中金:拆解美股新高的驱动因素

中金
中金看到,美股这轮反弹的主导力量是流动性驱动的估值扩张,目前成长股大幅领跑,价值股依然落后,龙头效应进一步加强,反映出疫情影响下龙头企业抵御风险能力更强的特点。

从2月19日高点大跌以来,经历了6个月之后,标普500指数终于完全收复了疫情以来的失地并再创新高。由于纳斯达克指数早已在两个月前就收复失地,美股三大主要指数中仅剩老经济和价值股居多的道琼斯指数仍在“水下”。从3月23日市场底部以来,美股标普500指数大幅反弹52%,但是内部的分化如板块、风格和个股之间非常严重,这一点从三大指数之间的差异就可以得到明显反映;流动性、风险溢价和估值的贡献也大相径庭。因此,在美股创出新高之际,我们梳理美股市场过去一段时间的驱动因素,希望从中得到一些对未来市场走势的启示与借鉴。

图表: 标普500指数收复疫情以来失地并再创新高

资料来源:Bloomberg,Factset,中金公司研究部

图表: 疫情以来美股市场和主要资产的阶段划分

资料来源:Bloomberg,Factset,中金公司研究部

驱动力:估值和风险偏好主导、盈利依然拖累

首先从市场的驱动力来看,3月底部以来,标普500指数52%的涨幅中,估值贡献了67个百分点,其中如果进一步拆解成无风险利率和股权风险溢价的话,风险溢价贡献了48个百分点,明显好于盈利下滑(盈利拖累9个百分点)。不过,随着复工和疫情的控制,我们注意到盈利下修最差阶段已经过去,市场盈利预期和盈利调整情绪都已经出现改善和上调。如果这一趋势可以持续的话,有助于减少对市场的拖累程度。

上述整体市场以估值扩张为主导的特征在一些板块、特别是价值风格的板块上表现更为明显,例如能源(估值贡献190%)、工业(估值贡献96%)、金融(估值贡献78%)。相比较而言,成长板块虽然估值扩张幅度同样较高,例如可选消费(估值扩张96%)、信息技术(估值扩张66%)、医疗保健(估值扩张41%),但由于其疫情期间基本面的支撑以及盈利要好于价值板块,所以其估值扩张幅度并没有上述价值板块显著。疫情对价值板块基本面的影响从盈利拖累的幅度也可以得到印证,如上述的能源、金融、以及工业板块,虽然估值扩张明显,但盈利拖累也最为严重(分别拖累49%、23%、20%)。

图表: 3月底部以来,标普500指数52%的涨幅中,估值贡献了67个百分点

资料来源:Bloomberg,Factset,中金公司研究部

图表: 价值板块估值扩张更为明显,但盈利拖累同样较为严重

资料来源:Bloomberg,Factset,中金公司研究部

板块差异:成长风格大幅领跑;价值依然落后

在此轮市场反弹过程中,板块和风格之间的分化也异常明显。得益于流动性异常宽裕下对估值扩张的驱动、以及受疫情冲击相对较小的特点,以纳斯达克为代表的成长风格板块率先反弹并收复失地、而以道琼斯为代表的价值风格和受疫情冲击大的板块依然大幅落后。整体来看,从3月23日底部以来,技术硬件、耐用消费品、零售等涨幅最高,明显领先,而电信服务、食品、银行等涨幅较低,相对落后。

我们按照成长和价值风格、以及受疫情影响多寡等因素将美股主要板块分成四类,分别为疫情受损少(软件服务、媒体、制药、零售、医疗保健、电信服务等)、疫情受损多(交通运输、消费者服务、耐用消费品与服装、汽车等),金融地产(银行、多元金融、保险、地产),周期(包括能源、原材料、资本品)。我们注意到,疫情受损少板块大幅领先,但与其他三者之间的相对轮动过去几个期间出现过多次,如5月底、7月底,都是和疫情复工的变化紧密相连。

图表: 其他板块与风格的表现受疫情影响较大

资料来源:Bloomberg,Factset,中金公司研究部

个股分化:龙头集中进一步加强,多数公司依然下跌

此次市场反弹过程中,个股层面的另一个特点是龙头集中效应进一步被强化,头部的6家公司FAAMNG自3月底底部以来大幅反弹69%,市值占比从3月23日的20.8%上升至目前的23.5%,远超过科技泡沫时的高点。

图表: 龙头股FAAMNG相对其他个股的分化尤为明显

资料来源:Bloomberg,Factset,中金公司研究部

图表: FAAMNG市值占比从3月23日的20.8上升至目前的23.5%,远超过科技泡沫时的高点

资料来源:Bloomberg,Factset,中金公司研究部

相比此前高点,标普500指数中已经收复失地的个股为174只,占比35%,以资本品、医疗服务、软件与服务、制药板块为主;相比之下,仍有65%个股表现依然为负,主要集中在公用事业、资本品、地产、能源等板块。

图表: 从个股角度来看,标普500底部反弹至今以FAAMNG为主导的成长股对其贡献最大

资料来源:Factset,中金公司研究部

图表:已经收复失地的个股为174只,占比35%,以资本品、医疗服务、软件与服务、制药板块为主

资料来源:Factset,中金公司研究部 ;数据截至2020/8/21

通过上文中的分析,我们不难得出结论,整体而言,不论是估值扩张贡献主导、还是成长股、受疫情影响小、以及龙头集中的特点,都反映了此轮市场反弹过程中,流动性驱动主导、疫情影响下龙头企业抵御风险能力更强等特点。往前看,我们认为如果疫情能够得到有效控制、复工和增长逐步修复、以及货币政策在此背景下维持减量扩张的话,那么落后板块、风格和个股有望出现一些修复,市场上涨可能从此前较窄的基础向更大范围扩散,而这也是市场上涨更够持续的基础。

本文作者:刘刚、王汉锋,来源:中金

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