深访兴证全球基金乔迁:一把标尺看成长与价值,始终追求有“性价比”的组合

作者: 刘华
自下而上选好股票是重点

兴证全球基金内部培养的新一代基金经理中,乔迁无疑是很出色的一位。由她管理的兴全商业模式,截至二季末被13只FOF产品重仓持有,堪称同行“挚爱”。

(附图:兴全商业模式净值走势)

同时深受投资者和同行高度认可,乔迁到底有何魅力?

业内如是评价她:带有深深的“兴全系”烙印,既有谢治宇的选股与进攻,又有董承非的大局观与定力。

具体到投资方面,乔迁的投资方法论是啥?在选股和基金管理上,她和其他人有哪些不一样?对于当前市场讨论较多的一些话题,成长与价值、白酒与科技……她又是怎么看的?

日前我们深度访谈了这位美女基金经理——乔迁。

金句摘录:

1. 现在大家说成长派或价值派,那是在不同的市场环境下。如果把周期拉的很长,其实大家都是奔着同一个目标去的,就是要获取收益率。我不会特别区分成长和价值。对我而言,唯一标尺就是这只股票有没有性价比,长期我能不能赚到钱。

2. 如果有能力看清三年以后更有性价比的公司,不管其他人觉得是否有不确定,只要我觉得确定,就会提前布局。

3. 我不会单独去看成长性高不高,其实买股票不一定是要最具成长性的那只,而是以合适的价格买到有合适回报率就好。

4.均衡不是我投资时的主要考虑因素,自下而上选好股票才是重点。只是说,让组合看上去均衡一点,是为了更好的控制回撤,让自己在一个更舒适的状态下运作。

5.上半年白酒股表现很好,但赚的主要是估值拔升的钱。如果以三年维度去看,放在价值这杆秤上称一称,就会发现还有很多性价比更好的资产。

 

兴全强调自我驱动

 

问:请简单介绍下你的经历。

乔迁:我是08年毕业之前就来兴证全球基金实习了,实习结束后留了下来。先是做了六七年研究员,中间主要覆盖消费品,还有一些制造业和周期品的研究工作。

然后从15年开始做谢治宇的助理,17年开始跟着董承非一起管理产品,2018年带队管理基金产品。

问:你觉得兴证全球基金是一种什么样的投研文化?

乔迁:我觉得兴证全球基金是比较强调自我驱动的。

我在做研究员的时候压力不是特别大,这里不会让你马上出成果,让你推荐股票。他会给你一个大方向,让你首先把很长期的问题想明白。

兴证全球基金有很多大佬投资能力都很强,他们也不太依赖研究员;相反在这个过程中研究员反而可以在他们身上学到很多比较底层的一些思考问题的方法。

做基金经理助理后其实就是扩展行业积累边界,从原来研究员研究的老本行拓展到其他行业。

跟下来几年之后,就知道每个行业的大逻辑,加上调研和公司管理层沟通,也会慢慢知道核心关注点在哪儿。未来行业或公司出问题的时候,你就可以很容易判别出来,效率和投资能力也会跟着提升。

 

组合管理是投资关键

 

问:从研究员到基金经理最大的变化是什么?

乔迁:做研究员的时候,目标是选出好股票。做基金经理,特别是管理规模大了以后,更多时候组合管理的权重会越来越大。

比如说,在做研究员时,会很纠结建议某只股票买入或卖出的时机与区间。但做基金经理后,因为是在管理一个组合,在卖出一只股票的时候,同时还会买入另一只股票,是用另一只股票的优势弥补这只股票的劣势,也就是在做一个组合的平衡。

研究员推荐单一股票的时候,他要么是好的、要么是不好的。但做组合时,里面就会有一些类似于对冲的东西;股票不再是一个单独的存在,而是要作为组合的一部分去看。

问:什么情况下能体现组合管理的这个特点?

乔迁:从配置来说,你的持股肯定有跟宏观相关的,有跟宏观不相关的;或者说有顺周期的有逆周期的。

我自己的风格是自下而上选股为主,所以我希望选的股票大多数是跟宏观相关度较小的,公司本身阿尔法的权重更大一些。

但一家公司一定是会受外部宏观环境影响的,有的受到的影响偏正面,有的偏负面。虽然在我的组合里宏观不是决定性因素,但一定是值得考虑的因素,因为它会影响到我这个组合阿尔法的斜率。在这个过程中间,我就会通过这样的一些方式来对组合进行平衡。

 

“均衡”不是投资出发点

 

问:你的持股集中度比较分散,和上一任基金经理风格明显不一样,是何考虑?

