外资以罕见速度离场,持续近1个月,意味着什么?

来源: 尧望后势
国盛证券认为,北上资金的绝对主力是配置盘,而短期活跃度最高的是交易盘。本轮外资的涌入与撤离主要由交易盘主导,历史数据回溯显示,交易盘有效性远小于配置盘,因此完全不必担忧。

前言

7月以来,北上资金先是创纪录的涌入A股,之后又以罕见的速度持续离场,过去1个月的时间内累计撤离近600亿。关于北上的大进大出,我们在前期的报告中已经充分阐述,最核心的结论就是,本轮外资的涌入与撤离主要由交易型资金主导。根据经验的划分,北上资金的绝对主力应为配置盘,而短期活跃度最高的资金为交易盘。对于市场而言,交易盘和配置盘有何不同?究竟谁更重要?对于外资分析框架有何新的借鉴意义?

外资离场持续近1个月,该恐慌吗?

过去的1个月(7月中旬至8月中旬)里,北上资金以罕见的速度持续离场。观察20个交易日累计净流出,从7月中旬至8月10日,北上在近1个月的时间内撤离接近600亿,为陆股通成立以来的第三大撤离峰值,仅次于2019年5月(634亿)和2020年3月(1000亿),其背景分别是中美关系恶化和新冠疫情全球扩散。

且不同于以往的集中撤离,本轮外资流出发生在美股不断新高且人民币汇率升值背景之下。事实上,关于7月以来外资的大进大出,我们已在前期发布多篇报告进行阐释,但如此大规模的流出仍然引发了部分投资者的担忧。尤其是,本轮外资大幅撤离发生于美股不断新高且人民币汇率升值背景之下,很难用以往的经验解释,这也使得市场的疑虑进一步加剧。

那么,在外资持续大幅离场1个月后,我们需要恐慌吗?在此前的多篇报告中,我们已经明确指出,7月以来外资的大进大出更多是由交易型资金所主导,而对于该类短线资金行为不必过度关注甚至盲从。下图是我们对于过去1年北上交易盘与配置盘的净流入估算,从结果中可以很明显的看到,过去1个月北上减仓基本来自于交易盘;并且,过去1年配置盘与交易盘发生过多次背离,其中最典型的就是1月底至春节前后,国内新冠疫情出现导致的北上交易盘撤离,配置型资金却逆势抄底,而后来的市场证明了春节后的大跌是今年A股难得的“黄金底”。由此,对于过去1个月交易型资金的大幅离场大可不必过度关注,至少从经验角度来看,配置盘对于市场的指向意义更为重要;而关于北上交易盘与配置盘的持股特征、择时能力与选股能力等的具体测算,我们也将会在下文进一步展开。

配置盘vs交易盘:有何不同?

(一)交易盘与市场关联性更强,受风险偏好影响较大,配置盘更多是平稳持续入场。根据我们对于北上交易盘与配置盘资金流向的估算,可以很明显的看到,交易盘流入与A股指数的关联性更强,受市场风险偏好影响更大,大部分时候表现为同向变动。而配置盘与指数走势关联性较低,更多是平稳持续入场,虽然过去一年中A股波动幅度较大,但作为外资的主力成分,配置型资金表现出了较强的平稳性和持续性,去年8月至今累计净流入超过3800亿,凸显外资长期配置的特点。

(二)交易盘与配置盘持续均偏好消费医药,相比之下,交易盘对顺周期板块以及高估值、中小市值公司配置比例更高。从持股规模来看,交易盘与配置盘均偏好大消费和医药。交易型资金持股占比前三的行业分别是食品饮料(18.2%)、医药生物(15.0%)和非银金融(9.1%),而配置型资金持股占比前三的行业是食品饮料(19.1%)、医药生物(13.6%)和家用电器(10.3%)。而从超配比例来看,一方面,交易盘对建筑材料、农林牧渔和非银金融等周期与金融类行业超配比例高于配置盘;另一方面,从个股来看,交易盘对高估值和中小市值公司也表现出更高的偏好。从交易盘与配置盘持股规模前300的个股统计来看,交易盘持有公司PE中位数在44-47区间,PB中位数在5-7区间,而配置盘所持个股PE中位数在38-40区间,PB中位数则在4-6区间;此外,流通市值方面,配置盘所持个股的流通市值也普遍高于交易盘。

