核心观点
“永动机”逻辑，即永续低利率+永续稳定增长，从理论上说，一个公司盈利增速不需要很高，只要永续增速，比如10%到15%，大于分母端的贴现率，就意味着估值不收敛趋向于无穷大。现在的问题是，“永动机”的估值都很高了，如何看待高估值“永动机”品种的投资机会？一种看法是，只要企业盈利在不断增长，股价就应该还可以不断创新高。
本文做了一些国外市场的案例研究，以供读者参考。一个案例是美国90年代末期的消费股高估值。很多龙头消费公司在1999年底时估值达到了历史最高，事后我们看到，从2000年到2010年，很多公司的净利润实现了大幅增长，但股价在十年内几乎纹丝不动，高估值完全吞噬了后续的收益率。另一个案例是长期低利率环境下的日本消费股。讨论“永动机”逻辑，本能地就会想到日本股市，因为日本经历了非常长时间的低利率环境，从历史经验看，日本消费股并没有出现低利率环境中的估值大幅飙升。
综上，高估值是一个风险，从历史经验看，完全可以出现在一个较长时间内，企业利润大幅增长甚至翻倍，但股价不涨以消化估值的场景。那么，为什么在现在这个时候去讨论“永动机”的高估值风险呢，之前估值也高啊。我们认为，3月份以后的“生拔估值”行情，最大的推动力是极度宽松的流动性环境，只要流动性宽松边际上有所减弱，这种“生拔估值”就很难持续下去。8月份以后我们判断流动性的边际观点已经出现，与之前相比，这是一个大的变化。
一、永续稳定增长的“永动机”逻辑
2020年至今，A股市场行情表现非常不错，Wind全A指数全年累计涨幅23%，如果算上去年2019年33%的涨幅，两年合计起来市场总体已经有60%左右的涨幅。
从行情的驱动力来看，这两年的行情可以归纳为“生拔估值”行情，即指数的涨幅主要是由估值提升驱动。对比指数价格与市盈率的走势，很容易可以发现这点，考虑到去年全年全部A股盈利增速非常低，而今年由于疫情影响截止中报全部A股公司盈利是负增长的，实际上，市场整体估值提升的幅度要大于指数的涨幅。（我们此前有报告专门讨论过“生拔估值”行情特征的问题，参见：《市场思考随笔之四十六：生拔估值行情的历史经验》）
市场整体“生拔估值”的同时，大家又发现了另一个问题，就是板块间的估值分化越来越大，强周期属性的金融地产板块实际上估值一直趴在地板上基本不动，而盈利成长属性较好的医药、消费、科技等板块估值在不断提升。
在此前的很多报告中，我们一直认为，股市的“科技+消费”双轮驱动特征，反映了两个重要的远期预期，可以概括为：第一，科技独立自主+券商直接融资。第二，全球永续低利率+消费龙头永续稳定增长。其中第二个远期预期，“全球永续低利率+消费龙头永续稳定增长”，堪称“永动机逻辑”。
我们在教科书中学到的所有财务估值模型，不管是DCF模型（自由现金流折现模型）、DDM模型（股利贴现模型），还是更加复杂的RIV模型（剩余收益模型）、AEG模型（超额收益模型），也不管是一阶段的、二阶段的、多阶段的模型，本质上都是等比数列求和。从数学上说，这些模型要更够算出一个估值结果来，必须要求这个数列的远期新增项不断衰减趋向于零，这样才能使得整个数列（企业估值）存在一个极限。
换言之，能够用财务模型进行估值的企业，未来的永续增速一定必须要是衰减到贴现率（利率）以下的。想想最简单的Gordon股利增长模型，V= D1/(r-g)，这里r是利率，g是永续增长率。这个公式能够使用的前提，就是r必须要比g大。如果g比r大怎么办？这就麻烦了，因为教科书上所有的财务估值模型统统失效了。财务估值模型失效了怎么办？教科书作者告诉你，g比r大这种情况是不可能发生的，因为各种违背经济客观规律的原因。
而在现实中，我们确实出现了这种麻烦，对于一些特别优质的龙头公司，市场就是预期他可能在相当长的一段时间内可以有一个永续稳定较高的增长。这种“永动机”逻辑的背后，其实是两个假设，一个是企业能够永续稳定增长，这个假设短期内基本上不可能被证伪。另一个假设是低利率，这个是短期有可能出现变化的，实际上，国内的利率大致从5月份开始已经出现了明显回升，然而由于国外利率依旧维持在很低的水平，因此市场预期外资会持续不断的流入，所以至少到目前为止，利率上行对股市还没有形成太大的负面影响。
现在的问题是，如何看待高估值“永动机”品种的投资机会？一种看法是，只要企业盈利在不断增长，股价就应该还可以不断创新高；另一种看法是，虽然企业盈利会不断增长，但高估值会极大地压缩未来的股价收益率。
