前言
2020年Q2单季度全A（非金融石油石化）归母净利润同比恢复正增长9.06%，创业板Q2单季度则高达40.32%。这充分验证了我们在此前财务专题中提出的观点：“在全A（非金融石油石化）口径下，中报整体业绩增速不仅环比改善，而且将大概率好于市场此前预期，不排除Q2单季度盈利出现小幅正增长，创业板单季度大概率大幅正增长。”具体详见《透视中报预告：增长亮点、景气指引与高质量修复》。在此，我们进一步推断下半年A股基本面将进一步抬升，三季度开始驱动力将从此前的总供给扩张转向总需求扩张，资产周转率的止跌回升将成为核心关键。
当然，这个预判需要一系列证据支持，我们将尽可能客观负责地予以说明。同时，面对接近4000家上市公司沉甸甸的2020年中报，有许多复杂的现象和问题值得我们探索和思考；同时，基于此前我们对A股基本面长期的跟踪和判断，想进一步验证和了解的内容也有很多。经过一段时间的梳理，我们将从以下几个方面入手:
1、Q2单季度全A（非金融石油石化）盈利恢复正增长是意料之外，还是情理之中？
2、从ROE视角，怎样理解A股基本面面对疫情时的结构性变化？
3、从细分景气角度，我们后续应该如何进行判断和选择？
4、站在当前，我们如何预判后疫情时代的增长格局？
5、中报环比改善之后，后续A股基本面将怎样判断，核心因素是什么？
以上问题将是本文着重探讨的问题。需要说明的是，若无特殊说明，全A（非）均指全A（非金融石油石化），业绩指标均采用整体法测算。
核心结论：
■Q2A股基本面回升主要推动力在于保企业、稳就业下总供给的扩张。从目前来看，2020H1全A归母净利润同比负增长-17.68%，营收同比负增长-2.84%，依然处于负增长状态，ROE进一步下滑至7.91%。剔除非金融石化后，H1全A（非金融石化）利润和营收则进一步分别回升至-14.03%和-1.50%，环比Q1显著改善，ROE探底回升到6.96%。值得注意的是从单季度的角度来看，2020年Q2全A（非金融石油石化）归母净利润同比恢正增长9.06%，营收同比则达6.79%（中位数法分别为9.46%和4.26%），创业板 Q2单季度则高达40.32%，这充分验证了我们在此前财务专题中提出的观点系列观点。进一步，我们认为2020Q2 单季度全A（非）恢复正增长首要得益于在高质量发展理念下宏观层面在总供给端的支持，体现在在保企业、稳就业背景下工业生产保持在相对较高水平，营业增长没有出现持续大幅下滑，同时降成本、减税降费等一系列措施带来的成本费用率的明显下行。从上市公司角度来看，Q2全A和全A（非金融石油石化）三费费率均出现环比下滑，总费率水平分别从2020Q1的13.68%和10.24%下滑至12.67%和9.30%。
■ROE看复苏：Q2金融让利是制造业盈利能力提升的一级助推器。中报全A（非） 口径下ROE的提升主要受益于销售净利率和资产负债率的提升，其背后为银行让利。从目前中报来看，全A及全A非金融两油的ROE情况有所分化，前者较 Q1进一步回落至7.91%，后者则抬升至6.96%，两者的差异主要由不同方向的净利率变化导致。结合2020Q2全A非金融石油石化ROE环比回升过程中权益乘数的提高，一定程度上说明其背后为金融业的让利。从目前来看，2020年中报制造业盈利占比抬升至24%左右，金融行业相对制造业盈利出现明显下滑至 2.2 倍左右。
