报告导读
美国市场中对于流动性过于宽松的预期正在出现微妙变化，这将成为近期资产定价的重要扰动。对于A股投资者而言，边际扰动都存在于估值，边际改善都来源于经济复苏下的盈利修复，市场本身并不用悲观，以结构调整应对市场波动会比仓位本身更为重要。
观点速递
1、全球大类资产价格指示流动性预期出现变化，实际利率上行是关键
当下市场出现了类似2008年金融危机后二次流动性危机的特征：美元指数大幅反弹，而几乎其他所有的大类资产均出现了不同程度的下跌。但我们认为，美联储并未出现明显的缩表，同时黄金仍处于震荡并未暴跌，美元指数反弹的背后很大程度来自于前期过度交易宽松预期的行为修正（非商业净空头头寸历史高位）。因此我们认为此次出现流动性危机的概率不大，但伴随疫情控制和经济开始复苏，市场对于全球流动性预期的拐点正在逐步形成，最终的指示就是预期实际利率开始见底回升，与其相关的资产价格开始出现波动。在股票市场内部，成长性资产的时间价值正遭遇挑战，这也是中美核心资产出现共振趋势的原因。
2、复盘2008年流动性的二次危机：流动性推升→定价经济复苏
在一个为应对经济短期衰退而大幅增加货币供给的环境下，短期更有可能形成资产价格的通胀而非实体经济的通胀，在这个过程中前期更受益于流动性的资产可能表现得更好，而到了后期与经济复苏更相关的资产可能表现更好，但中间需要经历流动性的边际收紧带来的资产价格波动。典型的例证便是2008年金融危机之后大类资产价格表现基本上遵循了从流动性推升→流动性边际收紧→定价经济需求复苏和通胀回升的过程，即美元→黄金/白银/股票/债券→农产品/铜/原油。在2008年12月中后出现了以美元指数重新上行为代表的第二次流动性危机，大类资产经历了广泛的调整，但是当时中国股市由于经济复苏强劲，只经历了短暂调整，随后就开启了市场反弹。我们同期找到了外资周期性涌入中国资产的证据。当下预期在类似路径上演绎，但是流动性问题本身并不用过度担忧。
3、 谁定外资之去留
9月以来北上资金也开始大幅流出A股，背后真正的驱动可能是实际利率预期的变化：历史上看，外资对于消费类核心资产的买入和收益率与美国实际利率呈现明显负相关。在实际利率出现拐点的同时，海外投资者积累了大量的浮盈，有兑现盈利的需求。但是在盈利兑现后，我们认为后期A股将会因为基本面的优势重新获得外资流入。需要认识到的是，“周期性流入”的力量在交易逻辑上将会出现深刻变化。根据历史经验指示，周期性热钱流入期，陆股通流入A股时更喜欢配置金融、机械设备、有色以及交运等顺周期板块以及家电等顺周期消费板块。
4、 结构务必调整，市场不用悲观
我们认为，站在全球流动性预期的拐点，市场将体现两个特征：所有好的消息都来自于经济复苏带来的盈利修复，所有不好的消息都来自于流动性与风险偏好带来的估值压力，这就为通过结构调整以应对市场的不确定创造了条件。我们认为当下市场调整中，适当回避实际利率下行周期中外资收益较高的“核心资产”，重点配置低估值+顺周期：房地产、银行、煤炭、建筑；后续市场并不用悲观，要为反击做好准备，布局内外交易经济复苏的合力点：建材、化工和工程机械。
风险提示：国内经济下行超预期；海外疫情超预期恶化；美联储超预期扩表
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报告正文
1、流动性预期拐点，并非流动性的拐点
从9月以来的大类资产价格表现来看，出现了典型的类似2008年金融危机之后第二次流动性危机的特征：美元指数大幅反弹，而几乎其他所有的大类资产均出现了不同程度的下跌。
我们认为上述资产价格背后隐含的是市场对于前期全球流动性持续宽松预期拐点的出现，而并非真正出现了流动性危机：
（1）从最新的美联储资产负债表来看并未出现明显的缩表，而且黄金也并未出现暴跌，从美元指数净空头头寸的回落来看美元指数反弹背后更多是对于前期过度交易宽松预期的修正，因此当前资产价格的波动并不是因为真正出现了实质流动性危机。
