归，宏观杠杆率也将逐步回归至合理水平”。
3、从资产价格来看，央行关注到了利率过低导致“资源错配”、“脱实向虚”等负面影响，会防范资产价格过度向上、向下波动，但在构建国内大循环的大背景，打造有活力的资本市场是中长期方向。
二季度货币政策执行报告的专栏4探讨了利率过低导致“资源错配”、“脱实向虚”等诸多负面影响，资产价格出现过度脱离实体面的飙升是政策面不愿意看到的。当然，资产价格由于中美外部因素等发酵大幅下跌影响金融稳定也是货币政策着力防范的。
在构建国内大循环背景下，重构金融系统，打造规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提升股权直接融资比重是未来持续方向。在这个过程中要辅之以打破刚兑，加快居民资产从房地产到金融资产的配置步伐，畅通储蓄向股权融资的通道（参考报告《“国内大循环”：核心思路、路径及投资机会初探》）。
因此，资产价格等“金融形势”成为货币政策操作考量因素。货币政策将从两方面着力：
第一、防范资产价格向上、向下过度波动。从金融稳定和防风险的角度，资产价格过度向上、向下波动都是货币政策不愿意看到的，因为这将有违于打造有韧性的资本市场的政策初衷；
第二、继续推进打破刚兑、加大金融机构风险处置等。二季度货政报告的专栏3回顾了包商银行风险处置回顾，重点提到“包商银行将被提起破产申请”。
1.3 通胀等也不具备触发货币政策转向条件。下半年虽宽松难加码，但边际不会显著收紧，维持十年国债“三”仍是防线判断。
政策总基调表述新增“精准导向”；“完善跨周期设计和调节”；“实现稳增长和防风险长期均衡”，体现下半年货币政策的三个重要变化是：
第一、从总量更多转向结构性；
第二、从短期应急、周期性宽松转向长远、跨周期考虑；
第三、政策锚从单一“稳增长”转向“稳增长、防风险”并重。
二季度货政报告对后续整体思路的表述是：“稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向，保持货币供应量和社会融资规模合理增长，完善跨周期设计和调节，处理好稳增长、保就业、调结构、防风险、控通胀的关系，实现稳增长和防风险长期均衡”。
第一、下半年降准、降息等总量货币政策淡化，更加强调结构性工具，核心体现在直达实体工具，支持小微、民企和制造业。1、货币政策基调在保持“灵活适度”不变基础上，新增“精准导向”表态。2、专栏1专门探讨了完善结构性工具体系，同时指出下半年“结构性”政策主要是提高政策“直达性”，加大对小微企业、民营企业的支持。
第二、下半年“宽信用”政策压实、推进上半年已经出台的、但未完成的，信贷、社融增速三、四季度将走平。
二季度报告摘要中删掉“充分发挥再贷款再贴现政策的牵引带动作用”；与730政治局会议一致，强调货币供应、社融“合理”增长。后续信贷政策未完成、推进落实的，主要有三项：上半年出台的1万亿元普惠性再贷款、再贴现政策；两个直达实体经济创新工具（普惠小微企业贷款延期支持工具和了普惠小微企业信用贷款支持计划）；银行让利1.5万亿。
展望信贷、社融增速，三、四季度将走平。经历“V”型快速上行后，上半年新增信贷已达12.1万亿。按照20万亿的央行目标，下半年只需新增8万亿。上半年新增社融已达21万亿。按照30万亿的央行目标，下半年只需新增9万亿。因此，节奏均大概率放缓（图3）。
第三、在美元进入下行通道、中美维持超厚利差背景下，对贬值、资本跨境流动的担忧明显弱化。二季度报告删掉“保持汇率在合理均衡水平上基本稳定”等相关表述，概之以“协调好本外币政策，处理好内外经济平衡”。
本文来源：宏观长春，原文标题：《货币政策勿过虑收紧转向，十年国债“三”仍是防线—国君宏观周报（20200809）》，见闻VIP对内容有删减。