“通达系”的快递江湖:残酷的存量博弈和淘汰,最终强者恒强

作者: 曾心怡
东兴证券认为,鉴于完整物流网络是最大进入壁垒,快递业将走向整合集中,头部企业将通过寡头垄断和成本优势获得溢价。然而,头部企业已经在资本市场出现明显的估值溢价。

中国快递江湖的蛋糕几乎已被“四通一达”——申通快递、圆通速递、中通快递、百世汇通、韵达快递瓜分,他们彼此之间的竞争也愈发激烈。

针对通达系快递的竞争与整合可能性,东兴证券分析师曹奕丰在最新研报中表示,行业本身将不可避免地走向整合集中,留存的企业将通过寡头垄断获得溢价。

与此同时,因为头部企业掌握了价格战主导权,且在资本市场已经呈现出明显的估值溢价,快递行业大概率会演绎强者恒强的故事,马太效应十分适用。

1. 走向寡头垄断是快递行业的必然趋势

东兴证券首先看到,遍布全国的完整物流网络是行业最大的进入壁垒。

现有几大快递公司都拥有完整的、遍布全国的物流网络。这些物流网络的网点数以万计,加盟商高达数千个,快递员以十万计,覆盖中国98%以上的县级和乡级行政区。从中国快递的发展历程来看,行业早已度过了适合企业初创的成长期。

组网成本快速攀升。现阶段如果行业不出现巨大的变革,那么假设新介入者想要分羹快递行业,首先就将面临组网成本高企这一非常现实的问题。老牌的快递企业也在不断地强化其物流网络,以挤压其他竞争对手。

这种情况下,即使有新的行业介入者能够成功组网运营,其物流网络的覆盖能力短时间也难以与老牌企业相匹敌。 较高的进入壁垒下,现阶段的传统快递行业已经不太可能从零成长出有力的新竞争者,行业竞争将在存量玩家之间展开。 

但是,对于存量的快递企业,残酷的末尾淘汰也在持续进行,中小快递企业不断退出,行业的价格竞争转变为几大老牌快递企业之间的竞争。

对于至今还未完成上市的快递公司,缺乏了资本市场的支持,在后续的竞争中将处于非常劣势的地位。各家快递企业上市后通过采购设备车辆等固定资产进一步提升自身竞争力,在配送效率与成本管控上,将与缺乏资本市场加持,只能轻资产运行的中小快递企业快速拉开差距。 

远期来看,在现阶段行业竞争如此激烈的背景下,再从头培育一家快递公司的可能性微乎其微。而当一个行业的介入者不再新增,存量的参与者持续进行末位淘汰,行业的格局必然会逐渐走向寡头垄断。 

电商件的属性导致通达系企业获得垄断利润的条件较为苛刻

报告指出,快递产品高度同质化,行业根本要素在于更高的时效与物流稳定性,还有更低的破损率。但当这两个要素都趋同时,主导行业竞争的主要因素就转移至价格。 

目前通达系总部的单件收入水平整体处于下降通道,且各企业之间很难拉开差距,行业处于较为激烈的价格竞争之中。

不过,考虑到物流网络高度重复且依赖B端客户,这部分客户发货量大,主要从商业逻辑考虑,更注重性价比,因此导致电商件市场形成寡头垄断的难度较大。

 

此外,从近几年不断走低的申诉率来看,行业已经基本消除了爆仓现象,这说明行业的快件处理能力已经足以应付双11期间的极端情况。但能够很好地处理峰值需求,就意味着在日常情况下会产生较大的冗余。

东兴证券预计,未来一段时间里,对电商件依赖较强的通达系快递还必须要维持一定程度的冗余产能,这也是导致电商件市场竞争加剧的一个重要因素。

另外,电商件市场现有的集中度还不足以让企业获得稳定的寡头垄断溢价,而如果希望稳定获取寡头垄断溢价,很可能需要参与者数量整合到3家或以内。若不考虑其他外部限制因素,现阶段的“四通一达”间的价格战还会继续上演。

头部集中趋势难以逆转,但行业的高强度价格竞争还会继续

但东兴证券也认为,不管未来行业最终会整合到几家,可以肯定的是,现在的电商件市场离稳态的寡头垄断格局还有比较大的差距,行业内部的整合还将持续较长的时间,而且价格战的烈度很可能随着行业集中度的提升而加剧。

上述券商进一步表示,快递行业在不发生重大运输模式和经验模式变革的情况下,其演化路径大概率也会符合马太效应,强者恒强是大概率事件。

对于通达系快递企业来说,行业龙头相比其他的竞争者拥有两大优势,可以用于不断地巩固其领导地位,一是行业龙头拥有价格战的主动权,二是行业龙头更容易在资本市场获得资金支持以强化自身。

首先,成本优势赋予了行业龙头价格战的主动权。一方面,任何其他企业意图主动发动价格战,成本优势企业只需要跟进就行,你降多少我降多少,最后先撑不住的是对方;另一方面,当成本优势企业主动发动价格战,其他企业只能选择跟进(不跟进会遭受市场份额损失),但会承受盈利和现金流层面的巨大压力。因此,当成本优势形成后,龙头企业就实质上掌握了价格战的主动权,使得其他企业处于被动。

从2018和2019两年的行业数据来看,掌握价格战主动权的龙头是中通。

其次,行业龙头从资本市场获得资金的能力更强。直观来看,上市公司的市值水平与其市场份额是不成比例的。市场份额最大的中通,2019年业务量较第二的韵达高约20%,但市值接近韵达的三倍。PE估值层面也是如此,中通的美股PE(TTM)估值约38倍,较A股的几家上市公司明显更高。

东兴证券认为,这一事实至少体现了资本市场主流投资者认同快递行业会产生明显的马太效应。 对于头部企业来说,由于估值更高,其能够从资本市场得到的资金支持也会明显高于其他企业。雄厚的资金储备也将使得其在价格战中更容易处于优势地位。 

现阶段,各公司在多项经营指标层面虽然已经拉开梯队,但依靠着较为充沛的经营净现金流以及大量资金储备,生存层面短期无虞。而在最重要的市场份额指标上,这两年各企业互相之间寸土不让,业务量增速趋同,基本维持了原有的竞争格局,差距并未继续拉大。

因此,在资本市场的加持之下,行业后续整合的过程将是一场拉锯战,注定还会持续较长时间。 

与此同时,大型电商企业已经深度介入到快递行业格局塑造的过程中。不过,他们乐见的快递行业整合是“有限的整合”,其目的是在提升行业整体配送效率的同时,限制快递企业垄断利润的获取。在这一目标指引下,阿里系对于快递行业的投资都能够得到比较合理的解释。 

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