工业品持续涨价,年内PPI会超预期转正么?

作者: 祁月
鉴于大宗商品的需求端仍然弱于生产端,油价、铜价、水泥等工业品价格下半年难以持续大涨,因此市场普遍预计PPI仍将处于修复状态,恢复正增长概率不大。

伴随着经济活动复苏,用于衡量工厂生产成本的生产者价格指数(PPI)的降幅不断收窄,7月降幅放缓至2.4%。

面对PPI持续回升,且近期贵金属、工业品持续涨价,市场最关心的是:从去年年中以来绝大部分时间都处于负增长的PPI,今年能“转正”吗?

很多分析师对于这个问题的看法比较谨慎,认为下半年仍将处于修复状态,但恢复到正增长的概率不太大。还有部分分析师悲观预计PPI有可能再度加速下跌。

为什么投资者如此关心PPI?因为它对市场而言至关重要。可以说,在A股周期与成长的风格轮动中,PPI被视为一个重要变量。

华宝证券张青团队表示,PPI在大小盘风格轮动中的作用一般,而对周期与成长的风格轮动则十分有效。PPI上行往往对应的是周期股的盈利上行,而下行可能意味着周期股的盈利回落。成长股与经济周期的关联度比较弱,对PPI变动并不敏感。

今年转正难度大

外需依然疲弱

外需仍是影响工业品出厂价格的关键因素。

虽然7月PMI新出口订单指数明显改善,出口维持正增长,表明欧美生产正在恢复,但粗钢、炼油等关键产能仍处于去年同期水平的80%以下。因此,外需对工业品价格的贡献仍有待观察。

内需弱于生产

分行业来看7月PPI,石油石化产业链价格继续修复,黑色、有色金属矿采选、冶炼及压延加工业PPI环比连续3个月维持正增长,煤炭开采和洗选业、农副食品加工业、造纸及纸制品业、燃气生产和供应业等也帮助PPI实现环比涨幅显著扩大。

可以明显看出,上游工业品的价格恢复速度快于下游消费品,这反映出需求端仍然弱于生产端。

由此,国盛宏观熊园团队认为,7月PPI同比跌幅缩小与翘尾因素走高、油价续涨、上游行业价格修复有关,其中翘尾因素较6月提升0.2个百分点。

PPI后续走势主要取决于国际油价、钢铁、水泥、铜等工业品价格。

受全球疫情冲击拖累,油价短期内可能难以出现明显的回升。下半年如果全球需求萎靡和供给过剩导致油价再度回落,可能会对PPI的整体走势形成拖累。

钢铁价格也难现大幅上涨,因为钢厂及市场建筑钢材库存消化相对较慢,且同比仍处于相对高位,目前市场成交已经放缓,四季度地产相关需求可能转弱。

水泥价格则会由于去年的高基数而对PPI的带动作用有限。

铜价未来进一步大涨的可能性不高,因前期铜价大幅上涨主要受国内需求预期持续向好以及库存降至低位水平影响,近期将逐步恢复前期因疫情暂停的冶炼厂,铜精矿扰动进一步降低影响,铜价上行动力有衰减。

华创宏观张瑜团队认为,原油、黑色、有色三类大宗商品价格的供需关系较二季度进一步紧张的可能性不大,因基建、地产、制造业三大板块合计的投资增速上行斜率或将放缓。同时,供给端的冲击也在逐步消退,下半年大宗商品或呈现需求与供给温和回升的格局。因此,PPI继续上行,但上涨节奏再加速的可能性较小。

M1暗示PPI向上空间有限

华创宏观张瑜团队提到了一个先行指标:M1。

该团队认为,M1领先于PPI的走势(约1年左右)暗示未来上行空间有限。2019年我国M1一直在3%-4%之间震荡,直到年末才开启回升态势。“对应到PPI,2020年PPI大概率都将在负区间震荡,超速反弹翻正的难度较大。”

量化测算

PPI如果想要在今年年底前转为正增长,环比上行势头需要有多强劲呢?

对此,华创宏观张瑜团队预计,PPI年内翻正意味着未来5个月PPI平均至少每月有环比0.5%的涨幅,即大宗商品供需关系要较二季度更为紧张。

与历史经验对比来看,持续0.5%的环比涨幅,对应的提升幅度是强于2018年5-10月,弱于2016年下半年和2017年下半年,或意味着至少原油和黑色在当前水平上还需要强势再环比上涨20%左右,而有色价格保持稳定。年末,布油或应到56美元/桶,螺纹钢期价到4500元,而LME铜至少保持在当前水平以上,这存在一定难度。

PPI的重要影响

对股市风格转换有一定影响

华宝证券张青团队表示,从A股的历史看,一轮大的风格切换本质上对应的是不同风格的成分股企业的盈利增速变化。而企业盈利增速是一个名义变量。除了考虑量的因素之外,价格变动也对企业盈利形成显著影响,尤其是对于高弹性的周期股。

因此,PPI作为工业品价格,对工业企业盈利增速的影响显著。

从该团队的研究结果来看,PPI对于周期与成长的风格轮动作用比较明显,整体胜率达到了 70%,且超额收益也为正值。尤其是当PPI下行时,成长板块跑赢周期板块的胜率达到了80%,平均的超额收益为7.3%。

由此推断,如果在今年剩余的几个月,PPI整体维持跌幅收敛趋势,可能意味着周期股的投资条件正在完备。

然而,市场普遍认为整个下半年PPI大概率将延续负增长。而且,从历史统计发现,即使周期股的风格占优,但其较之成长股的超额收益并不十分明显,仅有微弱的正超额收益。

因此,华宝证券仍旧坚持成长股的主配置逻辑,但基于PPI在风格轮动中的历史规律,同时建议下半年适度提升周期股的配置比例,下半年的市场风格可能会对上半年的极端分化行情会有所修复,周期股或阶段性有补涨机会。

与债市走势有较好相关性

光大证券张旭表示,从2002年1月至2020年6月的五轮PPI周期中,PPI与国债收益率之间均表现出较强的相关性。

这种情况同时发生在长端利率和短端利率两个层面;一般而言,PPI达到顶部(底部)往往预示债市的拐点,在PPI向上并逐步登顶的阶段,债券的性价比逐渐变差;在PPI向下并逐步触底的阶段,债券的性价比逐渐变好。 当出现结构性通胀,CPI与PPI走势背离时,债市收益率一般会跟随PPI而非CPI。

对重要经济指标具有一定预测性

光大证券张旭表示,在2015年之前,PPI 与工业生产相互影响,当年下半年供给侧结构性改革后,两者联系减弱,PPI一般领先工业库存3-6个月。

全社会固定资产投资以及制造业投资上行阶段,PPI并没有表现出较强的跟随性,但在下行阶段,往往PPI处于疲弱状态。

与政策有密切联系

光大证券张旭表示,财政政策方面,增值税增速与PPI之间表现出较好的相关性。货币政策方面,PPI 触底往往对应货币政策宽松的顶点(底部)。产业政策能够通过影响产业链上产品的价格影响PPI走势,如2015年底开始推行的供给侧结构性改革。 

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