本文作者：牟一凌，来源：一凌策略研究 (ID:gh_756861d1544f)，作者：一凌策略研究
观点速递：
1、思考：公募重仓股的调整可能尚未结束
9月3日至9月9日，公募重仓股出现较大幅度调整。9月10日与9月11日重仓股的组合收益率有所回暖，但偏股型基金的整体收益低于前100重仓股组合，这意味着这两天公募收益率的回暖更多的是源于重仓股的反弹，但是抱团也出现了松动迹象（仓位或是结构调整）。这由此引发了我们的思考：公募基金重仓股的调整并未结束，整体悲观无必要，但是结构分化将成为最关键特征。
2、思考本轮估值修正的来源：贴现率上行VS增长预期的下调
从DDM出发，市场调整实际上是整体估值的下行压力，背后逻辑是：1）利率上行/不确定性上行，导致要求的回报率上升；2）下调长期增长的预期。当下分母端贴现率上行主要源于无风险利率的上行:一是国内无风险利率已经经历明显上行，估值压力已经显现；二是海外投资者对于全球流动性预期层面的拐点正在逐步形成，而部分北上偏好的“核心资产”的净买入与美国实际利率负相关，实际利率见底后有盈利兑现需求。另一方面，随着流动性收紧，市场也在重新审视新晋重仓股中“好赛道”长期增长预期的合理性。本轮基金重仓股调整期间，新晋重仓股的跌幅大于长期重仓股便是一个较好的印证。我们认为，对于研究已相对充分的消费类的白马品种而言，只要盈利预期兑现，估值调整压力将只是集中在第一层面，调整幅度将会有限，但一旦出现意外，犯错成本也将会很高。
3、 公募基金负债端的波动成为下一阶段的“不安定因素”
北上投资者对公募的大部分重仓股也有较强的定价能力，而当下北上配置盘/交易盘在北上&公募共同重仓股上仍有较大浮盈，全球实际利率见底仍是北上资金卖出重仓股兑现利润的触发剂，我们测算北上资金对于北上/公募共同重仓股的定价能力会很大程度影响公募产品净值的波动。这对于整体公募基金而言，跑输HS300指数的比例可能增加，而历史上这一指标指示了公募基金的净申购的变化。同时考虑到截至8月末股票型基金指数和混合型基金指数的3个月滚动收益率分别为27.41%和21.88%，达到了我们测算的基金赎回的高概率区间。我们有理由相信，基金负债端出现不稳定的概率在增加，这对于专业机构投资者而言，当面对潜在的赎回风险时，组合内资产风险收益比的衡量变得尤为关键。
4、 基金重仓股：调整未结束，分化刚开始
站在当下，过去8个月流动性的正向循环即将面临考验：负债端波动的压力和认知的分化将导致专业投资者面临组合资产的重新审视，我们认为大概率的情况是：以消费为代表的核心资产只要盈利继续兑现，估值的压力只源于无风险利率上行，调整幅度相对有限；新晋重仓股大多依赖于远期增长和疫情受益，其估值压力来源于流动性边际收紧以及对长期增长预期的修正，难言结束；部分长期稳定的底仓品种，甚至可能出现抱团和类现金配置的增持，这可能会出现在价值型品种中；周期成长股会因为经济的边际改善，下一阶段因为景气上行，逐步成为新的抱团的方向，但是风险收益比的考量同样重要，PB/ROE仍是重要选股视角。我们认为，公募重仓股的调整不是结束，而是分化的开始。
报告正文
9月3日至9月9日，公募基金重仓股出现较大幅度的调整，按照公募基金0630持有市值加权的重仓前100的组合收益率开始较大幅度跑输HS300，由此产生的一个结果是偏股型基金的整体收益率开始逐步跑输HS300。9月10日与9月11日公募前100重仓股的组合收益率有所回暖，但偏股型公募基金的整体收益低于前100重仓股组合，这意味着9月10日与9月11日公募收益率的回暖更多的是源于前100重仓股的反弹，但部分公募基金可能已经出现了调仓和降仓的行为，但重仓股的表现成为近期公募基金净值表现的重要决定因素。这由此引发了市场的思考：公募基金重仓股的调整是否由此结束。
我们的结论是，当下冒然断定所有重仓股调整结束或者认为要规避所有重仓股，都是过于简单的结论。公募重仓股的未来如何，分化将是大概率的事件，这也是本文将讨论的重点。
2、估值调整的两种形式
从DDM出发，在当下盈利并未发生显著恶化的背景下，我们认为，市场调整实际上是市场整体估值下行所致，而估值源于分母端的利率（r）与长期增长的预期(g)。因此，估值的调整无非源于：1）利率上行或者不确定性上行，导致要求的回报率上升；2）下调长期增长的预期。