■细分景气：从行业竞争格局视角，我们需要关注的是在供给出清过程中，那些具有较高进入壁垒且行业集中度提升较为明显的细分。在这里，我们利用A股上市公司中报数据，通过中信三级行业CR3指标来进行观测并结合ROE进行判断，认为环比高于2019年末水平的行业值得重点关注，主要集中在基础化工（氮肥、纯碱、涂料）、有色（铜）、机械（基础件）、电力设备及新能源（锂电池）。从ROE视角来看，在四阶段财务逻辑中，当前处于收入质量向盈利质量传导的阶段。由毛利率提升带动ROE回升是最为关键的，从行业角度来看，我们认为2020H1毛利水平若不低于2019年末水平，且毛利带动ROE回升的行业及细分值得重点关注，主要分布在如食饮、医药、电子（半导体、消费电子）、公用事业、机械（工程机械、高空作业车、和工业机器人）和电气设备（光伏、高低压设备、电源设备）。
■正如我们在前文说到的，二季度推动A股基本面回升的核心因素是在高质量发展理念下宏观层面在总供给端的支持。对于后续A股基本面来说，推动其进一步抬升的核心因素则来自于经济复苏下总需求的扩张，三季度资产周转率的止跌回升最为关键。目前，我们可以看到的是8月份反映需求的中国制造业采购经理指数(PMI)为51%,连续6个月站在50%的荣枯线上方，伴随着7月PPI数据探底回升至-2.4%以及工业企业库存数据进一步回落至7.4%，这说明消费弱于生产的状况正在好转，经济总量数据正在从供给端向需求端过渡，信心进一步恢复，总需求正在逐步扩张。这也与当前提出“以国内循环为主、国际国内互促的双循环发展新格局”不谋而合。就三季度来看，由于PMI购进价格相对领先于PPI指标，我们大概率推断三季度PPI价格有望迎来阶段性回升，进而带动净利率抬升。同时，在从总供给扩张向总需求扩张的趋势中，资产周转率止跌回升将成三季度A股盈利增长最为关键的驱动因素。
最后，我们依然想强调，2020Q2单季度全A（非）恢复正增长首要得益于在高质量发展理念下宏观层面在总供给端的支持。在稳企业、保就业的基调下，其确保了收入端不发生大幅下滑的同时通过降低成本费用来提升盈利空间，但对于资产周转率的压制却需要通过后续总需求的扩张来缓解。同时，我们应该清楚地意识到在当前阶段A股制造业基本面出现好转，有相当一部分是来自于金融让利，尤其是银行领域的利润迁移。这也验证了我们在2019年底外发的专题报告《2020年A股基本面的核心因素是什么？》中提出的“金融让利论”。站在当前，我们更倾向于认为A股基本面在经济复苏和进一步减税降费实现盈利修复后，更为明显的扩张过程或将在2021年出现。
■风险提示：全球疫情超预期，经济增长不及预期
正文
1.2020Q2单季度全A（非）正增长：意料之外OR情理之中?
早在今年5月外发的深度专题报告《疫情下的A股基本面：盈利底、财务逻辑转变与后续研判》中，我们认为：随着A股基本面在一季度经历至暗时刻，未来相当长的一段时间内盈利底部已经筑牢，往后看可以更加积极一些。同时，在后续专题《透视中报预告：增长亮点、景气指引与高质量修复》中提出“在全A（非金融石油石化）口径下，中报整体业绩增速不仅环比改善，而且将大概率好于市场此前预期，不排除Q2单季度盈利出现小幅正增长，创业板单季度大概率大幅正增长。”
从目前来看，2020H1全A归母净利润同比负增长-17.68%，营收同比负增长-2.84%，依然处于负增长状态，ROE进一步下滑至7.91%。
剔除非金融石化后，H1全A（非金融石化）利润和营收则进一步分别回升至-14.03%和-1.50%，环比Q1显著改善，ROE探底回升到6.96%。
值得注意的是从单季度的角度来看，2020年Q2单季度全A（非金融石油石化）归母净利润同比恢正增长9.06%，营收同比则达6.79%（中位数法分别为9.46%和4.26%），创业板Q2单季度则高达40.32%，这充分验证了我们在此前财务专题中提出的系列观点。