（2）我们认为背后隐含的是市场对于前期全球流动性持续宽松的预期已经开始出现拐点，最终结果是实际利率出现了明显上行，与之相关的ETF（部分反应预期）也有所下跌，说明名义利率上行得比通胀预期更快，这也印证了在美国经济数据好转的背景下市场对于流动性边际收紧的担忧。
参考2008年流动性危机之后大类资产价格的表现，我们发现基本上遵循了流动性推升→流动性边际收紧→定价全球经济需求复苏的演绎过程。因此面对当下流动性边际收紧的预期，我们认为流动性推升的阶段已经基本结束，在我们此前报告《最好的进攻，最强的防守》曾指出，中美核心资产都出现了最后乐观者的拥挤交易行为，这解释了在无风险利率上行阶段“最后的疯狂”。后续来看，受益于流动性宽松的资产或板块仍将面临估值下行的压力，但后续过程可能相对温和。
2、复盘：2008年流动性危机下的大类资产表现
2.1、从流动性到资产价格通胀：经典的“时滞”
根据费雪公式MV=PQ，在一段时间内假定货币流通速度不变，则货币供给M与产出Q、商品价格水平P之间存在上述等式关系，然而我们发现短期内货币供给M的大幅增加其实并不会立刻反映到商品价格水平P或者产出Q上，因为从货币供给到通货膨胀存在经典的“时滞”，时滞期往往是金融资产在发挥蓄水池作用，而这种“时滞”取决于实体经济复苏的强弱。
典型的案例便是2008年金融危机之后全球主要的经济体采用了极为宽松的货币政策，此时由于实体经济需求仍未恢复，因此流动性首先更多地流向金融资产，体现为资产价格的“通胀”，之后才流向实体。当然，资产价格本身的上涨不仅仅来自于流动性，也基于对于后续经济复苏的预期，因此我们认为在这个过程中资产价格上涨的驱动力先是来自充裕的流动性，后续则更多地来自经济复苏，而这种驱动力的变化自然就带来了大类资产价格表现的轮动。从资产属性上看，一般我们认为股票、债券、黄金以及货币是更具金融属性的资产，而铜、原油以及农产品等是更具有工业和商品属性的资产，房地产、白银则金融和工业属性都具备，因此相比之下，股票、债券、黄金以及货币可能更易受到流动性的影响，而铜、原油以及农产品则更易受到实体经济需求的影响，房地产、白银则受流动性和实体经济需求的影响都很大。所以在上述资本流动“逐利”的过程中，前期更受益于流动性的资产可能表现得更好，而到了后期实体经济需求改善之后，与经济复苏更相关的资产可能表现更好。
2.2、2008年两次流动性危机时的大类资产表现
我们以2008年两次流动性危机之下大类资产价格的表现来进行对上述结论进行说明。2008年Q4-2009年Q1美联储经历了从大幅扩表到边际缩表再到重新扩表的一个过程，而在这个期间大类资产的表现分析如下：
（1）2008年9月至11月流动性危机，美元大幅上涨；美国10年期国债到期收益率高位震荡，而中国10年期国债到期收益率大幅下行；其他所有资产被无差别抛售；此时国际资本也大幅流出中国。
（2）2008年9月美联储逐步开始扩表，尤其是在10-12月，到了11-12月流动性危机解除，“美元荒”缓解，此时美元指数大幅下跌；而美国股市、债市开始反弹，中国股市也开始触底反弹而且表现更好，债市收益率也仍在下行趋势中；大宗商品中明显与流动性更相关的黄金和白银开始反弹，而房地产、铜以及原油等与实体经济需求更相关的资产仍在探底（农产品有所反弹）。
（3）2009年1月至2月美联储边际缩表，此时美元指数在经历了一个月的急跌之后又开始大涨，美国股市、债市、房地产三杀，但黄金和白银仍在上涨通道中（此时全球通胀预期），同时与实体需求更相关的大宗商品价格已经开始企稳甚至有所回升，背后其实是全球其他经济体（以中国为代表）的需求开始逐步被定价，这一点也可以从中国股市的强劲上涨和长期（10年期）国债到期收益率大幅上行中得到相互印证，而美国经济前景仍处于不明朗的状态。