乔迁:这里面有一个过程。以前基金规模比较小的时候,组合持股集中度还是比较高的,基本上前十大重仓股会有占比7-8个百分点的情况。

在规模上来之后,就要去做一些组合管理和风控的事情,包括流动性是否支持,市场变化要去应对,这些完全依靠阿尔法是做不到的。

另外还有一个原因是,每个人的组合都一定跟他的性格是匹配的,我的性格是希望在波动的市场里尽量看的长期一点,但毕竟是开放式产品,一定还是要匹配心理上的波动。

我觉得一定要给自己留有余地,怎么保证知行合一,一定是在状态比较稳定的时候。我不会把自己逼到墙角,无法动弹。

问:你是属于均衡风格的基金经理吗?

乔迁:均衡只是一个补充,它不是投资的主要考量,最主要的出发点还是自下而上选性价比好的股票。

做股票还是要强调组合的进攻性,如果没有进攻性,那还不如买债券,进攻才是实现收益的主要来源。

只是说,在波动的市场里面,让组合看上去均衡一点,可以更好地控制回撤,也能让自己在一个相对更舒适的状态运作。

问:你觉得自己的投资风格受哪位基金经理影响比较大?

乔迁:外界看我们觉得每个人的风格很不一样,但实际上大家底层的思维逻辑都是非常类似的。

每个人都有自己的方法论,这个方法论一定是匹配了自己的性格和很多内容在里面。

有些东西我觉得好但不一定适合我;但每个人身上又有一些我觉得适合我的特质,我就会去学习,然后把它变成自己的方法。

本质上,大家底层的思考问题的一些逻辑还是一样的。

 

选股主要看“性价比”

 

问:你平时是怎么选股的?

乔迁:我会首先关注更有成长性和未来的一些子行业,然后在里面挑选公司。

一类是行业有长期成长性,公司也能跟随行业长期成长,甚至可能适当超过行业增长,这种公司是一定会关注的。

还有一类是行业很平稳,甚至略微下滑,但不是急剧下滑。有些公司在这样的行业里具备市占率持续提升的潜力,也会重点关注。

问:怎么去评估这种成长性?

乔迁:我对行业平均增速多少其实不是很在意。

对一只股票而言,它其实是由两方面组成,一个是它的成长性,还有一个是它的估值。

我不会单独去看成长性高不高,其实买股票不一定是要最具成长性的那只,而是以合适的价格买到有合适回报率的。

这就导致我平时关注的也不一定是成长性最快的公司,但它一定是值得长期关注的,有潜力的。

问:那你其实还是更偏向成长一些?

乔迁:我不会特别区分成长和价值。对我而言,唯一标尺就是这只股票有没有性价比,长期我能不能赚到钱。

现在大家说成长派或价值派,那是在不同的市场环境下。如果把周期拉的很长,其实大家都是奔着同一个目标去的,就是要获取收益率。

这个阶段买价值是因为价值的性价比突出。可能有些看上去非常偏成长的选手,在某个时期也会体现出非常价值的风格,我觉得大家拉长时间看都是一样的,只是在不同阶段呈现结果不太一样。

问:如何判断一只股票有没有性价比?

乔迁:自下而上选完股票后,我会对公司的长期盈利曲线做一个描述,这样就知道长期维度下它的稳态是一个什么样的商业模式。

如果你看的非常远,就知道这种商业模式下它的现金流,它能给股东带来的回报是怎样的,这是价值投资的本质。

我很注重现金流这个指标,如果不是做股票价差,现金流就是股票投资的终点。以这样的估值体系,加上我对企业的理解,就会对它有一个定价。

这个定价就是锚,我会对比市场价格和锚之间的差距有多大,然后通过对比在我觉得好的公司中间去构建一个组合。

问:性价比是会有一个量化的评判指标?

乔迁:A股波动是很大的,市场价格和锚之间的差距什么时候会扩大,什么时候会缩窄,在中期维度我会加入一些主观判断。

如果都放在一个长期维度,比如三年,很多股票它的性价比就出来了。现在市场给一些确定性强的公司很高的溢价,是因为很多人对和经济波动相关度较大的公司看不清楚。

但有些底层逻辑是可以看得清的,这其实反映的是基金经理对公司研究和理解的深度,如果有能力看清三年以后更有性价比的公司,即便大家都觉得不确定,只要我觉得确定,肯定就会提前布局。

 

超额收益来自于α的积累

 

问:白酒股上半年表现很亮眼,但你重仓并不多,是觉得性价比不够好吗?

