市场的临界点：敢问路在何方
8月以来，食品饮料、医药生物以及电子等前期表现强势且机构集中抱团的板块整体下跌，而国防军工和包括有色金属、化工、建材、机械设备、汽车等在内的顺周期板块涨幅靠前。实际上，7月食品饮料、医药生物以及电子等板块在涨幅上已经相对国防军工、建材、有色以及化工等板块走弱，8月以来强化了这种格局，这背后指示着当下市场正处于一个临界点：新的主线浮出水面或是前期主线调整后回归。我们也有必要进行相应判断：对于前期强势的科技、消费、两者兼具的医药，新晋的军工和纠结的顺周期板块。
3.1、 前期主线：强势延续的可能性在变弱
我们以部分有代表性的板块去理解前期的主线：
对于以电子为代表的科技板块，值得我们注意的是：一、随着7月30日政治局会议对风险偏好的提振，科技板块迎来一波短期上涨，但随之而来的是8月4日的较大幅度的调整；二、8月4日晚，国务院印发了《新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展若干政策》，对于半导体等科技板块的产业政策逐步落地，8月5日电子板块经历了高开后逐步下行且并未回到开盘时的高点；三、8月6日和8月7日，电子等科技板块连续调整。我们考虑以下两种情况：一、如果8月4日的“集成电路新政”此前没有被市场所预期，那么发布利好之后以电子为代表的科技板块高开低走并连续调整下行则指示着当前市场对于“利好”较为麻木，考虑到当前科技板块估值并不低，这意味着，投资者对于以电子为代表的科技板块在心理上已经开始“松动”，对未来市场的整体预期可能发生了反转；二、如果8月4日的“集成电路新政”已经被市场所预期，那么8月5日当天的高开低走以及后两天科技板块连续的调整则意味着：对于投资者而言，支付当下科技板块的估值隐含的成本至少不低于利好以及其后续政策本身的收益。这也指示着一个方向，前期科技主线需要寻找一些更新的逻辑才能重新引领市场，而这个逻辑需要和之前的市场惯性认知不同。同时，潜在的中美摩擦确实也会抑制板块的风险偏好。
对于生物医药板块而言，生物疫苗板块是投资者重点关注的子板块，也是比较有代表性的方向。可以看到的是，7月以来，生物疫苗板块相对于医药生物板块涨跌幅波动较大，这意味着：生物疫苗板块相较于整个医药生物板块而言或有更强的“博弈”属性，或者是预期变化的指示器。受疫情影响，“新冠”疫苗作为公司业务的一部分，我们应当给予合理的定价，目前看研发失败的可能性在大幅降低，市场也因此有了明显反应，不过近期的波动让我们需要推演后续的情景：
疫苗对市场影响的速度和深度取决于两个因素：一、免疫时效；二、疫苗的采购和接种方式。而这两个因素对市场整体和对疫苗股的影响是截然相反的。一种情况是：疫苗需要换季或者每年接种，政府不干预，药企自由定价，那么疫苗企业仍可享受高估值，全球经济复苏，但由于接种人群有限，对疫情的控制并非立竿见影，所以疫苗公司会进一步估值、业绩双升；中性的情况是：疫苗可终身免疫，但由于最初的产能匮乏，普遍接种难以实现，由于预期疫苗企业回报率下降的速度会随着产能扩张迅速下降，疫苗股难以享受高估值，但业绩仍然改善。还有一种根据现阶段国内外最新出现的信息推演的情形时：政府考虑将其纳入公共卫生医疗系统，产能能够快速实现“普遍接种”，而由于疫苗价格不能站在社会成本的对立面，利润空间薄弱，当然需求是否快速回落决定于疫苗的免疫周期。
上述情景的可能性我们无法给出准确预测，但是由于第三种潜在可能的存在，且可能性边际上变得更强，让该板块在现阶段估值水平上继续引领市场的可能性在变小。当然，我们还需要提醒投资者的是，疫苗研发成功也会带来宏观经济进入复苏，如果接种速度越快，将导致全球经济复苏的动能越强劲。这又会反过来极大改变前期医药主导的成长风格的宏观环境：低利率+全球经济低迷，导致股票市场状态也将明显与疫情时不同。当然这并不意味着整个医药板块完全没有机会，对于投资者而言，可能需要去寻找医药板块细分子行业的投资机会。医药板块可能无法继续引领市场。
我们上述推论在部分资金行为中已经得到印证，该类投资者可能已经开始做出了类似的布局调整：
一、对于北上资金而言，7月20日以来，北上配置型资金的行为相比于2019年5月逐步净买入时出现了较大转变，而交易型资金的行为则前后较为一致。等于是说：当下北上配置型/交易型资金在7月20日以来均净卖出食品饮料以及医药等板块。
二、对于ETF而言，我们看到，自2019年下半年以来有明确行业ETF的规模在显著提升，这也预示着，该类ETF的投资者会是市场重要的定价力量。我们看到，7月中下旬以来，无论是散户持有较多的个人高比例ETF还是机构持有较多的个人低比例ETF均在净赎回科技ETF，同时个人高比例ETF在净买入金融地产、周期以及军工ETF，而个人低比例ETF在逐步卖出军工，不过也停止了金融地产的申购。
3.2、 军工逻辑中的节奏与弹性