（4）2009年3月美联储继续扩表，一次性向市场投放1.05万亿美元的货币供应量，美元指数大幅下跌，美国股债开始回暖，房地产跌幅也开始收窄，大宗商品继续回升，预示着全球经济复苏的预期继续被定价，但明显的是美国经济相比于中国而言仍处于劣势，股价和房价都没有中国表现的好，背后其实反映了实体经济需求的相对强弱，即中强美弱。这也体现在2009年3月之后国际资本开始大幅流入中国。
而在这之后，随着全球其他经济体复苏强劲，尤其是在我国“4万亿”政策刺激下，我国基建+房地产投资增速大幅上升，需求端的强劲奠定了工业金属和资源品走强的经济基础。
因此根据上述分析，我们可以得到以下两点核心结论：
第一，从大类资产的轮动顺序上看，2008年金融危机之后大类资产价格表现基本上遵循了从流动性推升→流动性边际收紧→定价全球经济需求复苏的过程；
第二，从大类资产的区间收益率排序上看，铜＞白银＞原油≈新兴市场的股票＞黄金＞MSCI全球指数＞标普500＞房地产＞债券，说明与工业需求更相关的大宗商品在经济复苏到过热的过程中是表现最好的资产，而新兴市场的股票受益于自身基本面的大幅改善叠加国际资本流入，表现也好于黄金、MSCI全球/美股，房地产和债券弹性相比于大宗商品和股票而言较低。
3、2020年VS 2008年：更充裕的流动性，但更疲软的总需求
我们通过2008年金融危机之后全球流动性宽松下的大类资产表现特征论证了在资本流动“逐利”的过程中，前期更受益于流动性的资产可能表现得更好，而到了后期实体经济需求改善之后，与经济复苏更相关的资产可能表现更好。
上述结论对于当下的启示在于：由于2020年的流动性投放相比于2008年更多，当前由大量流动性推升的资产价格的通胀其实已经形成；后续随着资产价格逐步走向经济复苏定价的阶段，这种定价将会更多地以率先复苏的中国为锚，全球需求的恢复可能仍需等待，但从大宗商品的定价来看当前总需求相比于2008年显得更为疲软（详见后文分析）。
2020年上半年全球的货币投放已经达到了历史罕见的水平，中美欧三国在2020年上半年均放开了闸门，只是中国相对收敛，而美国已经远超2008年时的水平，欧洲也已经接近2008年时的水平，这意味着等式的左边在上半年已经达到了历史较高的水平，而等式右边Q显然在上半年属于下滑的状态，实体经济的总需求不足导致全球CPI/PPI也很疲软，这说明似乎资产价格的通胀成为上半年的大量流动性的唯一出路，而这也正是上半年已经发生的事情。
我们通过对比2008年9月1日美联储开始扩表之后与2020年3月5日美联储开始扩表之后各个大类资产的表现来看：
（1）从与流动性更为相关的资产上看，确实能够明显看到2020年的流动性比2008年要更为宽松许多。首先美元指数在2020年更为疲软，2008年美元指数还经历了第二次流动性危机带来的上涨，说明2020年的美元供给更为充裕；而标普500以及A股的走势相比于2008年都表现得更为强势，足以说明更多的钱进入了股市；从债市来看，美债相比于2008年而言下行速度更快，时间更短，而中债相比于2008年一直处于上行趋势，说明美国的货币政策相比于2008年而言更为宽松，而中国的货币政策相比于2008年更为谨慎，这也从侧面印证了我国经济复苏远领先于美国；从黄金的表现来看，黄金的区间累计收益率2020年与2008年相差无几，但有一个明显的差异在于2008年的黄金波动率明显更大，原因在于中间仍经历了一次流动性危机（见前文分析）。
（2）相比于黄金，其他与工业需求更相关的大宗商品的表现都超过了2008年，我们认为这相比于2008年而言可能提前预支了太多后续经济复苏对于这些大宗商品需求的预期，说明当下这些与工业需求更相关的资产也受到了大量流动性的影响，从而推升了它们的价格。但具体到不同商品来看，铜与原油之间的差异还是很大，从金铜比与金油比对比来看，金铜比与2008年相近，而金油比则与2008年相差很远，说明剔除流动性因素带来的上涨之后，铜的期货价反映的实体经济需求已经达到2008年时期的水平（同时考虑到供需平衡的水平与当时相近，说明供给的因素带来的铜价上涨），而目前我国对铜的进口也已经达到了当时的水平，相比之下原油也还远远没有达到；同时从基差来看，铜价基差走阔比2008年更为明显，说明对于铜的需求预期很强，而原油基差仍未有起色。上述铜与原油的价格差异背后，我们认为有两个很重要的原因：
