为什么芯片倒了,酱油不倒

来源: 半夏投资
芯片是中国人的未来和梦想,酱油则是外国人的确定性资产。

芯片是中国人的未来和梦想,酱油则是外国人的确定性资产。

今天看到一个段子:

之所以出现这种段子,因为最近1个多月科技股大跌,但酱油白酒继续上涨。

要解释背后的原因,先讲一个伤心的故事:

大约去年9月,我参加了一个小范围朋友圈内定期举行的座谈会。那一期的主题是科技股。主持人是一位非常有信念有格局,也很成功的科技企业投资人,主讲人是一家科创板上市公司的董事长。

我发言说:我是科技小白,完全不懂技术,我是来学习的。为什么我要来学习呢?因为现在经济领先指标再度向下,利率开始重新下降,后续会下降更多,从宏观环境上来讲,后面应该是金融地产周期股相对表现较弱,科技股表现更好的阶段。

学习完知识,我跟主持人和主讲人要了几只相关的股票回去研究。但后来,我下不了手买。

我研究之后认识到,这些公司在正常的市场环境下竞争力多是偏弱的。

即便我们愿意相信中国科技胜利的终局,相信中国公司最终能够实现市场份额的替代,但究竟是哪一个公司成为最后的胜出者,也有较大的不确定性,不排除是上市公司以外的其它玩家胜出。

另外,这个过程应该是旷日持久的长达若干年的,中间会有曲折和不确定性,一定程度取决于中美关系的阶段性波动。股价已经隐含了不小的预期,如果阶段性中美关系缓和,中国公司替代的进度阶段性放缓,股价可能会出现30%级别的回撤。而我天生极度风险厌恶,个人投资的最大回撤也就20%;对外开放的基金,回撤从来没有超过15%。我接受不了这种风险。
最后的结果就是我没有买。于是我虽然看对了市场的风向,依然错过去年4季度到今年1季度,科技股少则一倍,多则几倍的行情。看着小伙伴们的资产或净值飞起,我也感到有点落寞。
如果简单一点概括我错过的原因:第一,我人比较面;第二,我对中国科技没有信念。
这里略扯远一点。我总结过,人如果要取得足够大的投资回报,实现巨大的投资成功:要么有信念和坚持,要么有胆量和执行力,要么有远超常人的认知能力。

不过,前两者的硬币都是有反面的:

信念硬币的背面,是可能的彻底失望和信念崩塌;

胆量硬币的背面,是风险失控爆仓破产。
我读书比较多,尤其历史看的多,轮回起落看得多,所以不容易对啥有信念;然后天生极度风险厌恶,对回撤的容忍度低。所以我做不到前面两点,只能选择第三条道路:不断学习和进步,增强自己的认知能力,包括对经济,对市场,以及对人性的认知。
回到正题,关于股市风格的框架。我2个月前也发文讨论过。在《李蓓:换股票,而不是加仓位》里,有如下:

一切风格的背后,无非是货币信用的组合变化。

宽货币,弱信用。

利率下行,盈利疲弱。

成长科技乱涨,周期跌。

比如1996-2000年,2013-2015年,比如今年前4个月,再比如现在的美国。

紧货币,强信贷。

利率上行,盈利上升。

成长科技跌,周期乱涨。

比如2007年,2016-2017年。
现在是什么组合呢?
在 我一个月前的文章 李蓓:如何看待中国央行近期的政策调整 里,写过:
今年以来信用投放的力度的确是很强的,企业的融资改善也是明显的。近期经济恢复的情况的确是超预期向上的。所以,央行边际上的收紧,从经济基本面来看,是具有合理性的。

我在5月初意识到:无论中美,货币信用的宽松都超出预期,且中国经济的回升超出了我的预期,于是及时进行了调整,平仓了国债期货多头,并在商品和股票的仓位上转向偏多。

前几天的公布的PMI数据,继续大于50,超出市场预期。

5月的工业企业利润,同比从负转正。

5月以后,无论回购,存单,票据,短债,长债,各类利率持续上升。

信贷社融增速仍在向上。
非常清晰,5月以来,我们已经进入了紧货币,宽信贷,利率上升,盈利回升的组合。后续风格的切换会是更主要的矛盾,买什么板块,比仓位更加重要。风格切换会持续,后续资源和周期的表现会相对比较强,金融地产也会实现一定的涨幅,而科技成长,医药消费,则会相对走弱。

现在看,上面的判断大致是正确的,科技股大跌了,医药股也回调了不少,周期类的表现的确也相对走强。
从7月1日以来,资源ETF表现优于沪深300,优于生物医药ETF和芯片ETF。