我们看到：7月以来，军工板块持续上行，同时军工ETF在被持续净申购。对于军工板块而言，主要包括三方面逻辑：一是对十四五规划中军改加速落地的预期；二是军品市场化定价改革提升军工行业的盈利能力；三是当下主动偏股公募基金配置的比例仍较低，截至2020年Q2，主动偏股公募基金配置军工板块比例为0.97%，相比于2019年末有所提升，但整体仍处于低配状态。目前，前两层逻辑暂时无法证伪，对于第三层逻辑确实就目前交易体量而言短期也难言达到了公募的“超配”。这三个短期无法被证伪的逻辑成为了7月以来资金推动军工上涨的理由。
我们认同这一轮军工板块上涨的逻辑。但从军工行业的自身容量来看：一方面，截至2020年8月7日，军工板块的自由流通市值约6764亿元，在申万28个行业中排名靠后；另一方面，从单个军工公司的自由流通市值分布来看，整体更偏向于自由流通市值较小的公司，且行业仅2家公司的自由流通市值在400亿以上，自由流通市值最大的公司为航发动力，其自由流通市值为449.61亿。另外，本轮上涨的斜率，仅次于2015年7月的历史最大斜率，短期保持强势上涨也的概率在降低。
当然，这并不代表我们不看好军工的机会，我们其实对此保持相当的乐观。但我们认为对于资金量较大的市场参与者而言市场还需要一条更明确且更大容量的主线。
3.3、 我们认为的市场主线：经济复苏持续验证期正在到来
我们此前报告中已经详细讨论了顺周期板块的时点和节奏，这里不再赘述，简单讲：8月中旬即将迎来经济复苏的持续验证期，经济复苏的趋势大概率将得到持续验证：
（1）7月份的PMI与房地产销售数据超预期再次传递出了基本面强势复苏的信号。从统计局公布的7月份PMI数据上看，整体水平仍处于荣枯线以上，且超出市场预期，说明洪灾对于经济活动的负面影响低于预期；从结构上看，新出口订单和建筑业的提升较为明显，但服务业反而有所下滑，这也从侧面印证了消费恢复仍慢于投资的节奏。此外，从克而瑞地产研究公布的房地产销售数据上看，虽然从环比上看比6月有所下降，但单月同比仍保持了较高的正增长；同时2020年1-7月前100强房地产企业的累计业绩增速同比达到2.7%，是2020年以来首次转正，说明房企库存去化仍在加速。
（2）7月商品市场整体呈现上涨格局，涨幅相比于6月大幅走阔，这指示着：7月PPI环比或将继续增长。这意味着经济基本面的继续复苏，顺周期板块盈利的持续改善。
（3）房地产和基建的开工旺季或在8月之后。我们曾在报告《周期轮动：花相似，人不同》中提到，从历史经验来看，房地产和基建的开工旺季往往也标志着周期行业基本面的好转，恰恰由于新冠疫情打乱了上半年的开工，往常由于年初房地产和信贷高增长所带来的基本面高点被推迟到了6月份，而我们在疫情得到控制之后又迎来了高温和雨季，这可能是造成需求始终难以被真正认知的原因。由于房地产和基建两大产业链都存在开工的淡旺季，立秋后将迎来旺季验证。
其实本周增量信息看，顺周期板块背后还有一个上行风险：疫苗研制成功且效果超预期，这将带来海内外需求的全面复苏。这种复苏在科技与金融为主要手段的中美关系的当下，很难受到冲击。
4、 顺周期已揭开帷幕
总结来看：我们看到了3条有特征意义的主线的特征：
1、前期强势板块短期面临的问题是：尽管方向确定，但是短期内由于好消息已经被预期并定价，面临有潜在坏消息的可能。当然我们承认大量公司仍然优质且行业景气度仍然有保证，但是投资者也需要重新考虑无风险利率上行后，未来成长的贴现价值是否会受到影响。无论如何，引领市场潜在动力尚需找寻。
2、军工板块逻辑相对完美，历史估值、机构配置水平上都相对理想，基本面短期并无可以证伪之处，甚至事件催化下还有上行驱动。我们对军工板块保持乐观，但是需要思考的一个问题是：近期军工指数上涨斜率已经仅次于2015年7月V型反弹时的水平，在这样的情况下，其市场容量能否在短期继续承载全市场新资金的追捧？既然花了4年多时间才成为茅台市值的三分之一，均值回归的过程也需要时间。
3、市场对于经济复苏的动能仍然存在较大分歧，这一主线对应了市场大量低估值或者前期滞涨的板块，这种不确定性需要验证，但基本只面临“上行风险”，该类板块的投资价值也开始得到了部分长期投资者的认可。我们认为顺周期的表现，后续也会牵涉到整个宽基市场指数的涨跌。
我们给出最终的投资建议是：在经济复苏期周期性行业仍是最具性价比的板块，本轮复苏之前由于疫情强化的“极致风格”又在估值层面为顺周期行业的投资者提供了额外的风险补偿。秋季复工即将到来，本轮复苏相比2016-2017年不同，将缩短验证空档期，走向U型复苏。
在顺周期基本面景气传导的基础上，我们从“弹性”和“持续性”两个维度来选择占优的行业，具体逻辑可以参考我们此前发布的周期轮动框架报告。推荐顺序为：第一，股价弹性与行情持续性兼备的：建材、工程机械、建筑装饰；第二，子行业间景气周期有轮动，建议跟踪价格布局的：化工；第三，“弹性”和“持久性”至少占其一的：有色、银行、保险、房地产、煤炭；第四，顺周期消费可适当布局：家电、汽车。
5、 风险提示
中美摩擦加剧；海外疫情超预期恶化；国内经济下行超预期
本文作者：牟一凌、梅锴，来源：开源策略团队，原文标题《顺周期：风雨后的彩虹》