乔迁:今年市场有一个很典型的特征,是给短期确定性非常高的溢价,给长期的溢价相对较低。

上半年很多行业,包括白酒赚的主要是估值往上拔的钱。估值抬升主要取决于短期市场博弈和情绪面,并不是最终价值的反映。

如果放到三年以后看,在价值这杆秤上称一称,就会发现到底是要什么样的公司,因为我能看到长期更具性价比的公司,所以在情绪还没起来前,我就会去先把仓位加上来。

还有一个原因是,白酒是贝塔属性很高的行业。我不是特别喜欢贝塔属性过强的行业或公司,对于这样的公司,之前一直也没有配的特别高。

我还是希望自己能多从阿尔法上面多寻找一些机会。

问:举个例子,你是怎么寻找阿尔法机会的?

乔迁:就是一篮子股票性价比比较的问题。

因为是在管理一个组合,所以我在卖一只股票的时候,一定还会去买另一只股票。当我觉得新买的股票性价比更高,我就会去进行调换,并没有一个择时的概念。

即便股票卖出后又涨了10%,但只要新买的股票后面能涨20%,我就不会去纠结,两只股票它是放在一起去看的。

最终组合的超额收益一定是来自这些阿尔法的积累。

问:你之前说自己不会通过行业超配获取超额收益,能展开说下吗?

乔迁:这里说的是,我不会主动自上而下,为了偏离去偏离。

但如果自下而上选股后,做出来的组合确实出现了行业上的偏离,这时候我也会再去做二次判断。这个偏离到底是行业的原因,还是个股上的巧合。

如果是从阿尔法的角度正好两家公司撞在了一起,并不是行业景气度的原因,那么我就会去对它们的权重做一些均衡,调到我认为舒服有余地的状态。

反之,如果观察后发现是由于行业性的原因带来的,那么我可能就会比较重视。因为通常这种情况下,行业层面的机会会引发趋势性的资金进来,会带来一个阶段性的机会,这是我反而会给它们赋予更高的权重。

 

投资要有所为有所不为

 

问:你一直强调长期,那么是不是意味着可能会主动放弃一些短期的机会?

乔迁:我现在比较喜欢做的事情是,在中长期的品种里,去实现中短期的收益。

举个例子,一个品种长期性价比很高,但从3年5年维度,我可能只会给它配5个点权重。但通常短期之内,他的周期也是会有波动的。

如果我觉得中短期弹性在往上走,可能我就会把权重提到8个点。这多出来的3个点,其实就是承担了中短期的角色。

我想说的是,随着资金体量变大后,调仓的难度也是在变大的。如果在应对变化的时候,去直接寻找中短期品种,犯错的概率也会比较大。

问:对于新上市公司,你如何去把握这里面的投资机会?

乔迁:景气度朝上的细分行业是很容易一眼看出来的,然后再从里面自下而上筛选标的。

从大的行业角度,我个人比较喜欢偏制造的公司,周期也算是制造业;消费是我做研究员时的老本行,也会看的多一些。

对于一些变化特别大,比如说科技类的行业,其实我会抱着走一步看一步的状态。

问:有没有一些行业是你压根就不会去关注的?

乔迁:一些不可控的,受外部导向特别严重的行业或公司,可能我会相对回避一些。

现在大家都在提能力圈,在我理解就是确定性。要么是我看到了确定性;要么是公司有很多不确定性,但我能通过组合配置把这个不确定性匹配掉。

有些行业或公司的不确定性是不可控的,或者是我找不到合适的方法去匹配,这种情况我就不会去过多关注。

问:兴全商业模式现在已经限制大额申购了,在规模从小到大这个过程中,你在管理上最大的变化是什么?

乔迁:从大的结构或者从选股的逻辑上来说,变化不大。但在日常操作层面,怎么去调整每只股票的权重以及它所承担的角色,要不停的去适应资金量和成交量的变化。

这个过程不在于选股本身,而是操作层面上,怎么样去把每个股票的权重赋好,把它们的角色定位好。

问:有没有估算过自己最适宜的规模是多少?

乔迁:规模一定是跟方法论相关的,因为我是自下而上选股,而且看得时间也比较长,所以从底层逻辑上来讲,我觉得自己目前这套方法论是能够支撑大资金去运作的。

从操作层面,组合管理里面有很多事情是,在主干方法论不变的情况下,有很多的细节或者说分支需要去修剪。

比如说一开始非常强调自下而上选股,可能就会导致个股权重特别高。随着管理规模变大,就需要调整个股在组合里的角色,及在组合中间怎么样去对它们平衡。

我是希望自己的这种能力可以跟规模的增长匹配,而不是说等到规模一下子变得很高,再去对方法论进行修补,那时候就会很被动,也很有可能就修剪不好。

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