基于二季度宏观经济与工业企业数据，2020Q2单季度全A（非）恢复正增长进一步验证A股基本面强大的韧性。首先，从二季度宏观经济数据来看，随着国内疫情进一步得到有效控制且持续积极推动复工复产，二季度我国宏观基本面超预期好转，GDP实际同比增速由负转正并回升至3.2%。其次，从工业企业数据来看，今年1-7月规上工业企业实现利润总额31022.9亿元，同比下降8.1%，降幅比上半年收窄4.7个百分点。其中，7月份规上工业企业实现利润总额5895.1亿元，同比增长19.6%，增速比6月份加快8.1个百分点，在今年5月单月数据由负转正后已经连续3个月同比增长，且增速逐月加快。基于两者与上市公司基本面之间较为明显的相关性，对于2020Q2单季度全A（非）恢复正增长其实并不难理解，同时验证了A股基本面强大的韧性。
进一步，我们认为2020Q2单季度全A（非）恢复正增长首要得益于在高质量发展理念下宏观层面在总供给端的支持。在今年一季度遭受疫情的严重冲击下，宏观层面遵循高质量发展理念，从总供给端入手，二季度积极推动复工复产，重点强调保企业、稳就业，尽可能确保企业正常生产经营秩序才是全A（非）Q2单季度转正首要的支撑因素。
高质量发展理念下宏观层面在总供给端的支持，主要体现在以下几个方面：
（1）首先，保企业就是保收入。保企业也就是保持收入水平不发生大幅下降。我们注意到A股H1和Q2单季度营业收入增速分别为-2.84%和2.66%，A股非金融石油石化则分别为-1.50%和6.79%。就单季度来看其增长基本与二季度名义增长水平5.31%保持相当。更具针对性的全A非口径来看，Q2单季度营收和盈利均恢复正增长，尤其是营收的单季度增长甚至超过同期名义GDP水平。当然，需要承认的是肯定有一部分是一季度需求后延的作用。
（2）其次，总供给端保企业的大力扶持使得在二季度费用率出现较为明显下行。可以看到的是今年以来，为缓解企业经营压力，“降成本”成为政策主要发力点，大规模减税降费、降低企业用电、用地及租金成本等惠企政策陆续落地，有效降低了企业成本费用。从上市公司角度来看，Q2全A和全A（非金融石油石化）三费费率均出现环比下滑，总费率水平分别从2020Q1的13.68%和10.24%下滑至12.67%和9.30%。从工业企业数据来看，1-6月规模以上工业企业每百元营业收入中的费用较1-3月从9.58元下降到9.05元。
（3）从宏观视角的一个观察是以工业增加值所代表的生产水平的快速回升使得单位生产成本产生的负面影响大幅下降。在高质量发展理念下宏观层面在总供给端的支持主要体现为保企业，这使得以工业增加值为代表的工业生产水平在二季度迅速转正，并保持在一个相对较高的水平，远高于同期社零消费和固定资产投资水平。在高生产水平的推动下，单位生产成本环比下滑，尤其对于高经营性杠杆服务业来说更为明显。目前，单位生产成本下滑的正面效应在A股上市公司层面还并不明显，Q2全A（非）单季销售毛利率环比提升仅为0.1pct。但从工业企业的数据来看，5月份规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为84.29元，增加额比4月份明显减少1.00元，缓解了3、4月份以来单位成本大幅上升给企业经营带来的压力。6月份规模以上工业企业每百元营业收入中的成本同比减少0.22元，为今年以来首次出现下降，缓解了前期成本大幅上升给企业经营带来的压力。7月份规模以上工业企业每百元营业收入中的成本同比减少0.67元，已连续2个月同比下降，且降幅进一步加大。
那么，在二季度积极推动复工复产，2020Q2单季度全A（非）恢复正增长后，当前A股整体上市公司生产经营恢复到怎样的水平呢？