首先，相比于2008年金融危机，2020年的新冠疫情对于全球总需求带来的影响主要来自生产活动不能正常开展，人员的流动性处于停滞，这与金融危机显然是完全不一样的，因此工业/交通运输等需求的大幅下滑/长期停滞使得对于原油的需求十分悲观；
其次，相比于锚定全球需求的原油，铜的需求更多地来自中国，而中国的经济率先从疫情中走出，因此对于铜的需求定价必然领先于原油，这种领先在2008年的时候也出现过（见前文分析），这预示着在接下来的经济复苏过程中，这种复苏的定价当前更多地以中国为锚，全球需求的恢复可能仍需等待。但我们认为后续随着全球疫情逐步得到控制，实体经济需求逐步恢复，对于锚定全球需求的大宗商品也将逐步被定价。
（3）从白银、房地产等同时受到流动性和实体经济需求影响较大的资产表现来看，当前实体经济需求仍停留在预期层面，而实际需求的改善仍需时间。2020年银价上涨远比2008年更快更猛，但金银比与2008年相近，同样印证了2020年流动性更为充裕。而从代表实体投资的房地产来看，美国20个大中城市的房价已经有抬头的趋势，而中国的百城房价指数则由于政策收紧调控表现得较为平稳，说明整体而言全球的房地产市场仍未容纳大量的流动性，但这也就意味着未来存在资金流入其他国家的房地产的可能。
4、热钱“周期性流入”短期或有扰动，但终将回归
在全球流动性预期反复的背景下，9月以来北上资金也开始大幅流出A股，类比2009年1-2月，虽然短期内这种流出的压力仍将存在，但正如我们此前一直反复强调的，历次热钱流入我国的时期往往对应着我国经济确认复苏，因此后续随着我国经济持续复苏，叠加全球经济也开始逐步走向复苏，这种“周期性流入”的力量终将回归。
4.1、热钱流入时期我国宏观经济特征：确认复苏，货币收紧
从历史上看，自2000年以来历次热钱流入时期往往也是我国经济复苏得到确认的时期，而在这期间也是由宽货币、宽信用走向紧货币、宽信用再到紧货币、紧信用的时期。历史上热钱大幅流入的时期是2006年10月至2008年7月（累计资本流入2539.56亿美元）、2009年4月至2011年8月（累计资本流入6501.64亿美元）以及2013年9月至2014年4月（累计资本流入2067.96亿美元），而2016年1月至2017年4月虽然从绝对值上看仍处于资本流出，但对比2014-2015年的资本大幅流出，已经出现明显的放缓。上述时期热钱流入背后的逻辑其实是我国经济基本面随着从宽货币+宽信用到货币政策常态化（收紧）、信用继续扩张而大幅改善，实际利率在经济复苏时期不断提升，相比于美国而言经济优势更为明显，体现在汇率上即人民币强而美元弱，因此也吸引国际资本流入中国。值得一提的是2013年9月至2014年4月我国处于货币、信用双收缩的环境，而且房地产调控也趋严，房价很快见顶回落，经济继续下滑，因此在这期间热钱快速流入之后在2014年下半年-2015年大幅流出，而2014年也是美联储正式退出QE、美元指数开启金融危机之后的第二轮上涨的时期（也是近10年最猛的一次上涨），全球资本开始迅速回流美国。
4.2、热钱流入时期我国资产表现：交易经济复苏
热钱进出中国的背后是对各类资产的买卖行为，为了更好地说明这点，我们对股票、债券以及房地产市场分别进行讨论。
4.2.1、热钱流入与各类资产净买入的相关性：热钱在债市、房地产的参与度更高
通过对热钱流入与各类资产净买入的相关性进行测算，我们发现：热钱与陆股通净买入、债券北向通净买入以及地产利用外资金额的增速显著正相关。但从显著性大小来看：热钱与外资净买入债券更为相关，其次是地产利用外资金额的增速，最后是陆股通净买入。我们认为，这种相关性体现的是参与我国股票市场、债券市场以及房地产市场的外国投资者中热钱的活跃程度。这意味着从历史上看，相较于股票市场，热钱在债券市场以及房地产市场的参与度更高。
