从2月19日高点大跌以来，经历了6个月之后，标普500指数终于完全收复了疫情以来的失地并再创新高。由于纳斯达克指数早已在两个月前就收复失地，美股三大主要指数中仅剩老经济和价值股居多的道琼斯指数仍在“水下”。从3月23日市场底部以来，美股标普500指数大幅反弹52%，但是内部的分化如板块、风格和个股之间非常严重，这一点从三大指数之间的差异就可以得到明显反映；流动性、风险溢价和估值的贡献也大相径庭。因此，在美股创出新高之际，我们梳理美股市场过去一段时间的驱动因素，希望从中得到一些对未来市场走势的启示与借鉴。
图表: 标普500指数收复疫情以来失地并再创新高
资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
图表: 疫情以来美股市场和主要资产的阶段划分
资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
驱动力：估值和风险偏好主导、盈利依然拖累
首先从市场的驱动力来看，3月底部以来，标普500指数52%的涨幅中，估值贡献了67个百分点，其中如果进一步拆解成无风险利率和股权风险溢价的话，风险溢价贡献了48个百分点，明显好于盈利下滑（盈利拖累9个百分点）。不过，随着复工和疫情的控制，我们注意到盈利下修最差阶段已经过去，市场盈利预期和盈利调整情绪都已经出现改善和上调。如果这一趋势可以持续的话，有助于减少对市场的拖累程度。
上述整体市场以估值扩张为主导的特征在一些板块、特别是价值风格的板块上表现更为明显，例如能源（估值贡献190%）、工业（估值贡献96%）、金融（估值贡献78%）。相比较而言，成长板块虽然估值扩张幅度同样较高，例如可选消费（估值扩张96%）、信息技术（估值扩张66%）、医疗保健（估值扩张41%），但由于其疫情期间基本面的支撑以及盈利要好于价值板块，所以其估值扩张幅度并没有上述价值板块显著。疫情对价值板块基本面的影响从盈利拖累的幅度也可以得到印证，如上述的能源、金融、以及工业板块，虽然估值扩张明显，但盈利拖累也最为严重（分别拖累49%、23%、20%）。
图表: 3月底部以来，标普500指数52%的涨幅中，估值贡献了67个百分点
资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
图表: 价值板块估值扩张更为明显，但盈利拖累同样较为严重
资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
板块差异：成长风格大幅领跑；价值依然落后
在此轮市场反弹过程中，板块和风格之间的分化也异常明显。得益于流动性异常宽裕下对估值扩张的驱动、以及受疫情冲击相对较小的特点，以纳斯达克为代表的成长风格板块率先反弹并收复失地、而以道琼斯为代表的价值风格和受疫情冲击大的板块依然大幅落后。整体来看，从3月23日底部以来，技术硬件、耐用消费品、零售等涨幅最高，明显领先，而电信服务、食品、银行等涨幅较低，相对落后。
我们按照成长和价值风格、以及受疫情影响多寡等因素将美股主要板块分成四类，分别为疫情受损少（软件服务、媒体、制药、零售、医疗保健、电信服务等）、疫情受损多（交通运输、消费者服务、耐用消费品与服装、汽车等），金融地产（银行、多元金融、保险、地产），周期（包括能源、原材料、资本品）。我们注意到，疫情受损少板块大幅领先，但与其他三者之间的相对轮动过去几个期间出现过多次，如5月底、7月底，都是和疫情复工的变化紧密相连。
图表: 其他板块与风格的表现受疫情影响较大
资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
个股分化：龙头集中进一步加强，多数公司依然下跌
此次市场反弹过程中，个股层面的另一个特点是龙头集中效应进一步被强化，头部的6家公司FAAMNG自3月底底部以来大幅反弹69%，市值占比从3月23日的20.8%上升至目前的23.5%，远超过科技泡沫时的高点。
图表: 龙头股FAAMNG相对其他个股的分化尤为明显
资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
图表: FAAMNG市值占比从3月23日的20.8上升至目前的23.5%，远超过科技泡沫时的高点
资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
相比此前高点，标普500指数中已经收复失地的个股为174只，占比35%，以资本品、医疗服务、软件与服务、制药板块为主；相比之下，仍有65%个股表现依然为负，主要集中在公用事业、资本品、地产、能源等板块。
图表: 从个股角度来看，标普500底部反弹至今以FAAMNG为主导的成长股对其贡献最大
资料来源：Factset，中金公司研究部
图表:已经收复失地的个股为174只，占比35%，以资本品、医疗服务、软件与服务、制药板块为主
资料来源：Factset，中金公司研究部 ；数据截至2020/8/21
通过上文中的分析，我们不难得出结论，整体而言，不论是估值扩张贡献主导、还是成长股、受疫情影响小、以及龙头集中的特点，都反映了此轮市场反弹过程中，流动性驱动主导、疫情影响下龙头企业抵御风险能力更强等特点。往前看，我们认为如果疫情能够得到有效控制、复工和增长逐步修复、以及货币政策在此背景下维持减量扩张的话，那么落后板块、风格和个股有望出现一些修复，市场上涨可能从此前较窄的基础向更大范围扩散，而这也是市场上涨更够持续的基础。
本文作者：刘刚、王汉锋，来源：中金