近期房地产融资政策再度收紧，而每轮房地产资金收紧周期中，总会有代表性的房企成为市场关注热点，本轮周期中这一角色落到了富力地产头上。8月31日，标普将富力地产及其子公司富力香港的长期主体信用评级从“B+”下调至“B”，至此，三大国际评级机构均在今年下调了其企业家族评级。国际评级机构接连下调其评级叠加房企融资收紧导致其债券估值大幅波动，2年期以内的债券估值已经上升至15%-20%左右，这引发了市场对富力地产违约与否的讨论，富力地产是否确实游走在违约边缘？我们在总结正反两方观点基础上，对上述问题尝试进行回答。
昔日华南五虎之首，如今债务压顶，未来三年公司面临债券集中到期压力。富力集团成立于1994年，发迹于广州。之后开始全国化布局，遍布上海、北京、广州、成都等地。期间，几次的战略性失误使得曾居榜首的富力地产不断被其他房企超车，已被挤出2020年克尔瑞销售榜单Top20之外。而经营败退的同时面临债务压顶，目前公司境内存续债券15只，规模为339亿元，境外存续债券10只，规模54亿美元。其中，一年内到期境内债96.6亿元，含回售305.5亿元，境外债15亿美元，未来三年境内债券到期均在100亿以上。截至2020年6月末，一年内到期的非流动负债为695亿元，面临很大的偿付压力。
当前市场上对富力地产信用状况的判断分歧较大。今年以来，受疫情影响，企业销售放缓，前七个月的合同销售额为670亿元，同比下降13%。同时，账面货币资金难以覆盖短期债务，外部评级被国际评级机构接连下调，本月中旬有2只私募债面临回售，其是否会像泰禾集团一样发生违约，引发了市场广泛讨论。当前市场上对富力地产信用状况的判断分歧较大：一种观点认为，由于企业盈利和现金流的恶化，对债务偿付存在较强冲击。首先，企业债务结构上流动负债占比提升，即期偿付压力很大；其次，销售放缓，经营性现金流对债务的保障变弱；再次，富力地产债务指标均突破“三道红线”，融资难度进一步加大，若想达到“绿色档”，以2020年半年报数据测算，需要缩减的债务规模高达逾700亿元。另一种观点认为：富力地产信用低点已经过去，目前的现金流压力是短期性过渡阶段，企业情况将逐步好转。其一，企业土地储备丰富，受疫情的影响在消退，经营低点已过；其次，公司经营态度发生转变，债务结构在逐步优化。
富力地产确实面临显著的资金缺口，处理资产以及加快销售回款的进度将是决定未来风险状况的关键。虽然通过减少购置商品和劳务支出，富力地产经营性现金流在今年上半年转正，但也只有74.3亿元，预计全年经营性现金流难以超过200亿元。而未来一年有695亿元非流动负债到期。即使企业放缓甚至停止拿地，也存在500亿元左右的融资缺口。而今年2季度，富力地产货币资金为360亿元。面对融资缺口富力地产要么进行再融资，要么处理资金进行现金回笼。当前市场估值情况下，再融资富力地产势必面临融资成本大幅高企，这将加剧未来的经营负担。但另一方面，富力地产拥有较为充足的资产储备，包括能够满足未来4-5年销售的较为充足的土地储备。因而，未来一段时期，处理资产以及加快销售回款是化解风险的主要方式，本月富力地产将迎来2期私募债回售，谈判过程顺利与否将直接引导其在资本市场的舆论风向，若企业能顺利与债权人完成谈判，算是通过了市场的第一次检验。未来若能继续贯彻“降负债”的稳健战略，加快资产处置，或能顺利通过考验。
风险提示：融资政策变化超预期、企业财务恶化超预期。