对于这个问题，我们从商业运作质量的角度进行观察。在这里，我们将商业运作质量定义为是生产企业从原材料采购-库存产成品-销售结转过程中企业获得收入的速度。因此，在商业运作质量的刻画当中，经营性负债和经营性流动资产/经营性流动负债为两个核心指标，经营性负债描述了原材料采购、销售结转的过程当中企业的议价能力，该指标越高，意味着企业的议价能力相对较强。同时，在存货转为营收或应收的过程中，我们可以看到以经营性流动资产的上升。在正常的生产经营过程中，经营性流动资产和负债的同步上升是一个好的迹象，这意味着企业在销售结转过程当中议价能力的提升以及销售速度的不断增加。而如果均在上升的前提下，经营性流动资产增速超过经营性流动负债增速，那么往往生产经营效果就大概率得到很好的效果。
从目前的评估来看，A股上市公司生产经营活动已经大致回到2019年末的水平。随着疫情影响的逐步消散，Q2我们观测到经营性负债指标的迅速提升，达到30.43%的水平（非地产金融石油石化），已经基本接近2019年末的30.65%。从经营性流动资产/经营性流动负债这一指标看，随着经营性流动负债比例的恢复，这一指标再度下滑至1.15的水平，整体来说也与2019年末相当。
2.ROE 视角：金融让利是制造业盈利能力提升的一级助推器
从整体来看，中报全A（非）口径下ROE的提升主要受益于销售净利率和资产负债率的提升，其背后为银行让利。从目前中报来看，全A及全A非金融两油的ROE情况有所分化，前者较Q1进一步回落至7.91%，后者则抬升至6.96%，两者的差异主要由不同方向的净利率变化导致。结合2020Q2全A非金融石油石化ROE环比回升过程中权益乘数的提高，一定程度上说明其背后为金融业的让利。这与我们在2019年底外发的专题报告《2020年A股基本面的核心因素是什么？》中提出的“金融让利论”基本一致。也就是说，此前制造业盈利水平受到了金融业严重挤压，为了防止制造业出现缩表现象，我们认为有必要通过降成本政策来助力制造业基本面修复。更加直接地说，2020年制造业基本面如若要防止进一步恶化，其起始支撑将很有可能是金融行业，尤其是银行的让利。从目前来看，2020年中报制造业盈利占比抬升至24%左右，金融行业相对制造业盈利出现明显下滑至2.2倍左右。
中报A股资产周转率下行本质上因为总供给端的扩张导致。2020H1全A及主板 ROE环比Q1继续下滑，除销售净利率外，资产周转率也有所下降。在二季度经济超预期好转的背景下，这与市场此前的预期存在一定差异。我们认为二季度 GDP 的回升更多的是代表着保企业、稳就业环境下总供给的扩张。一个侧面的验证是在二季度消费的修复还是弱于生产的情况下库存数据的上升。在这样的背景下，区别于需求扩张，总供给扩张使得总资产将较快于营收的回升，导致实际上A股资产周转率并未在二季度出现回升。
3.细分景气：重点关注疫情背景下供给面出清
3.1.行业竞争格局视角：重点关注供给面出清推动行业集中度提升的细分
在疫情背景下中小企业抗风险能力较差，因此在盈利和营收发生更大幅度的波动是在意料之中。我们相信在相当多的领域中，疫情加速了行业供给端的出清，这使得部分行业集中度获得提升。当然，我们需要关注的是在供给出清过程中，那些具有较高进入壁垒且行业集中度提升较为明显的细分。在这里，我们利用A股上市公司中报数据，通过中信三级行业CR3指标来进行观测并结合ROE进行判断，认为环比高于2019年末水平的行业值得重点关注，主要集中在基础化工（氮肥、纯碱、涂料）、有色（铜）、机械（基础件）、电力设备及新能源（锂电池）。
