中金:货币条件收紧,债市机会将逐步体现

来源: 中金固收
广义流动性的放缓,会对经济基本面构成一定的抑制,一旦国债和地方债供给压力放缓,叠加海外风险偏好回落,那么债券市场有望迎来一定的交易性机会。

事件

昨日人民银行公布7月金融数据:中国7月新增人民币贷款9927亿元,市场预期1.18亿元,前值1.81万亿元。7月社会融资规模增量为1.69万亿元,市场预期1.86万亿元,前值3.43万亿元。7月M2同比增长10.7%,市场预期11.2%,前值11.1%;M1同比增长6.9%,前值6.5%。

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央行公布7月份信贷、M2和社融数据,总体来看,数据低于预期。狭义流动性(银行间市场资金利率)从5月末就开始收紧,包括货币市场利率和债券收益率在过去2-3个月都经历了较大幅度的抬升,空转套利机会已经压缩。使得此前流动性宽松背景下增长较快的票据、信用债和短期贷款都已经明显放缓。不仅如此,进入7月份,连信贷都出现了同比少增。也表明央行给予的信贷额度已经没有前几个月那么宽松。加上银行在连续较快的信贷投放之后,信贷项目储备也有所透支,也需要重新累积项目。狭义流动性的收紧已经开始向广义流动性传导,导致M2和社融等广义流动性指标也出现了同比增速和趋势项环比的放缓。从我们计算的货币条件指数(融合了实际货币增速、实际有效汇率和实际利率)来看,7月也开始回落,体现出整体流动性已经没有那么宽松。毕竟目前M2和社融同比增速还是比GDP名义增速高出来不少,一旦疫情冲击逐步缓解,广义流动性的合理目标值可能也不需要那么高。我们此前预计,社融增速虽然仍有国债和地方债发行的支撑,但进入四季度到明年上半年也会逐步放缓,M2在年内也会是缓慢回落的态势。

广义流动性的放缓,会对经济基本面构成一定的抑制,使得经济回升斜率变慢,也会一定程度抑制风险偏好。从这个角度而言,对债券市场的基本面负面压制也开始缓解。我们预计货币市场利率将保持稳定,甚至如果中美摩擦、美国大选和海外疫情这些因素引发海外市场波动,带动风险偏好回落,那么货币政策甚至有可能需要重新放松。从近期国债期货的盘面来看,10年期品种表现好于5年期品种,就是市场已经开始打提前量,预期未来社融和M2的回落带动经济动能回落,这样债券的机会也会滞后出现。我们建议投资者可以在8-9月份国债和地方债供给比较多的阶段逐步增加配置,一旦供给压力放缓,叠加基本面转弱和海外风险偏好回落,那么债券市场有望迎来一定的交易性机会。

一、新增贷款9927亿元,低于市场预期,主要受企业短贷和票据融资、以及非银贷款拖累

2020年7月新增人民币贷款9927亿元,同比少增631亿元,主要拖累来自企业短贷和票据融资、以及非银贷款,相比之下,居民端和企业中长期信贷投放仍偏强。7月新增企业贷款2645亿元,同比少增329亿元,其中中长期贷款新增5968亿元,同比多增2290亿元,支撑仍在;而在严查违规套利背景下,叠加前期疫情应急相关信贷支持逐渐退出,票据融资和短期贷款继续回落,票据融资当月减少1021亿元,同比少增2305亿元,短期贷款当月减少2421亿元,同比少增226亿元。居民端信贷投放继续改善,同比增幅再度走高,中长期贷款进一步回暖。7月新增居民贷款7578亿元,同比多增2466亿元,其中新增短期贷款1510亿元,同比多增815亿元;新增中长期贷款6067亿元,同比多增1650亿元。我们认为居民端的回暖更多可能是经济逐步重启后,带动消费和楼市回暖,从而信贷需求有所改善。此外,7月非银机构贷款减少270亿元,同比少增2598亿元,也拖累了贷款整体的增长。