8月31日，标普将富力地产及其子公司富力香港的长期主体信用评级从“B+”下调至“B”。同日，惠誉将富力地产的评级展望从“稳定”下调至“负面”，并确认该公司的长期外币和本币发行人违约评级（IDR）为“B+”，高级无抵押评级为“B+”，回收率评级为“RR4”。上交所9月1日消息，中信证券-富力酒店二期资产支持专项计划状态显示为“终止”，该资产支持计划拟发行金额为26亿元。近期，评级机构对其评级的连续下调叠加房企融资收紧引起了富力地产债券估值的大幅波动，市场引发了富力地产违约与否的讨论，当前市场上对富力地产信用状况的判断分歧较大，具体分歧在哪里？在我们构建的房企信用分析框架下，如何看待的？以下分别回答上述问题。
富力集团成立于1994年，总部位于广州。经过20余年高速发展，已成为以房地产开发为主营业务，同时在酒店发展、商业运营、文体旅游、互联网产贸、医养健康、设计建造及创新服务平台等领域多元发展的综合性集团。2005年，富力于香港联交所主板上市（股票代码：2777），成为首家纳入恒生中国企业指数的内地房地产企业。
目前公司共有境内存续债券14只，规模338.99亿元，境外存续债券10只，规模54.25亿美元。未来三年，企业面临债券集中到期的偿付压力，其中，一年内到期境内债96.6亿元，境外债15亿美元。
今年以来，富力地产的评级已多次受到国外评级机构的下调。4月3日，基于对富力地产高债务杠杆率和流动性风险上升的担忧，穆迪将富力地产“Ba3”企业家族评级和富力地产（香港）“B1”企业家族评级列入降级观察名单。5月25日，在进行了一个多月的评级观察后，穆迪公告将穆迪将富力地产的企业家族评级由Ba3降至B1，富力香港的企业家族评级由B1降至B2，且将两家公司的展望都从观察名单转为负面。7月2日，惠誉表示，富力地产的去杠杆进度慢于惠誉预期且流动性走弱，将广州富力地产股份有限公司（富力地产）的长期外币和本币发行人违约评级从‘BB-’下调至‘B+’，展望稳定。8月31日，出于对较重的债务压力，以及对销售及利润增长的悲观预期，标普将富力地产及其子公司富力香港的长期发行人信用评级从“B+”下调至“B”。另一方面，标普也认为未来富力地产将加快房地产销售和资产处置以促进现金流的生成，以及充分管理其债券期限，并在未来12个月内逐步改善其流动性，将展望划为“稳定”。同日，惠誉出于对其疲弱的流动性和再融资风险制约的考虑，将富力地产的评级展望从“稳定”下调至“负面”，并确认该公司的长期外币和本币发行人违约评级（IDR）为“B+”。惠誉同时确认富力地产的高级无抵押评级为“B+”，回收率评级为“RR4”。
国际评级机构对其评级的连续下调叠加房企融资收紧引起了富力地产债券估值的大幅波动。今年以来，富力地产仅发行两只债券，最新发行的债券是今年4月中发行的20富力地产PPN001，票面利率6.3%，上市后估值随即调升至7.9%，当前估值已攀升至16.6%，中债隐含评级已下调至A+。
从存续债成交情况来看，上周（20200831-20200904）成交2.4亿元，涉及26只债券，剩余期限2年内的债券成交收益率约为15%-20%，其他债的成交收益率在6%-10%，表明市场对临近到期债券是否兑付的担忧。
当前市场上对富力地产信用状况的判断分歧较大，一种观点对企业的盈利以及现金流逐渐恶化存在较强担忧；另一种观点认为富力信用低点已经过去，目前的现金流压力是短期性过渡阶段，企业情况将逐步好转。我们对两种观点的支撑逻辑进行了整理。
3.1悲观逻辑—现金流恶化，难以保障债务支出
支撑逻辑一：债务压力大，结构上流动负债占比提升，流动性堪忧
近三年来，富力地产的负债规模以及资产负债率（包含剔除预收账款的资产负债率）均一直呈不断上升的趋势，债务压力持续增大，且显著高于行业平均水平。结构上以流动负债为主，且绝对水平和相对总负债的占比一直呈不断上升趋势，短期偿债压力不断加大。
