摘要
前一周后半周以海天味业为代表的调味品标的出现回落，而上周市场从绝对意义上超高估值白马的杀跌扩散到对被机构关注的行业龙头的普遍回避。回头来看9月国内流动性+基本面没有显著变化，高估值挑战的是持有“信仰”。
巨星科技、晨光生物、万年青并非公认的高估值白马，但近期回撤也不小。事实上股市定价有很多相对成分，特别是估值驱动明显之时。当部分白马被质疑高估后，这些公司股价也自然被带下来。另外，“监管控温”使得创业板低价股炒作告于段落。
正文：白马的深度调整有几个层次？
从FANNG、调味品、猪产业到行业白马
A股高估值白马股的调整要从上周四说起，首当其冲的是百倍PE的海天味业和片仔癀。我们在《确定性中的“不确定性”_0906》中提到实际上海天味业调整时其他行业龙头如海大集团、隆基股份、太阳纸业、贵州茅台等只是小幅下跌，即使这些标的的PE均在历史极高位置。但显然，事后看海天调整的信号似乎是一个完美的信号，见效快但又给了操作时间。
本周，首先是市场对于未来生猪价格的争论使得猪产业标的（转债投资者最熟悉的是新希望和海大集团）暴跌，同时相对估值不高、处于顺周期行业的龙头东方雨虹、万华化学、隆基股份、中国重汽、太阳纸业（这就不能仅用油价向下来解释）连续回落，市场从绝对意义上超高估值白马的杀跌扩散到对被机构资金关注的行业龙头的普遍回避。
上周周报、9月月报中提及了一个简化的预期收益率比较框架，我们以此来而分析当前机构投资者面对的棘手问题：是选择高估值、业绩稳定且空间较大的白马，还是低估值、业绩稳定性和空间均没有那么吸引人的品种？从策略角度看，当权益市场流动性“紧平衡时”白马占优，这是8月底9月初的股市，而如果情绪回落、资金撤出，即使业绩有优势白马股会面临着估值压缩风险，这意味着其股价预期收益率降低，上周后半周至本周前半周即可用这个逻辑解释。自然地，本周估值偏低的公用事业、建筑和优质金融股股价“稳如磐石”。即使是食品饮料内部，除了与猪产业相关的双汇发展，估值低于茅台的伊利股份股价震荡更小，当然此时茅台看起来，也是基本面与估值匹配的典型。
估值高低并不必然与股价走势相关（即均值回归逻辑从2019年至今有效性不强，即使7月初银行暴涨），不过白马股日渐走高的估值挑战了持有“信仰”，这使得投资者对于风吹草动更加敏感。
回头来看，9月以来国内流动性+基本面没有显著变化，美股科技白马（FANNG）的调整倒是略有领先。事实上，估值触及历史性高位本身就容易酝酿调整，而触发因素到底是什么，并不是每次都有很恰当的理由，而且很多理由是事后的附会。
前期涨幅较大非白马标的自然被带动回落
巨星科技、晨光生物并非公认的“高估值白马”，不过在2017年至2019年持续盈利但估值却大幅压缩之后，2020年得到了估值修复机会。截至目前，巨星科技、晨光生物PE（TTM）分别约20倍/32倍（5年以来的中枢水平偏低），2020H1归母净利润同比增速为42%/36%。即使前者的业绩增长包含部分外延并购因素，但仍然认为处于估值和基本面合理匹配的区间。
不过在9月以来这两家公司股价也经历了不弱于高估值白马股的回调幅度。显然，前期涨幅较大该来的正常获利回吐也涵盖在了下跌之中。细分而言，这类标的的涨幅一部分来自于EPS增长（这一块不会在短期明显变化，但可能出现比较大的预期变化），另一部分则是估值（未来乐观预期和短期流动性催化）。估值相对合理意味着乐观预期作用或不明显，而股市流动性8月以来的边际收紧也对应了晨光生物、巨星科技的股价弱势震荡。
万年青的股价与水泥价格走势7月以来有些背离，7月上旬充裕资金+水泥价格见底回升预期催化股价上涨（需要指出的是，5月至6月万年青走势疲软，这意味着彼时水泥价格回暖预期不明显），8月中旬以来前者被破坏、而后者符合预期，因此股价上行动力减弱是可以理解的。
事实上股市定价有很多相对成分，特别是估值驱动明显的市场。在白马持续抱团的情况下，这类标的享受了外溢效应。而当白马被质疑后，这类公司也自然被带下来。真正的独立行情，要等市场企稳后个别公司在基本面的支撑下发生。
“监管控温”使得创业板低价股炒作告一段落
“监管控温”抑制了创业板低价股的炒作之风，其实炒作最终瓦解是必然的，而且大概率是崩塌式的，无非是路径的问题。对于机构投资者而言，参与这样的行情只适合少数交易高手，本身无法作为核心策略。而且随着市场的成熟，这类策略的关注度是越来越低的，所以我们的报告中更多的是理解背后的逻辑而不去推荐相应的策略。
炒作被抑制的启发有：1）创业板低价转债的短期上涨结束，低价券仍然适合左侧埋伏而不是右侧追高；2）低价股炒作对于机构重仓券的判断不构成影响，但其对市场流动性的抽水作用结束，反而结构上可能利好其他部分；3）市场基于交易规则发动炒作行情，本身意味着当前赚钱效应或有不足，正如3月的小规模转债一样。
本文作者：兴业证券左大勇、黄伟平，来源：兴证固收研究，原文标题《【兴证固收·转债】如何“朴素地”参与隆20转债？》，见闻VIP对文章有删改