3.2.ROE视角：重点关注毛利率推动ROE提升的细分
我们在此前专题中《疫情下的A股基本面：盈利底、财务逻辑转变与后续研判》中，提出“现金流-收入质量-盈利质量-资产质量”的四阶段财务逻辑，也就是疫情对于A股基本面传导的逻辑从现金流（业绩增速大幅下滑）-收入质量（供应链受损导致应收账款等经营性流动资产上升，同时经营性流动负债上升）-盈利质量（消费弱于生产，导致资产周转率下行；存在降价销售的压力使得毛利率萎缩导致ROE下行）-资产质量（资产扩张能力受阻，资产负债率下行，资产负债表收缩，同时存货等资产减值、商誉减值等）。
在四阶段财务逻辑中，当前处于收入质量向盈利质量传导的阶段。由毛利率提升带动ROE回升是最为关键的，典型如食饮、医药、电子（半导体、消费电子）、公用事业、机械（工程机械、高空作业车、和工业机器人）和电气设备（光伏、高低压设备、电源设备）。在当前阶段，资产周转率的提升依然受到一定制约，我们可以看到中报几乎所有行业的资产周转率均在下滑，而资产负债率，尤其是金融性负债率的大幅攀升则是相对危险的。因此，毛利率成为评估盈利质量相对有效的试金石。在疫情期间的毛利率扩张代表着更强的上下游议价能力和产品竞争力，而毛利率萎缩将使得企业盈利空间大幅缩窄，同时往往伴随短期金融性负债大幅上升，压制长期盈利能力的提升。从行业角度来看，我们认为2020H1毛利水平若不低于2019年末水平，且毛利带动ROE回升的行业及细分值得重点关注，主要分布在食饮、医药、公用事业、电子、机械、电气设备等领域值得重点关注。
3.3.业绩增长视角：注重当前周期成长领域边际景气变化
从行业业绩增长的角度来看，医药、必需消费和科技板块业绩占优，周期性行业也出现景气细分行业，主要在化工（纯碱、MDI、聚醚、化学化纤）以及机械（工程机械和工业机器人）和电气设备（光伏、高低压设备、电源设备）等周期成长型领域。
从2020H1中报净利润来看，通信、农林牧渔、电气设备、国防军工、机械设备、电子、医药行业中报业绩维持两位数高增长。除与疫情直接相关外，仍有一些细分领域呈现较高的景气状态，主要集中在周期成长型领域，例如在机械、电气设备领域。进一步，从细分二级行业角度进行观察，目前中报增长态势良好的细分行业为医疗器械、塑料、小家电、电子、券商、5G通信设备、养殖、工程机械、楼宇设备、游戏、黄金、光伏、高低压设备、电源设备等。进一步参考7月工业企业数据来看，除当前计算机、通信及其他电子设备制造业所代表的高技术行业依然维持高景气外，传统制造业领域的有色金属冶炼、机械制造业领域的专用设备制造业、化工原料及化学制品制品业以及汽车制造等部分周期行业在利润和营收方面均出现较为明显的提升。
4.疫情后的增长格局：科技行业将在未来1-2年内占优
早在此前专题报告《疫情下的A股基本面：盈利底、财务逻辑转变与后续研判》中，我们就认为参考SARS疫情期间，从疫情影响周期的角度来看，科技行业负面效应消退较快，科技板块基本面率先走出疫情影响。而从本次疫情影响来看，高科技制造业领域的快速增长所代表的“高质量修复”成为本轮经济复苏中最鲜明的特征。从最新的数据来看，7月份，高技术制造业利润同比增长36.5%，增速比6月份加快27.5个百分点，拉动全部规模以上工业利润增长5.2个百分点。我们认为在进入以科技驱动的经济周期中，科技行业基本面将在未来1-2年内占优（。详见《为什么我们判断对了——兼谈高质量发展阶段A股基本面新视角》）
4.1. 龙头视角：科技龙头基本面明显相对占优
首先，我们关注龙头上市公司。在疫情背景下中小企业抗风险能力较差，因此在盈利和营收发生更大幅度的波动是在意料之中。随着行业集中度的提升，龙头公司对于行业的代表性增强。