流动比率一直低于行业平均水平，且近三年整体呈现下降的趋势，短期偿债能力较弱，流动性风险提高。同时今年上半年受疫情影响明显，存货周转率骤跌，严重影响企业资金周转。
支撑逻辑二：销售放缓，经营活动现金流对债务保障弱
2018年全年，富力地产实现权益合约销售金额约1310.6亿元，同比增长60%， 随后2019年订立了1600亿元的销售目标，但2019年全年富力地产仅实现1381.9亿元的销售额，仅完成86%。销售放缓的背后是待推盘项目和土地储备的质量，2019年年底，公司土地储备面积中三线及以下城市占比较高，去化情况存在较大的不确定性。
另一方面，年至2019年期间，富力地产的经营性现金净流量除了08年经营活动净流量在2亿左右之外，均为负值，无法实现对债务的保障作用，2019年负值绝对值接近150亿；而筹资性现金净流量2017年至2019年皆正，即公司的偿债能力主要依赖外部融资，今年上半年筹资性现金流收缩，公司现金流呈现明显恶化。
支撑逻辑三：多重背景下，融资难度加大
首先，新冠疫情对于地产销售短期造成了比较大冲击，使得企业现金流呈现更加紧张的状态，进而引发国外评级机构对公司接连下调评级，而评级的下调势必会增加公司的融资成本，影响公司海外发债的难度。
另一方面，二季度以来房地产融资环境开始收紧，近期监管出台的“345”新规中的“三道红线”，富力地产均大幅度超过警戒线，其后续融资难度进一步加大，现金流进一步承压。
3.2乐观逻辑—信用低点已过，长期趋势向好
支撑逻辑一: 经营低点已过，土地储备丰富
公司的经营收入主要由房地产开发销售（90%左右）、商业物业租赁（1%左右）和酒店服务（4%-9%左右）三大部分组成，其中房地产开发销售受到疫情影响已随着疫情消退而反弹，又马上接到“金九银十”的销售旺季，地产销售低点已过。长期来看， 2019年底公司土地储备合计约5785.80万平方米，按之前年度的销售节奏推断，可满足公司未来4-5年的销售需求，同时深耕城市更新项目，城市更新项目成本低、利润率高，富力地产城市更新项目目标18个月内转化900万平方米，预计可以产生2000亿元的潜在可售货值，为下半年、乃至明后年业绩增长提供了支撑。此外，酒店业务也逐渐随着生产生活的正常化走出低谷，截至7月份，酒店全年累计经营净利已恢复正现金流，继续为公司带来较为稳定的现金流。
支撑逻辑二：经营态度转变，债务结构逐步优化
随着房地产政策的收紧，富力地产也开始实施“降负债”的战略，多管齐下，控制负债。一方面积极尝试除债务融资外的其他融资方式，如2019年年底在港股募集新股本37.35亿港元以改善集团财务状况；另一方面，公司拿地节奏也放慢下来，在销售回暖的情形下，截至今年年中，公司净资产负债率相对2019年末的199%下降至177%，债务压力化解有所成效，日后经营也更加稳健；此外，富力地产少数股东权益占比远低于行业水平，也能保证其财务报表较为真实，表外负债相对较少，表内负债非标占比不高，主要以债券和银行贷款为主，截至2020年6月末，公司剩余银行可使用受限额度为1343亿元。
我们用之前《房企信用分析方法与关键——地产债基本面系列之一》中介绍的“动-静态”的双维度分析框架对富力地产信用情况、偿债能力进行具体分析。
4.1静态短期视角
调整后的流动性指标：考虑到预收账款对流动性负债的重大影响，我们将其剔除并把调整后的现金类资产/流动负债保障率作为衡量房企短期偿债能力的一个指标。富力地产调整后的现金类资产/流动负债保障率为36.78%，仅高于泰禾集团的11.76%和中国金茂的20.86%。即现金类资产对短期刚性债务的即时付现能力很弱，短期依赖良好的银企关系或强大的短时借贷能力。