(三)近1个月以来,配置盘依旧维持增配,电子、非银金融和电气设备流入居前。今年以来,配置盘对各行业普遍增配,且增配前三的行业分别为:医药生物(+452.8亿元)、电子(+231.2亿元)和电气设备(+142.4亿元);而交易盘主要增配计算机(+54.9亿元)、电气设备(+39.9亿元)和医药生物(+34.5亿元)。近一个月以来,配置盘依旧维持增配,交易盘则以减配为主。其中,配置型资金在7月中旬以来主要加仓电子(+44.8亿元)、非银金融(+37.5亿元)和电气设备(+31.3亿元),大幅减配食品饮料(-105.8亿元)和休闲服务(-56.0亿元)。

三、配置盘vs交易盘:谁更聪明?

近年来,北上资金选股能力和持仓收益已经有目共睹,尤其是北上重仓股组合,在过去几年获得了非常显著的超额收益;通过比较北上净流入与持股规模,北上通道自开通以来的累计持仓“浮盈”(持仓市值-累计净流入)已经达到了3000亿。而北上资金作为一个整体,也不断被冠以“聪明钱”称号。

从主观经验的角度来看,相较于受市场风险偏好影响更大的交易盘,配置盘对于市场的指向意义可能更为重要。而历史数据回溯的结果是否支持这一结论?为了客观评判北上配置盘与交易盘谁更聪明,我们以周度换仓的频率模拟并估算二者历史持仓收益(出于数据可得性,统计区间为过去12个月),统计结果如下:

首先,择时能力方面,北上配置盘长期表现要明显优于交易盘。在这里,我们将择时收益贡献定义为:区间净增持模拟持仓-区间累计净增持,其中,区间模拟持仓为按照资金流向同步配置上证指数ETF所累计的持股市值。从结果可以看出,虽然配置盘择时不可避免的会出现回撤,尤其在短期市场调整时出现亏损,但拉长周期看择时收益贡献非常明显,且效果远远超过交易盘。

其次,调仓选股方面,交易盘相对配置盘也并不占优。关于调仓选股收益的估算,我们将其定义为:当前实际持仓-初始组合持仓-区间净增持模拟持仓。统计结果显示,配置盘与交易盘的调仓选股表现基本一致,且与主观经验感受不同的是,交易盘相对配置盘并不占优,尤其是在7月市场大涨之际,交易盘调仓选股贡献反而持续为负。

第三,若以周度净增持构建行业配置策略,配置盘的有效性也明显优于交易盘。为了客观反映配置盘与交易盘资金流向对于市场的指向意义,我们构建周度净增持前3/前5行业配置策略,即分别以当周配置型和交易型资金净增持规模前3/前5的行业,构建下一周的行业配置组合,配置方式为等权,行业分类为申万一级和申万二级。回溯的结果显示,若取净增持前3行业构建组合,过去1年配置盘行业组合收益分别为32.5%(申万一级)、33.9%(申万二级),远超过交易盘行业组合的24.5%(申万一级)、12.9%(申万二级),其中交易盘净增持行业组合甚至跑输大盘。而取净增持前5行业构建组合,回溯的结果也大体类似,其中交易盘一级行业净增持组合收益明显提升,但整体表现仍落后于配置盘。

总结来看,历史数据回溯的结果显示,不论是择时、选股还是行业配置,北上配置盘的有效性都要明显优于交易盘。这一统计结果不仅印证了我们前文的经验判断(对于过去1个月交易型资金的大幅离场大可不必过度关注),同时也透露出了两点重要信息:第一,外资的短期流向不仅难以预判,且能传达的信号意义极为有限;第二,配置型资金行为是未来外资跟踪的重点,这在我们之后的分析框架中也会着重体现。

风险提示

1、海外市场波动加剧;2、汇率贬值风险;3、MSCI扩容或入富不达预期。

本文作者:张启尧、张峻晓,来源:尧望后势,原标题《外资配置盘VS交易盘:谁更聪明?》

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