本文作者：中泰证券梁中华：来源：梁中华宏观研究 (ID:lixunlei0722)
从7月的经济各方面数据来看，消费、核心通胀、工业生产均低于预期，但房地产经济再度攀升。如何从这些复杂的信号中，寻找经济的中长期运行趋势和方向？房地产经济的高增长能否持续？我们认为近几个月数据的“V”型回升，给大家造成了一种经济会持续复苏的“错觉”。
中泰宏观每周思考第85期
摘要
1、需求还是偏弱，恢复也在放缓。7月社会消费品零售总额增速仅仅从6月的-1.8%回升至-1.1%，不仅继续保持负增长，而且恢复速度有所放缓。7月服务业生产指数增速也仅仅回升至3.5%，和疫情之前7%附近的增速还有很大差距。我国核心CPI从6月的0.9%进一步下降至0.5%。疫情还未完全过去，防控措施对需求的压制作用没有完全解除。再加上今年居民收入减少，需求端疲弱的情况很难大幅改观。
2、地产基建支撑，但生产也遇瓶颈。工业增加值增速在经历了4个月的大幅改善后，7月持平于6月份的4.8%，向上恢复的动能明显减弱。生产端的恢复放缓，恐怕和内外需求的疲弱有着很大关系。工业生产明显好于终端消费需求，除了部分新经济行业的高增长外，一个很重要的原因是地产、基建的强劲支撑。
3、地产深V走势，制造复苏错觉。尽管短期房地产数据向好，但更多来自积压的购房需求和生产投资的集中释放。在居民收入减少、失业增加的情况下，对房地产的调控政策依然很有“毅力”，那么今年全年的房地产市场还是要比去年有所降温的。房地产市场恐怕难以实现真正的持续复苏，未来对经济的支持力度恐怕是先上后下。
4、政策兼顾长期，经济先上后下。预计货币政策仍会维持当前宽松的状态，但之前融资大量投放也对资产泡沫领域产生一定刺激作用，后续或控制信用投放的节奏，注重“直达实体”的结构性政策的使用。政策会兼顾短期稳增长和长期防风险，更加强调经济的平稳。所以在这样的政策大基调下，经济也很难开启一轮持续上行的周期。
1 需求还是偏弱，恢复也在放缓
经历了几个月的恢复后，我国经济的需求端依然是偏弱的。7月社会消费品零售总额增速仅仅从6月的-1.8%回升至-1.1%，不仅继续保持负增长，而且恢复速度有所放缓。其中餐饮收入仍有11%的降幅，商品零售从上个月的-0.2%回升至0.2%，但商品零售的好转主要来自汽车零售12.3%的高增长。剔除汽车后，7月消费品零售增速反而下滑至-2.4%。
7月服务业生产指数增速也仅仅回升至3.5%，和疫情之前7%附近的增速还有很大差距。而且这3.5%的增速中，有很大一部分是由信息传输、软件和信息技术服务业13.7%的高增长贡献，剔除这一部分后，其它服务业要更差。
从物价的角度看，终端需求也偏弱。7月我国CPI同比尽管有所回升，但主要来自食品短期涨价的干扰，核心CPI反而从6月的0.9%进一步下降至0.5%，非食品CPI同比从0.3%降至0，服务类CPI从0.7%降至0。核心物价指数偏弱，显示了经济终端需求并没有那么强。
疫情还未完全过去，防控措施对需求的压制作用没有完全解除。再加上今年居民收入减少，需求端疲弱的情况很难大幅改观。
2 地产基建支撑，但生产也遇瓶颈
相比疲弱的需求端，工业生产数据明显偏强，不过恢复也已放缓。工业增加值增速在经历了4个月的大幅改善后，7月持平于6月份的4.8%，向上恢复的动能明显减弱。尽管其中有暴雨洪水这些因素对生产端的短期冲击，不过从地区来看，7月中部、西部、东北地区工业增加值增速均大幅回落，东部地区反而有所回升，说明暴雨洪水可能并不是主要因素。
