看似过调的收益率,难以回头的货币政策

来源: 开源固收杨为敩
开源固收认为,在经济尚未完全恢复之际,债券收益率已近乎恢复到疫情位置,看似出现过调,但实际上是因为货币政策出现斜率更强的紧缩,而货币政策一旦确立趋势,就很难往复调整,后续转为阶段性宽松概率并不大。

摘要

1、一个市场疑虑收益率过调的证据是:在经济基本面尚未完全恢复到疫前状态之时,债券收益率已经近乎恢复到疫情之前的位置。

2、这并非提前交易的聪明资金所致,而是之前的货币政策出现了比基本面复苏斜率更强的紧缩,目前的资金供需缺口也已经超过了过去10年以来的3轮高点。

3、这种看似过紧的货币政策可能并不是货币政策的过调,货币政策主动性转为阶段性宽松的概率也并不大:

1)其实我们判定货币政策的基本面数据是滞后的,近两个月工业品的通胀可能在明显升温,CRB指数的同比增长已经明显超过了去年水平;

2)货币政策与基本面并非完全线性,金融监管的意愿也会部分影响货币政策的斜率;

3)逻辑往往都是事后的,我们并不必要纠结什么导致了当前货币政策的明显收紧,更重要的是历史上货币政策很少会出现真正意义上的过调。

4、因此,介入利率债市场去赌收益率的过调修复行情存在偏大的风险:

1)如果用货币政策及资金供需缺口的锚去重新考量收益率水平的话,当前的收益率反而处于偏低估的水平;

2)相对基本面来说,货币政策是个更有力量的锚,近十年利率债的熊市大多无法用经济基本面去解释。

5、利率债可参与的波段行情可能会后移至明年二季度:

1)利率债出现波段行情的最大契机是名义增长率出现下调,这个时点可能在明年二季度;

2)明年一季度之前,加速的社融可能无法让GDP季调环比显著回落,而明年一季度注定高企的GDP同比增长也会影响利率债的做多信心。

6、利率债顺势避险是一个相对安全的策略,交易账户建议回到防御状态(短久期、低杠杆),等待基本面及货币政策出现稳定且鲜明的转机后再考虑波段机会。

风险提示:货币政策不及预期,经济增长不及预期。

正文

1、看似过调的收益率,难以回头的货币政策

一个市场疑虑收益率过调的证据是:在经济基本面尚未完全恢复到疫情之前的状态之时,债券收益率已经近乎恢复到疫情之前的位置。当前来看,10Y国债收益率已经达到了3.1%,而10Y国债在2019年全年的平均收益率为3.19%,目前最新水平的10Y国债收益率距去年全年均值水平仅仅10bp上下。

这并非提前交易的聪明资金所致,而是之前的货币政策出现了比基本面复苏斜率更强的紧缩。如果从流动性的角度,不难解释收益率相对于基本面的偏高现象。当前的资金供需缺口不但已经超过了去年全年的水平,而且已经突破了前面三轮超储最紧时刻的高点(2013.12、2015.12、2017.03)。

我们暂且可以相信这种货币政策收紧的趋势不是过调。

1)我们所用的解释货币政策的经济基本面数据是不及时的,货币政策的决策应该会考虑更加高频且敏感的基本面数据。譬如当前,我们能所获取的最新经济数据还是7月数据,但所看到的收益率走势则是9月的。在这两个月间,工业品的通胀可能已经在明显升温,CRB指数的同比增长已经明显超过了去年水平,这可能导致近来经济名义增长率仍然是明显上升的,这在一定程度上解释了近来货币政策收紧斜率的偏陡。

2)经济基本面也不是货币政策变化的唯一解释,金融监管的意愿也会部分影响货币政策的斜率。经济基本面与货币政策之间并无严格的线性关系,其原因是金融监管在一定程度上也会影响货币政策的变化速度,当金融监管的意愿偏强时,货币政策收紧的速度会随之上调(譬如2012Q3-2013Q4)。

3)逻辑往往都是事后的,更重要的是货币政策很少会出现真正意义上的过调。货币政策一旦确立趋势,就很难在趋势中发生明显的往复调整,即使货币政策在某些时段出现反复,其原因也是偏被动的,譬如经济基本面发生反复(2010.4-2010.9)或外汇占款发生大幅调整(2015年下半年)。既然当前的货币政策已经走出如此斜率,后续货币政策主动性转为阶段性宽松的概率并不大。

在这一状态下,介入利率债市场去赌收益率的过调修复行情存在偏大的风险,利率债可参与的波段行情可能会后移至2021年二季度。

1)我们判定收益率被高估的锚仅仅在于经济基本面,而如果用货币政策及资金供需缺口的锚去重新考量的话,我们会发现收益率不但没有高估,而且处于偏低估的水平。从这一迹象看,收益率针对货币政策的调整是不够的,如果后续货币政策不存在反复的话,收益率纠偏的方向是向上而不是向下。

2)利率债出现波段行情的最大契机是名义增长率出现下调,从而引起货币政策阶段性宽松,这个时点可能在2021年二季度。一则经济增长会在2021年一季度到达一个奇高的位置,这尽管在普遍的预期之中,但考虑到经济增长本身代表了企业的资本回报率,2021年一季度GDP的快速冲高至少会影响此前利率债的做多信心;二则当前社融还在比较确定的加速过程,GDP的季调环比也很难在2021年一季度之前回落。

利率债当前无论长短期的赔率都在增加,在这种趋势下,无论是赌货币政策的纠偏还是情绪的纠偏,风险都会偏大,顺势避险则是一个相对安全的策略。建议利率债配置账户延迟买入或加速卖出,交易账户则回到防御状态(短久期、低杠杆),等待基本面及货币政策出现稳定且鲜明的转机后再考虑波段机会。

2、风险提示

货币政策不及预期,经济增长不及预期。

本文作者:开源固收杨为敩,来源:致我们深爱的债券市场,原文标题:《【开源固收|利率】看似过调的收益率,难以回头的货币政策》

1条评论
收藏
qrcode
写评论

icon-emoji表情
图片
1 条评论