所以,以上框架大致是正确的。无论对去年底科技的走强,以及近期科技股的走弱,都能够统一的解释。
但唯有一类东西,屹立不倒,不断新高,看似与这一框架并不一致。那就是以酱油榨菜瓜子牛奶为代表的,平凡无奇的必须消费品。
但本质上,也是符合这一框架的。
因为这一类东西从边际增量资金的角度来看,已经不是中国投资人的股票,而是海外投资人的股票。必须消费和白酒的典型公司,陆股通的平均持股比例,高达8%。
如果我们计算陆股通持股比重最高的100只股票的平均表现,明显高于沪深300,甚至优于资源ETF。

在外资看来,中国的酱油,作为千年不变的必须消费品,具有高度的长期的确定性。中国的科技股则是高度不确定。我只不过是对中国硬科技股没有信念,而多数的外资,对于希望实现自主可控的中国硬科技,是鄙视甚至敌视的。医药股,也不过是疫情带来的一波流业绩爆发。
外国人不相信,中国会出现一流的芯片公司;但他们相信,中国人会一直吃吃喝喝。
去年,我在《李蓓:是什么在支撑核心资产?》里曾经举例讨论过:

在二战前后,中国主要城市间巨大的差异是触目惊心的,上海 的地价是当时的首都 南京 的6倍,是前朝首都,北方经济文化中心 北京 的30倍!

因为上海是外资及买办官僚最为集中的城市。各大租界占据了上海相当比例的面积。

届时西方资本主义帝国率先实现了工业化,实力雄厚,中国相对落后,国内军阀混战,中国绝大部分的民众生活疾苦,难以果腹。唯交好于西方帝国的买办资本家,以四大家族为首,家族经济实力,生活质量不亚于西方贵族。他们集聚生活的上海,房价相对于中国其它城市的差距,正是体现了那时大官僚买办,与中国大部分人的差距。

另外一个印证是,另外几个对外通商的口岸城市,厦门、广州、天津等,其地价也是相对靠前,明显高于服务于国内政治经济文化系统的城市。

当前A股的部分核心资产,外资持股比例持续上升。好比民国时期的国民党政权,好比曾经上海租界的房价,很大程度依赖外国势力拉升估值。


今年因为疫情的缘故,海外利率进一步下行,美国基准利率降到0,10年期国债从去年底的1.5%左右,进一步下降到0.6%左右。
5月以来,随着中国抗疫的基本成功,经济的快速恢复,中国央行率先开始货币政策正常化,国内利率已经出现了较大幅度的上升。
这正是国内的科技股和医药股显著调整的原因。
而国外并没有,美联储在Trump的不断鞭策下,越来越鸽。

在前几天Jackson Hole 会议上,美联储主席阐述了未来一段时间的政策框架,将以一段时间的平均通胀水平为目标,在平均通胀回升到2%以前,不会加息。维持0基准利率。

在极低的利率下,按照DDM框架简单算一下,就会发现确定性是个很神奇的东西。确定性使得投资人可以要求低的股权风险溢价,也使得永续增长的假设得以发挥魔力。
我们假定盈利长期等同股利。给定1%的无风险利率,对于酱油这种高度确定的品类,只加上比较低的2%的股权风险溢价,再假定酱油市场份额不变,靠跟随CPI提价,能实现等同长期平均CPI 的,2%的永续增长。那么,合理的PE是
1/((1+2%)-2%)=100
酱油现在,正好是100倍PE。考虑到酱油还有扩份额的故事。那么,100倍PE的估值的确是合理的甚至低估的。
这里的合理是相对的,相对于1%的无风险利率。
所以,并不是酱油有什么伟大的梦想和未来,问题的核心在于:
海外的利率实在是太低了!
在极低的利率面前,长期的高确定性变成一种神奇的力量!
酱油的上涨,和物业股的上涨,和基本面不受疫情损害的美国科技股龙头的上涨,异曲同工,都是超低利率的产物。其实它们的走势本身,都是高度相似的。
往后又会怎样呢?低利率能长期维持吗?
在我看来,超低利率并不会长期维持。
即便当前美联储把短端牢牢的压着,但是最近1个月,利率曲线的长端已经开始暗流涌动。
30年国债从最低的1.2%,已经上升到1.5%。

这背后的原因,如果看中短期
美国的核心通胀和通胀预期已经大幅回升

这背后,除了经济活动的恢复,还有一个重要的原因,是工资上涨。

美国人的工作意愿下降,导致高失业率的背景下,工资增速依然维持5%左右的高增长。

而且市场有一个朴素的逻辑:如此前所未有的货币和财政刺激,不可能不带来通胀。

如果看更长的周期,我认为支持美国长期通胀有5大理由:

产能周期导致阶段性供应不足

去全球化带来成本上升

技术驱动的通缩弱化

一带一路地区的基建需求

美元贬值带来的美国通胀

我相信海外长期利率的最低点已经过去了,后续回升的过程会是曲折的,但方向是确定的。

当全球利率回升到一定的幅度,酱油,会从神奇的高度确定,变成确定的平凡无奇。

本文作者:李蓓,来源:半夏投资 (ID:gh_5d86493a0d6b),原文标题:《为什么芯片倒了,酱油不倒》

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