二、《大钱细思》中的市盈率均值回归问题
最近有一本新书，名字叫做《大钱细思：优秀投资者如何思考和决断》，作者是乔尔·蒂林哈斯特（Joel Tillinghast），被认为是彼得林奇在富达基金的接班人。
《大钱细思》这本书在大概后三分之一的位置描述了这样一个案例：
“以1999年12月的沃尔玛为例，它正是我所追求的那种类型的公司。公司的运营模式简单、持久、独特，诚实、管理团队卓越。当时，沃尔玛发展势头很强，盈利持续增长了几十年，股本回报率高达20%以上。”
“沃尔玛在1999年以每股69.13美元的价格收盘，也就是55倍的市盈率。”
“令人惊讶的是，在接下来的13年里，沃尔玛的收入以11.3%的复合增长率增长，但其股价停滞不前。2012年沃尔玛的股票价格低于57美元，加上累计略高于10美元的每股股息，其股价的总回报为负值。沃尔玛在2012年的平均股价接近于1999年的价格，这意味着其资本增值为0，它的股息就是股票的全部回报。它的累计收益率和股息率增长更接近于最初价格的1.8%，而不是收益增长率或净资产收益率。”
简单来说，《大钱细思》中讲的案例，就是说沃尔玛事后看业绩增长达到或者超过了预期，但因为1999年时估值太高，使得后续将近十多年里股价都没有给投资者带来回报。
这里我们全景式地展示一下沃尔玛当时的财务、估值、股价数据，以便读者更好地理解这个案例。从业绩增长情况来看，沃尔玛的表现确实非常不错，下图报告了沃尔玛公司从1990年到2010年二十年里的净利润以及净利润增速。我们可以发现，公司的净利润是在持续增长的，而且增长的趋势非常稳定优美。2000年以前，公司的平均增速可以高达20%，2000年至2005年间，公司的业绩增速平均有15%，2005年后业绩增速平均有5%到10%。
但从股价表现上来看，可以发现，1999年以后一直到2010年，即使考虑了股息分红沃尔玛股价一直没有突破前期高点，因为公司的估值从最高时候的市盈率50多倍，到2010年下降到了15倍左右。从1999年到2010年，公司的净利润增长了将近150%，但股价却纹丝不动，高估值完全吞噬了后续的收益率。
相似的例子还有70年代美国“漂亮50”时期的可口可乐公司，从下图中可以清晰地看到，在整个70年代，除了1974年因为石油危机导致的经济衰退，可口可乐公司的净利润每年都在增长，企业的盈利增长速度15%左右。可口可乐公司的盈利增长曲线几乎堪称完美。
但是可口可乐公司的估值从1973年高点的市盈率大致50倍不到，一路下滑到1978年的15倍左右。估值的大幅下滑使得公司的股价在后面很长的时间里一直都没有超过1973年时的高点，虽然公司的净利润在1974年到1978年几乎翻了一倍。
三、长期低利率环境的日本股市
讨论“永动机”逻辑，“永续低利率+永续稳定增长”，一个直观的想法就是用日本的历史经验参考。因为众所周知，日本的利率水平长期处于低位，“永动机”逻辑如果成立，那么，我们应该有可能看到日本消费公司也有很高的估值水平。
1990年以后的日本利率水平变化，大体上可以分为这样几个阶段：第一阶段，从1990年到1998年，利率水平大幅快速下降，十年期国债到期收益率从8%下降到1%左右；第二阶段，从1998年到2008年，十年期国债到期收益率维持在1.5%左右；第三阶段，从2008年到2016年，利率水平再度下降，从1.5%下降到0%附近；第四阶段，2016年至2020年，利率水平维持在0%附近。
这四个阶段中，有两个阶段是利率下降阶段，两个阶段是利率维持阶段。从利率的绝对水平来看，从1998年到2008年的1.5%利率水平，以及2016年到2020年的0%附近利率水平，都可以算作是长期低利率环境。
从日本消费股的股价表现来看，并没有出现长期低利率中股价持续上涨的情况，日本消费股在2012年到2017年间股价出现了明显的上涨，而在1990年以来的其他时间内，总体保持横盘震荡。
从消费板块的估值水平中，也可以看到，日本消费板块的市盈率并没有在长期低利率环境中出现明显的趋势性上行，即使在2012年到2017年的消费股大行情中，市盈率也仅仅出现了小幅上行并且再度回落。日本消费股并没有因为低利率而出现“生拔估值”的行情。
本文转载自国信证券2020年9月2日的研究报告《国信证券-市场思考随笔之五十：“永动机”的风险》
本文作者：燕翔，来源：国信证券，原文标题《燕翔：“永动机”的风险（国信策略）》