生产端的恢复放缓，恐怕和内外需求的疲弱有着很大关系。例如农副食品加工业生产依然维持负增长，对外需依赖较大的纺织、橡胶塑料、金属制品生产增速也较低。
工业生产明显好于终端消费需求，除了部分新经济行业的高增长外，一个很重要的原因是地产、基建的强劲支撑。7月固定资产投资当月同比继续上升至8.3%，其中基建投资（不含电力）上升至7.9%，房地产上升至11.6%，而制造业当月同比增速为-3.1%。所以和房地产、基建相关的黑色和有色金属冶炼压延、专用设备制造等行业的生产也较为强劲。
3 地产深V走势，制造复苏错觉
往前看，基建对经济的支持力度可能会进一步加强。在疫情影响下，今年财政资金支持基建的力度明显增加，预计全年基建增速或回升至10.6%，下半年进度或会加快。
尽管短期房地产数据向好，但房地产市场恐怕难以实现真正的持续复苏，未来对经济的支持力度恐怕是先上后下。以房地产销售为例，受到疫情影响，今年前三个月总共只卖了2.2亿平米的房子，而去年同期是卖了将近3亿平米。如果假设疫情不影响全年房地产销售总量的话，那么前三个月少卖的这8000万平米的房子就需要在之后的几个月找补回来，也就是说之前积压的购房需求后续会集中释放。
所以我们会看到5月和7月的单月房地产销售面积增速达到了过去两年的最高点。目前今年前7个月的房地产销量还比去年同期低5.8%，如果疫情不影响房地产销售总量的话，那么8、9月份可能会继续弥补缺口，带来房地产单月销售的高增长。
其实房地产投资也有类似的因素存在，疫情最严重的时候，房地产施工也受到影响，疫情缓解后，开始加紧赶工，导致短期房地产投资当月同比的高增长。
而事实上，疫情对于房地产销售真的没有影响吗？其实很难。上半年我国GDP同比减少了1.6%，这意味着国民的实际收入是减少的，同时失业压力是增大的，这些都会影响居民购房需求。当然疫情到来以后，货币和信用是趋于宽松的，这些政策又会对房地产市场起到一定的提振作用。
但我们倾向于认为这种提振作用可能是相对有限的。一方面，我们在之前的专题中反复强调过，由于过去几年房地产需求的过度透支，小城市的房地产市场均值回落的压力非常大，而且这些城市的购房需求对单纯的利率降低没有那么敏感。另一方面，本轮“房住不炒”的大方向并没有明显放松，尤其是前几个月货币宽松后，部分大城市房地产市场再度火爆，调控政策很快就开始收紧。
所以在居民收入减少、失业增加的情况下，对房地产的调控政策依然很有“毅力”，那么今年全年的房地产市场还是要比去年有所降温的。当前房地产销售累计增速已经回升至-5.8%，投资累计增速回升至3.4%，与去年增速的差距都明显缩小。
所以后续再恢复几个月后，我们预计销售和投资的强劲可能都会遇到阻力，房地产市场的走势会先上后下。
4 政策兼顾长期，经济先上后下
如果房地产市场先上后下，整个宏观经济预计也会先上后下。从政策角度看，预计货币政策仍会维持当前宽松的状态，但之前融资大量投放也对资产泡沫领域产生一定刺激作用，后续或控制信用投放的节奏，注重“直达实体”的结构性政策的使用。不过如果经济回落压力增大，降准降息的操作仍是可能看到的，只不过会注意幅度和力度。
在经济恢复到当前程度的情况下，未来持续强刺激的可能性会比较低，因为当前房地产泡沫、杠杆率高等问题，都决定了强刺激的空间很小，而且会带来更大的风险。政策会兼顾短期稳增长和长期防风险，更加强调经济的平稳。所以在这样的政策大基调下，经济也很难开启一轮持续上行的周期。
风险提示：中美问题，新冠疫情，经济下行，政策变动。