面对疫情冲击，从龙头业绩来看：科技龙头》消费龙头》金融龙头》周期龙头。在这里，我们选取中信风格指数（金融、周期、消费、成长）中总市值前10%企业的业绩表现来看，Q2各风格板块均不同程度复苏，消费、成长板块复苏强度最强，也最为稳健。同时，金融龙头营业收入增速进一步增长，但净利润增速反而环比下滑，这一定程度可能是由于金融让利实体的表现。
4.2.板块视角：中报中小创相较主板占优
从2020中报业绩来看，以科技成长为主体的中小创相较主板占优。
➢ 从整体业绩增减分布来看，中小创相对要好于主板。
2020年H1全A净利润增长的公司占比46.86%，相比Q1的34.64%已大幅增加。其中，主板、创业板、中小企业板业绩增长的公司分别占比43.89%、47.28%、49.84%。
➢ 从2020H1净利润和营收增速分布来看，创业板、中小板和主板营收下滑0-50%的公司占比都最高，净利润增速的分布相对更均匀也更偏向于正增长，创业板和中小板H1净利润增速高于50%的公司占比最高，分别为23.64%和22.78%。
➢ 从 2020 中报业绩增速来看，创业板相对占优。从2020中报业绩增速来看，创业板相对占优。2020年H1主板、中小板和创业板归母净利润增速分别为-20.97%、9.17%、12.92%。其中，主板剔除金融两油后盈利增速为-20.75%，三个主要板块均环比2020Q1增速大幅回升。从营收角度来看，2020年H1主板、中小板和创业板营收增速为-3.00%，-0.96%、-0.01%。其中，主板剔除金融两油后增速为-5.82%。不难看出，中小创业绩在营收增速下滑幅度较小的情况下，其盈利波动也相对较小，相较主板占优。
5.后续研判：下半年A股基本面将进一步抬升
正如我们在前文说到的，二季度推动A股基本面回升的核心因素是在高质量发展理念下宏观层面在总供给端的支持。对于后续A股基本面来说，推动其进一步抬升的核心因素则来自于经济复苏下总需求的扩张，三季度资产周转率的止跌回升最为关键。目前，我们可以看到的是8月份反映需求的中国制造业采购经理指数(PMI)为51%,连续6个月站在50%的荣枯线上方，伴随着7月PPI数据探底回升至-2.4%以及工业企业库存数据进一步回落至7.4%，这说明消费弱于生产的状况正在好转，经济总量数据正在从供给端向需求端过渡，信心进一步恢复，总需求正在逐步扩张。这也与当前提出“以国内循环为主、国际国内互促的双循环发展新格局”不谋而合。就三季度来看，由于PMI购进价格相对领先于PPI指标，我们大概率推断三季度PPI价格有望迎来阶段性回升，进而带动净利率抬升。同时，在从总供给扩张向总需求扩张的趋势中，资产周转率止跌回升将成三季度A股盈利增长最为关键的驱动因素。
最后，我们依然想强调，2020Q2单季度全A（非）恢复正增长首要得益于在高质量发展理念下宏观层面在总供给端的支持。在稳企业、保就业的基调下，其确保了收入端不发生大幅下滑的同时通过降低成本费用来提升盈利空间，但对于资产周转率的压制却需要通过后续总需求的扩张来缓解。同时，我们应该清楚地意识到在当前阶段A股制造业基本面出现好转，有相当一部分是来自于金融让利，尤其是银行领域的利润迁移。这也验证了我们在2019年底外发的专题报告《2020年A股基本面的核心因素是什么？》中提出的“金融让利论”。站在当前，我们更倾向于认为A股基本面在经济复苏和进一步减税降费实现盈利修复后，更为明显的扩张过程或将在2021年出现。
本文来源：陈果 (ID:chenguostrategy)，华尔街见闻专栏作者，华尔街见闻对原文有删改