摘要
1、一个市场疑虑收益率过调的证据是：在经济基本面尚未完全恢复到疫前状态之时，债券收益率已经近乎恢复到疫情之前的位置。
2、这并非提前交易的聪明资金所致，而是之前的货币政策出现了比基本面复苏斜率更强的紧缩，目前的资金供需缺口也已经超过了过去10年以来的3轮高点。
3、这种看似过紧的货币政策可能并不是货币政策的过调，货币政策主动性转为阶段性宽松的概率也并不大：
1）其实我们判定货币政策的基本面数据是滞后的，近两个月工业品的通胀可能在明显升温，CRB指数的同比增长已经明显超过了去年水平；
2）货币政策与基本面并非完全线性，金融监管的意愿也会部分影响货币政策的斜率；
3）逻辑往往都是事后的，我们并不必要纠结什么导致了当前货币政策的明显收紧，更重要的是历史上货币政策很少会出现真正意义上的过调。
4、因此，介入利率债市场去赌收益率的过调修复行情存在偏大的风险：
1）如果用货币政策及资金供需缺口的锚去重新考量收益率水平的话，当前的收益率反而处于偏低估的水平；
2）相对基本面来说，货币政策是个更有力量的锚，近十年利率债的熊市大多无法用经济基本面去解释。
5、利率债可参与的波段行情可能会后移至明年二季度：
1）利率债出现波段行情的最大契机是名义增长率出现下调，这个时点可能在明年二季度；
2）明年一季度之前，加速的社融可能无法让GDP季调环比显著回落，而明年一季度注定高企的GDP同比增长也会影响利率债的做多信心。
6、利率债顺势避险是一个相对安全的策略，交易账户建议回到防御状态（短久期、低杠杆），等待基本面及货币政策出现稳定且鲜明的转机后再考虑波段机会。
风险提示：货币政策不及预期，经济增长不及预期。
正文
1、看似过调的收益率，难以回头的货币政策
一个市场疑虑收益率过调的证据是：在经济基本面尚未完全恢复到疫情之前的状态之时，债券收益率已经近乎恢复到疫情之前的位置。当前来看，10Y国债收益率已经达到了3.1%，而10Y国债在2019年全年的平均收益率为3.19%，目前最新水平的10Y国债收益率距去年全年均值水平仅仅10bp上下。
这并非提前交易的聪明资金所致，而是之前的货币政策出现了比基本面复苏斜率更强的紧缩。如果从流动性的角度，不难解释收益率相对于基本面的偏高现象。当前的资金供需缺口不但已经超过了去年全年的水平，而且已经突破了前面三轮超储最紧时刻的高点（2013.12、2015.12、2017.03）。
我们暂且可以相信这种货币政策收紧的趋势不是过调。
1）我们所用的解释货币政策的经济基本面数据是不及时的，货币政策的决策应该会考虑更加高频且敏感的基本面数据。譬如当前，我们能所获取的最新经济数据还是7月数据，但所看到的收益率走势则是9月的。在这两个月间，工业品的通胀可能已经在明显升温，CRB指数的同比增长已经明显超过了去年水平，这可能导致近来经济名义增长率仍然是明显上升的，这在一定程度上解释了近来货币政策收紧斜率的偏陡。
2）经济基本面也不是货币政策变化的唯一解释，金融监管的意愿也会部分影响货币政策的斜率。经济基本面与货币政策之间并无严格的线性关系，其原因是金融监管在一定程度上也会影响货币政策的变化速度，当金融监管的意愿偏强时，货币政策收紧的速度会随之上调（譬如2012Q3-2013Q4）。
3）逻辑往往都是事后的，更重要的是货币政策很少会出现真正意义上的过调。货币政策一旦确立趋势，就很难在趋势中发生明显的往复调整，即使货币政策在某些时段出现反复，其原因也是偏被动的，譬如经济基本面发生反复（2010.4-2010.9）或外汇占款发生大幅调整（2015年下半年）。既然当前的货币政策已经走出如此斜率，后续货币政策主动性转为阶段性宽松的概率并不大。
在这一状态下，介入利率债市场去赌收益率的过调修复行情存在偏大的风险，利率债可参与的波段行情可能会后移至2021年二季度。
1）我们判定收益率被高估的锚仅仅在于经济基本面，而如果用货币政策及资金供需缺口的锚去重新考量的话，我们会发现收益率不但没有高估，而且处于偏低估的水平。从这一迹象看，收益率针对货币政策的调整是不够的，如果后续货币政策不存在反复的话，收益率纠偏的方向是向上而不是向下。
2）利率债出现波段行情的最大契机是名义增长率出现下调，从而引起货币政策阶段性宽松，这个时点可能在2021年二季度。一则经济增长会在2021年一季度到达一个奇高的位置，这尽管在普遍的预期之中，但考虑到经济增长本身代表了企业的资本回报率，2021年一季度GDP的快速冲高至少会影响此前利率债的做多信心；二则当前社融还在比较确定的加速过程，GDP的季调环比也很难在2021年一季度之前回落。
利率债当前无论长短期的赔率都在增加，在这种趋势下，无论是赌货币政策的纠偏还是情绪的纠偏，风险都会偏大，顺势避险则是一个相对安全的策略。建议利率债配置账户延迟买入或加速卖出，交易账户则回到防御状态（短久期、低杠杆），等待基本面及货币政策出现稳定且鲜明的转机后再考虑波段机会。
2、风险提示
货币政策不及预期，经济增长不及预期。
本文作者：开源固收杨为敩，来源：致我们深爱的债券市场，原文标题：《【开源固收|利率】看似过调的收益率，难以回头的货币政策》