整体来看,7月信贷数据要低于市场预期,企业短贷和票据融资规模进一步压降,但疫情管制解除、房地产销售回暖支撑下,居民端信贷投放继续回暖,同时企业中长期贷款也不弱,整体信贷结构有所改善。后续来看,我们预计信贷投放的增速可能会继续回落。一方面,后续居民中长期贷款的支撑可能回落。央行目前对房地产政策的定调是“牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段,坚持稳地价、稳房价、稳预期,保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性,实施好房地产金融审慎管理制度”,也就意味着房地产相关的政策不会松。所以银行在进行信贷投放时,为满足考核指标,可能也要考虑房贷在全年新增贷款中的占比,后续按揭贷款的投放可能会有所回落。另一方面,企业中长期贷款的持续偏强主要也是受政策指引。此前银保监会表示,要积极引导和督促大型银行发挥“头雁”作用,明确“全年制造业贷款余额增速不低于5%,年末制造业中长期贷款占比比年初提高1个百分点,信用贷款余额增速不低于3%”的“五一三”任务,推动大行加大对制造业资源倾斜。因此,政策指引下,商业银行对企业中长期贷款投放的重视程度明显提升。但从上半年数据看,其实银行已经交出了不错的答卷,后续政治投放的压力也相对较小。

二、M2增速微降,火爆股市下居民存款搬家

7月M1同比增速由上月的6.5%升至6.9%,企业活期存款有所改善,与财政支出加快有关;M2同比增速由上月的11.1%降至10.7%,M2增速小幅下降主要由于信贷投放有所放缓。从存款结构来看,居民存款“搬家”至非银存款的现象较为明显。

存款方面,7 月人民币存款增加803亿元,同比少增5613亿元,同比增长10.3%,增速较上月末低0.3个百分点,较上年同期高2.2个百分点。分部门看,非金融企业存款7月减少1.55 万亿元,同比多减1600 亿元,与企业贷款投放放缓有关。居民存款减少7195万亿元,同比多减6163亿元,弱于季节性。财政存款减少1082 亿元,同比少增3219亿元,收入端来看,由于特别国债密集发行,7月份政府债券的发行量高达1.17万亿元,较去年同期高出3233亿元,财政存款却同比明显少增,可能一方面由于财政投放力度加大,另一方面可能也有部分财政存款以国库现金存款的形式存出去,7月份中央国库现金和地方国库现金的合计招标量为730亿元。非银存款7月增加1.8万亿元,同比多增4600 亿元,明显高于季节性,与此同时居民存款的增长明显差于季节性,可能反映在股市火爆的情况下居民存款流入股市,通过直接参与股市二级市场和打新股、间接申购基金、理财产品等方式进入股市,居民存款的减少部分可能体现在非银同业存款当中,以证券保证金的形式体现。

三、社融增速同比二阶放缓

7月社融单月新增1.69万亿元,基本符合我们和市场预期,比上年同期多增了4068亿元,同比多增数量(前值8099亿元)有所放缓,社融增速12.9%(前值12.8%)的斜率放缓。社融同比增加的主要驱动分项是贷款、委托贷款和表外票据、股票融资。1万亿新增贷款中,一般贷款同比多增4440亿元,但表内票据出现负增长-2151亿元,同比减少2305亿元,合计同比多增2135亿元;7月股市火爆,部分银行拆借给券商的贷款算作非银贷款、列入社融。股票7月成交量处于高位,带动股票融资1215亿元,创2018年以来新高。而拖累社融的是信托贷款、企业债券和表内票据。7月以来股份行3M存单发行利率抬升近50bp、银行缺负债的情况加重,因此与货币市场相关的社融分项开始减弱,包括票据、中短期信用债,票据融资转负对债券利率的影响较大,这个已经在8月份的供需关系上体现了。

往后看,由于三季度社融还有政府类债券的支撑,放缓还不明显,甚至局部月份还会略有走高,但进入四季度,社融的回落会更明显,而且明年上半年社融还会加速回落。从这个角度上而言,一旦社融在三季度到四季度形成一个新的拐点,可能意味着这一轮利率上升进入尾声。伴随着全球疫情的反复以及中国局部数据在三季度也会放缓,那么狭义流动性也很可能在三季度中后期到四季度重新回到宽松状态,从而对冲经济不确定性以及后续社融重新回落所带来的经济回落和信心回落。

本文作者:陈健恒、东旭、朱韦康,来源:中金固收,原文标题《【中金固收】货币条件开始收紧,债市机会将逐步体现——7月金融数据点评》

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