调整后的EBIT利息保障倍数：将营业外净损益、汇兑净损益、投资净损益和公允价值变动净损益从EBIT中进行剔除，以当年利息费用支出为分母。富力地产调整后的EBIT利息保障倍数为1.44，经营业绩对短期债务的支撑程度尚可。
4.2静态长期视角
净负债率：衡量所有者权益对剔除货币资金后的有息债务偿还能力。富力地产净负债率为218.34%，仅次于泰禾集团的253.71%，反映了其前期的财务结构较为激进。
可动用资产对全部债务保障率：衡量核心可利用资产对全部债务覆盖程度来衡量长期偿债能力。富力地产可动用资产对全部债务保障率为67.67%，排名12，即公司资产对负债的覆盖率较高。
4.3房企偿债能力分析指标：动态视角
现金流出-投资风格，在投资风格上，富力地产属于激进型，净负债率和土储倍数均较高，维持着高负债率的同时继续进行着激进的土地投资，这十分考验项目质量的选择。
现金流入-销售回款：富力的土地储备规模较高，而市盈率较低，一定程度上是当下市场对其预期发展潜力的悲观反映。但其较高的EBIT利润率和毛利率也反映了富力在主营业务上的优势。
现金流入-融资能力：富力地产的授信余额比例为65.84%，表明其即时的借贷能力较强，但其直接融资能力较差，资金成本高达15.18%。
4.4 未来新增融资与压降空间
若按“345”新规要求，富力地产三项指标均超过警戒线[1]，位于“红色档”，即有息负债规模以2019年6月底为上限，截至2020年6月末，富力地产有息债务较2019年6月末下降54亿，换句话说，若公司保持现有债务规模，有息债务规模仅剩余54亿的新增空间。以2020年半年报数据测算，若富力地产想要达到“橙色档”、“黄色档”或“绿色档”要求，需要至少压降约350亿、450亿和700亿。
[1]（1）剔除预收款后的资产负债率大于70%、（2）净负债率大于100%、（3）现金短债比小于1倍
另外，根据公司年初设定协议销售目标为 1520 亿元，若假设能完成全年目标，按60%回款率测算，今年全年可以收回912亿元，其中下半年为468亿元，同时应该大力缩减经营性现金流出支出，减少拿地和同业拆借款支付，以保持经营性现金流的平衡。
因此，富力地产在新增融资空间有限且有息债务压降任务重的情况之下，需要保持现有再融资渠道畅通，稳住债务规模不增加，融资成本保持在合理水平。同时在保障正常经营资金运转的同时积极化债，加快优质资产的变现。
综上分析，富力地产目前确实存在债务压力重、经营方式激进、直接融资能力差的问题，但其在经营、信贷融资渠道以及储备资产上有一定优势。因此，其在新增融资空间有限且有息债务压降任务重的情况之下，需要保持现有再融资渠道畅通，稳住债务规模不增加，融资成本保持在合理水平。同时在保障正常经营资金运转的同时积极化债，加快优质资产的变现。
今年以来，管理层整体经营态度转变，开始实施“降负债、缓拿地”的战略，债务结构逐步优化，取得了一定成效，同时依托旧改优势，加快储备资产变现。本月富力地产将迎来2期私募债回售日，谈判过程顺利与否将直接引导其在资本市场的舆论风向，若企业能顺利与债权人完成谈判，算是通过了市场的第一次检验，未来若能继续贯彻“降负债”的稳健战略，保持与资本市场沟通，富力地产的债务阴霾或将褪去。
风险提示：融资政策变化超预期、企业财务恶化超预期。
本文作者：国盛固收杨业伟、李清荷，来源：宏观业话，原文标题《富力地产：风险边缘的舞者？》