2.1、 形式之一：贴现率的上行
我们认为，当下分母端贴现率上行主要来源于无风险利率的上行，风险溢价可能相对稳定。对于国内而言，随着资金脱虚入实，我们可以看到10Y与1Y国债到期收益率震荡上行；与此同时，当下美国实际利率进入了阶段性底部，尽管美联储未出现明显缩表，但伴随疫情控制和经济开始复苏，市场对于全球流动性预期的拐点正在逐步形成，最终的指示就是预期实际利率开始见底回升，同时我们发现部分北上资金偏好的“核心资产”与实际利率负相关，这意味着后续这些受益于流动性宽松的资产或板块仍将面临估值下行的压力，这是基金重仓股调整的重要原因之一。
贴现率对于估值的影响是渐进的，幅度有限，如果只是因为利率上行造成，其实短期调整将会临近尾声，长期可能存在小幅压力（如果10Y国债突破3.4%）。
2.2、形式之二：对长期增长认知的调整
对长期增长认知的调整，可能会成为本轮基金部分重仓股调整的另一重要原因。按照基金年报/半年报公布的全部持股数据，我们将截至2020年6月30日的公募基金前100重仓股按照2016年以来连续入选前100的次数进行分组。我们发现：连续7-8次入选重仓前100的个股主要分布在金融地产以及食品饮料、家电等消费板块，而连续1-2次入选重仓前100的新晋重仓股主要分布在电子、计算机以及医药等成长板块。与此同时，我们看到，本轮基金重仓股调整期间，新晋重仓股的跌幅大于连续入选7-8次的重仓股，这意味着：除了无风险利率上行外，本轮调整背后实际上隐含了对于长期增长的认知的调整，特别是近期市场反思对于“赛道”“转型”与“高成长”的认知，这对于研究认知差较大的新晋重仓股构成了估值定价的调整因素。
3、交易结构可能触发上述两种调整的共振
在海内外无风险利率上行+对重仓股特别是新晋重仓的重新认知下，交易结构上进行了相应的修正。包括：1）外资行为对基金重仓股的冲击；2）公募基金负债端本身的“不安定因素”对基金重仓股的冲击。
3.1、扰动之一：北上浮盈兑现的压力
对于公募基金的大部分重仓股，北上投资者也有较强的定价能力，北上卖出行为会成为“相对收益落后”的边际因素。陆股通与公募基金的前100重仓股中有58只为共同持有，且陆股通和公募在食品饮料、医药生物、家电以及金融等板块的持仓集中于两者共同重仓的个股。我们发现，北上和陆股通共同重仓的个股，北上资金的净买入行为能较为显著的影响相关个股的组合收益率，并且能够更加显著的影响公募基金的净值收益率。
我们在周报《最好的进攻，最强的防守》提到：每当截至T日收盘，某个行业/个股的3个月滚动收益率超过20%或亏损20%~30%时，北上投资者更倾向于在T+1日卖出该行业/个股。而截至9月11日，北上配置盘/交易盘在北上&公募共同重仓股上的3个月滚动收益率分别为17.57%和24.34%，而对于配置型资金而言，虽然3个月滚动收益率并未超过20%，但考虑到配置型资金本身换手率较低且自2019年4月以来在北上&公募共同重仓股上的累积浮盈已达49.11%，这意味着：当下北上配置型/交易型资金均仍有较大的卖出北上&公募共同重仓股以兑现利润的动机，而全球实际利率见底和对长期增长预期的修正可能成为背后的重要触发剂，这意味着基金重仓股的调整可能尚未结束。
对于消费类为代表的核心资产而言，例如“海天味业”，只要盈利继续兑现，估值的压力只来自于无风险利率上行，调整则即将接近尾声。但是一旦此类资产出现增速预期的调整或者盈利不及预期，下行压力可以参考2018年的贵州茅台。
对于新晋重仓股而言，大多数新晋重仓资产依赖于远期增长和疫情受益，其估值严重依赖于流动性宽松，而随着流动性边际收紧，其估值压力可能并不只是源于流动性收紧本身，更重要的是来源于对长期增长预期的修正。流动性的反向冲击引发的市场对于流动性的重新认知，可能将由“最不懂基本面”的投资者打响第一枪（比如趋势交易的两融资金，或者因为收益率较高而买入基金的个人投资者）。
对于周期成长股而言，经济复苏下基本面弹性相对更大，可能被抱团出现进一步上涨，当然PB/ROE角度衡量风险收益比同样重要。
部分底仓品种，多为价值品种（例如低杠杆地产龙头），可能也会出现类似的防御型抱团或者类现金逻辑。
结构调整还会继续，公募重仓股的调整不是结束，而是分化的开始。
中美摩擦加剧；疫情超预期恶化；国内经济下行超预期；测算误差
