A股最大争议:宏观流动性是否收紧?是否面临系统性杀估值?

作者: 曾心怡
高估值板块撑不撑得住?风格切换是否会发生?

8月17日周一早间,央行意外超量续做7000亿元MLF,缓解市场对货币偏紧的担忧,A股全线大涨。

上周不及预期社融数据过后,市场有关流动性退潮的讨论甚嚣尘上,随之而来的争论则是A股是否存在系统性杀估值的风险。

分析师普遍认为,尽管宏观流动性出现边际收紧,但持续收紧的可能性不大,且微观流动性依然宽裕,股市流动性也未受较大影响。

天风证券刘晨明团队更是直言,A股整体是否存在系统性杀估值的风险,取决于经济预期,而经济预期的领先变量是信用周期。

具体来看,信用周期预计下半年扩张放缓、但不会大幅收缩,因此市场还不具备系统性杀估值的条件,下一阶段更可能的情况是三季度信用走平,四季度因地方债10月底发行完毕缓慢收缩,对应到市场,大面积杀估值的风险小于去年二季度,但波动可能加大。

流动性变了吗?

其实,关于流动性,分析师之间仍有不同观点。

按照招商证券张夏团队的测算,7月超额流动性增速已经转负,宏观货币条件变为“超额流动性恶化而社融增速仍在高位,投资增速明显回暖”的组合。

不过,国盛证券张启尧团队则认为,目前宏观流动性并不具备持续收紧的基础。从宏观经济运行状况来看,不同于2008年金融危机后,国内大规模的政策刺激叠加全球经济共振修复,导致2010-2011年经济一度进入到过热状态,从而引发货币政策大幅收紧。当前国内经济仍处于弱复苏状态,同时全球疫情仍在蔓延外部风险仍大。因此,货币政策仍将维持宽松。

海通证券荀玉根团队也称,宏观流动性是背景,从量和价两个方面来看,当前整体仍偏松;目前只是力度变小,但方向未变;微观流动性方面,也仍旧充裕。

如何理解流动性与市场?

张夏团队首先看到,从历史上看,超额流动性为负的阶段,股票市场尤其是中小盘风格表现趋弱的概率比较大,而大幅上涨多出现在超额流动性为正的阶段。

尤其是2015年12月,超额流动性转负,同时,市场发生了机制变化,熔断预期自致,市场出现了大幅调整。次月,社融增速大幅改善,市场风格经历了大变。

目前来看,上述团队认为A股仍处在2019年1月以来的两年半上行周期,但由于宏观货币条件悄然生变,市场将会逐渐演绎“从流动性驱动到基本面驱动”的逻辑。

整体而言,张启尧团队表示,不论是外部风险,还是内部宏观流动性边际收紧,都不构成系统性风险,后续机构牛、结构牛都将继续。

上述团队称,市场利率上行最快、宏观流动性收紧冲击最大的时候已经过去,后续对于市场的冲击也将减小。在宏观流动性未出现持续收紧的情况下,股市流动性才是影响市场走势的核心变量。而今年在以公募基金为主的机构增量资金持续入市之下,股市流动性极度充裕。也是今年市场的主要矛盾

值得注意的是,上半年仅基金、保险和外资便已为市场注入超6000亿资金增量,其中7月基金发行更再创历史新高。张启尧团队预计全年各机构资金增量有望超万亿,成为支撑市场持续向上的重要基石。

细分来看,开源证券牟一凌团队坚信流动性已经退潮,并称货币与信用的关系回到2019Q4复苏的起点,货币政策将步入“正常化”,这解释了7月以来的风格变化,更意味着后续主线将回归到经济复苏、盈利改善的效果上。

上述团队称,即使对货币、信贷的后续走势存疑,顺周期板块仍然是一种攻守兼备的占优策略,原因如下:

第一种情景下,信贷仅是复苏期中正常的短暂回落,随着经济复苏不断验证,金融和顺周期板块将占优,同时市场有总量机会;

另一种情景,货币政策收紧,信贷持续回落,由于货币政策“收绳子”是立竿见影的,M2增速回落将快于信贷和社融,这意味着金融市场流动性收紧,贴现率上行将对部分高估值的板块较为不利。

因此,即使两种截然相反的情况下,布局金融+顺周期都是更为可行的策略。

从估值方面来看,刘晨明团队则进一步表示,在当前格局下,信用扩张的方向是很明确偏向于科创领域,长期业绩趋势和风格趋势很难扭转。

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