4.2.2、热钱流入的资产配置特征：交易我国经济复苏
热钱更易受中美利差驱动进入我国债券市场，而这也正好对应历次热钱流入我国时的宏观环境（货币收紧+经济复苏）。通过探究热钱、各类资产净买入与中美利差的关系，我们发现热钱与中美利差高度正相关，而外资对股票、债券以及房地产市场的净投资中，仅债券净买入与中美利差正相关，这说明热钱流入债市更易受中美利差驱动。通过对外资持有债券的类型拆分来看，主要配置的债券类型为利率债，当我国经济逐步走向复苏时，中美利差有扩大的趋势，此时债券市场也是热钱偏好的“投机”场所。
热钱流入时往往伴随着房地产和股市其中至少一个资产价格的抬升，而从股市的表现特征上看我们发现周期板块往往在热钱流入时表现更好。我们发现热钱流入我国的主要四个时期都伴随着房地产价格的大幅上涨，而其中2006年10月至2008年7月、2016年1月至2017年4月这两个时期则同时也伴随着股价的大幅上涨，这意味着热钱流入我国时往往伴随着房地产和股市其中至少一个资产价格的抬升，虽然这种资产价格的抬升背后不是直接由于热钱流入推升导致的，但这至少可以说明当热钱涌入时大概率会加大资产价格的波动。同时也正是因为经济走向复苏、紧货币+宽信用的环境特征，所以我们发现周期板块往往在热钱流入时表现都更好，这意味着这种宏观经济特征下周期板块表现背后不可忽视的另一种力量来自于海外投资者交易我国经济复苏。
进一步地，我们对于热钱流入时期北上资金的交易行为进行分析，我们发现确实也体现了交易我国经济复苏的特征。由于热钱所覆盖的资产范围不仅仅局限于A股，因此历史上热钱流入时期真正流入A股的确切时刻我们可能无法得知，但通过对比陆股通净买入行为与热钱的流入行为来看，当陆股通净买入行为与热钱的净流入行为一致时，我们可以认为此时北上资金中大概率是由热钱占据主导，由此我们筛选出热钱进出A股市场的区间。
通过测算我们发现：当热钱通过陆股通流入A股时，它们更喜欢配置金融、机械设备、有色以及交运等顺周期板块以及家电等顺周期消费板块，同时对电子、计算机以及医药等高成长板块和食品饮料等稳定成长板块有一定偏好。然而我们发现在2020年7-8月热钱流入时期，医药生物、食品饮料都遭遇了北上资金的净卖出，与此前有所不同，尤其是白酒和调味发酵品板块，这意味着对于北上资金长期持续买入“核心资产”的一贯认知将不再有效，这些成长板块的预期收益率在不断降低。
5、结构务必调整，市场不用悲观
站在当前，流动性收紧的预期使得资产价格大幅波动，尤其是前期更受益于流动性宽松的资产或板块，而全球复苏节奏的不一致也使得大宗商品的价格出现较大的分化。我们认为在这种背景下，参考2008年Q4-2009年Q1的大类资产价格表现以及背后所体现的流动性与经济复苏的预期，接下来资产定价的核心将从前期的流动性推升转向经济复苏，这意味着当前更受益于流动性宽松的资产的价格通胀将会有下行风险，而更受益于经济复苏的资产或板块将会在未来的一段时间内表现更好。
因此，站在全球流动性预期的拐点，我们认为市场将体现两个特征：所有好的消息都来自于经济复苏带来的盈利修复，所有不好的消息都来自于流动性与风险偏好带来的估值压力，这就为通过结构调整以应对市场的不确定创造了条件。我们认为当下市场调整中，适当回避实际利率下行周期中外资收益较高的“核心资产”，重点配置低估值+顺周期：房地产、银行、煤炭、建筑；后续市场并不用悲观，要为反击做好准备，在海外资金调仓完成后，下一阶段布局内外资金交易经济复苏的合力点：建材、化工和工程机械。
6、 风险提示
国内经济下行超预期；海外疫情超预期恶化；美联储超预期扩表
本文作者：开源证券牟一凌，来源：一凌策略研究，原文标题《流动性的变局与破局》