如果20Q4的实际GDP同比增速能基本恢复到潜在增长水平，则-15.8%左右的环比增速和20%左右的同比增速是评估明年1季度经济数据的临界点。高企的开年数据可能不会成为政策进一步收紧的直接原因。
受新冠疫情影响，今年1季度国内实际GDP同比增速仅-6.8%，但随着中国对疫情的有效控制和积极复工复产，国内经济逐步重回正轨，2季度GDP增速回升至3.2%，3季度和4季度可能进一步回升至4.6%和5.7%。
以经济指标的同比走势衡量经济形势，好处是可以削弱经济数据的季节性影响，缺点在于受基数的影响较大：当上一年某些因素导致数据明显强于/弱于季节性时，可能会造成第二年的同比数据明显偏低/偏高，给经济形势的评估带来困扰。
正如当前的情况，今年1季度GDP增速大幅下滑大概率造成明年1季度GDP同比增速大幅回升，而2-4季度的基数反弹将使明年2-4季度的GDP同比增速再度回落，其余一系列数据如工业增加值、固投、社零等也都面临类似情况。
因此，我们需要找到合理方式评估明年经济数据反映的经济形势。
一、同比与环比本质上是相通的
虽然同比是将数据与去年同期作比较、环比是将数据与上一期作比较，但二者本质上是相通的：同比是环比的累积结果。
经济数据之所以经常用同比而较少用环比表示，主要原因在于多数指标都具有明显的季节性，因此环比增速经常大幅波动，所表征的经济意义有限。但如果环比数据季节性的规律性很强，则有时也可以作为重要参考。
以2017-2019年为例，1季度实际GDP的环比增速在-15.7%~-15.8%，2季度在10.9%-11.2%，3季度在4.3%-4.7%，4季度在8.8%-9.0%，规律性较强。因此如果上一年4季度的GDP绝对值相对正常，则可以将下一年1季度的实际GDP环比增速与-15.8%作比较：如果偏高则经济走强，偏低则经济走弱。
今年的情况比较极端，1季度GDP环比增速下滑至-26%，大幅低于-15.8%，同比增速随之降至-6.8%，经济大幅走弱；2季度环比大幅回升至22.8%，同比也恢复至3.2%，经济开始复苏。按照我们的估计，3、4季度的GDP环比增速会继续高于2017-2019年平均水平，并且也会反映在同比增速的持续回升，表明经济将延续复苏势头。
二、利用环比数据评估明年经济数据
虽然今年多数时间的GDP增速都低于潜在增长水平，但如果20Q4的实际GDP同比增速能回升至5.7%，则20Q4的GDP绝对值基本恢复到潜在增长水平——尽管当前各部门、各行业的复苏节奏有一定差异，但经济总量接近复原，因此可以通过观察后续的GDP环比增速来评估经济形势。
如果21Q1的GDP环比增速明显高于-15.8%，则可以认为经济仍在持续复苏，可能短期还有从复苏到过热的倾向；如果环比增速明显低于-15.8%，则结论相反，经济复苏势头中断，可能有重新下行的压力；如果环比增速刚好在-15.8%附近，则可以认为本轮经济复苏告一段落，经济基本面大致回归正轨，后续将以结构调整为主。
GDP环比增长-15.8%对应的同比增速为20.19%（需要同时假设20Q3、20Q4 GDP环比增长5.7%、10.0%），因此-15.8%左右的环比增速和20%左右的同比增速是评估明年1季度经济数据的临界点。更进一步，假设2021年各季度GDP环比增速均与2019年相同，则21Q1-Q4的GDP同比增速为20.2%、8.6%、7.1%、6.0%。下图绘制了不同GDP环比增速下对应的同比增速情况：
三、一点技术细节
上述涉及的GDP均为实际GDP，又叫不变价GDP，为统一价格基期后的国内生产总值。我国规定实际GDP每五年更换一次价格基期，例如2011-2015年的实际GDP均以2010年的价格计算，2016-2020年的实际GDP均以2015年的价格计算。
照此规则，2021年的实际GDP将以2020年的价格计算，这会导致官方公布的2021年实际GDP与2020年实际GDP的价格基期不同（2020价 V.S. 2015价）。因此，在计算21Q1的实际GDP环比增速时（21Q1 V.S. 20Q4），需要将二者的价格基期统一。
统一价格基期的方法是利用GDP平减指数。以21Q1为例，21Q1实际GDP（2015价）=21Q1实际GDP（2020价）/2020年GDP平减指数*100。2020年GDP平减指数=2020年名义GDP/2020不变价GDP（2015价）。最终，21Q1实际GDP环比增速=21Q1实际GDP（2015价）/20Q4实际GDP（2015价）。从21Q2开始价格基期均切换至2020年，因此对环比增速不需再作额外处理。
更简单的方法是直接观察实际GDP的同比增速。如上文所述，20%左右的GDP同比增速是经济“过热”和“衰退”临界水平，这是价格基期统一时的同比增速。官方在公布GDP同比增速时已经将价格基期统一，因此我们不需要再做调整。
四、高企的开年数据不会是政策进一步收紧的直接原因
一点隐忧是，如果年初的一系列同比经济数据大幅升高，是否会导致政策进一步收紧？我们认为高企的开年数据可能不会是政策进一步收紧的直接原因，相比之下经济修复、疫情疫苗、外部环境、海外经济、十四五规划导向等因素对政策面的影响可能更大。
从原理上讲，明年年初经济数据的高增长绝大部分是低基数的贡献，是由同比指标自身的缺陷导致的起伏波动，不能准确反映实际的经济形势，况且随着基数升高，后续的同比数据还会重新快速回落。
从实际来看，当前经济仍然是弱复苏状态，在结构上存在复苏不平衡不均衡问题，而且货币政策已经先行收紧回归正常化，信用扩张的顶点很快就会出现，后续经济出现过热的概率不大。
此外，今年经济下滑导致宏观杠杆率高企的情况在明年也有望有所改善。宏观杠杆率=债务余额/名义GDP（NIFD和BIS算法为“债务余额/最近4个季度的名义GDP之和”），属于“存量/流量”指标。流量指标短期可能出现大幅波动，存量指标则更加平稳，因此当今年GDP增长因疫情冲击大幅回落后，宏观杠杆率大幅攀升。
根据NIFD季报，今年1季度宏观杠杆率从2019年末的245.4%升至259.3%，上升13.9%。我们计算债务增长对杠杆率提升的贡献为10.9%，因此GDP下滑对杠杆率的贡献大约为3%；今年2季度宏观杠杆率进一步升至266.4%，较1季度上升7.1%，其中9%由债务增长贡献，大约-2%由GDP增长贡献。
对于后续，一旦明年年初GDP回归潜在水平、名义GDP同比大幅增长，宏观杠杆率也将有所回落。我们对20Q3-21Q4的名义GDP增速、债务余额增速的假设如下，其中2021年的名义GDP增速为实际GDP增速+1.5%，债务余额环比增速取2019年季度均值2.5%。如下表所示，21Q1宏观杠杆率有望从20Q4的271.7%降至266.7%，2021年底宏观杠杆率有望较2020年底回落2.2%，较疫情之前的2019年底升高约24.1%，年均增长12%。
本文作者：天风证券宋雪涛、赵宏鹤，文章来源：雪涛宏观笔记，原文标题：《如何评估明年1季度经济数据？（天风宏观宋雪涛）》