中短端利率下行释放了什么信号?

来源: 屈庆
短期而言,市场风险偏好的回落有利于债市交易情绪的回暖,但在收益率曲线持续平坦化的背景下,未来存单利率能否见顶回落,从而为长端利率打开下行空间,就成为了决定未来利率走势的核心变量,下周即将续作的MLF将成为​市场下一个关注焦点。​

今天利率走势“一波三折”,早盘受海外风险偏好明显回升影响,利率高开高走;随后央行在昨天DR001加权下到1.6%后仍连续第四日公开市场净投放,且A股上涨乏力,利率转而下行;午后或受10年国债招标一般以及对明日30年国债招标的担忧,长债收益率明显走高。全天来看,中短端利率普遍下行3-4bp,长端利率则小幅上行1bp左右。

从盘面上看,近期的市场明显要比此前乐观,我们此前提到需要重点关注的3-5年期活跃券收益率周二以来下行了10bp左右,对于形态较为平缓的收益率曲线而言,是个比较好的信号。市场情绪好转的逻辑主要是两个,一是海外风险偏好回落,且这种回落符合市场对美股等资产超涨的预期;二是接近MLF投放时间点,央行最近加大公开市场操作规模,市场对存单利率上行的担忧有所缓和。

短期而言,我们认为需要关注几个方面:

第一,存单利率的上行能否缓和,我们认为在15日前对市场扰动因素有限,其后则取决于央行投放的中期资金规模。我们统计了今年以来国股存单到期量及各期限发行利率的情况,发现两者具有一定的正相关关系。这也比较容易理解,存单集中到期意味着银行需要快速募集大量资金以进行流动性的补充,而提价能有效地提高存单需求。以近期为例,9月9日国股行有830亿存单到期(正常情况下日到期量在200-300亿左右),而在那一日我们观察到1Y、9M、6M国股行存单发行利率均较前一日上行5bp左右。因此观察后期存单的到期情况可以帮助我们判断未来存单利率变化的节奏。从到期规模看,9月剩余的时间里,9月11日、18日和23日国股存单到期规模较高,分别达604亿、907亿和529亿。从今天的投标情况看,存单一级发行利率暂未进一步上调,结合央行大概率会在15日进行本月的MLF操作,下一次(18日)存单集中到期时银行体系的中期资金应该会比现在更充裕一些,换句话说存单集中到期对利率的压力会相对减轻。当然也需要关注10月存单的到期压力,整体比9月更重一些,但其对市场的影响就取决于央行通过本次MLF及后续公开市场操作释放出来的政策信号变化了。

第二,股油等风险资产价格共振下跌带来的风险偏好回落能否持续。从基本面的角度看,近期股油共振下跌有一定基本面支撑。美股面临的问题一是货币政策难以进一步宽松而新一轮财政刺激计划迟迟无法达成,二是临近大选不确定性增加,三是估值太贵。A股面临的问题主要是市场对后期广义流动性收紧的担忧,高估值股票上涨缺乏动力,而低估值股票基本面恢复又显得相对乏力;近期原油下跌则与原油需求季节性回落,海外疫情再起拖累复苏预期有关。那么后续风险偏好的变化,首先需要关注下周美联储在议息会议上是否能满足市场对于货币政策的宽松预期,其次是美国两党是否会因为美股下跌而改变目前在谈判方面的强硬立场,最后则是疫情及疫苗研发的最新进展。

总体而言,我们认为下周央行MLF的投放规模以及美联储9月货币政策会议的相关表态都较为关键。展望未来,短期内长端利率的下行可能会面临一定的反复,但现阶段更重要的是中短端利率的变化,若下周MLF投放不低预期太多,央行加强流动性对冲、供给缩量以及旺季经济表现不及预期可能会成为下一阶段债市运行的主线逻辑,对于本轮债市反弹期的后续表现无需过度悲观。

本文来源:屈庆 (ID:gh_2da997b8c1e3),华尔街见闻专栏作者,本文有删减。

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