核心观点
8月以来债券市场持续经历调整，十年期国债收益率一度上行至3.15%左右，随着新出炉的8月份经济和金融数据超出市场预期，短期数据层面的债市利空出尽迎来数据真空期，同时9月MLF延续超额续作，我们认为对于短期而言，债市或许并没有想象中的那么悲观，本文将从短期视角，给出我们认为债市可以乐观一点的三个理由。
外资带动的配置资金流入：对于短期债市可以乐观一点的第一个理由，在于外资可能带动的配置资金流入。根据富时罗素官网发布公告显示，富时罗素将在下周针对人民币债券指数纳入事宜进行最终评估，从当前的情况来看，本次中国国债纳入指数的可能性或相对较大，而指数的纳入或将为我国债市带来可观的配置资金。随着近几个月境外机构持续增持境内债市，市场对于外资的关注也有所提升。9月15日宣布的银行间债券市场交易时间的延长，在一定程度上也展示了监管层面对于境外资金的积极态度。汇率因素也是吸引外资流入的一项重要因素，随着人民币汇率的走强，人民币资产吸引力上升，境外资金配置中国债券资产的意愿也有所提高。
经济社融数据强势带来短期利空出尽：对于短期债市乐观看法的第二点理由，在于近期经济和金融数据亮眼表现同时带来的短期利空出尽，8月经济和金融数据表现强势，但市场或已基本price in，强势表现短期难以证伪，接下来短期内将进入数据真空期，从当前到国庆节前或无新的利空因素出现。从8月社融数据的表现来看，政府债券发行放量推动直接融资高增，而财政收支节奏的错位导致社融与M2的表现出现分化。从8月经济数据的表现来看，8月我国经济总量延续恢复，结构方面有所改善，投资、消费回升，就业改善的组合或预示着经济增长的延续修复，但随着环比基数的抬升以及逆周期政策力度的弱化，上述因素修复的可持续性仍有待观察。
流动性边际修复：对于短期债市的乐观看法第三点理由来自于近期流动性的边际修复。随着9月供给压力相较8月的边际缓解，同时流动性供给方面本月MLF继续超额续作，8月以来无论逆回购操作还是MLF操作均表现为净投放状态，而这更多可以被理解为全口径的流动性投放。虽然当前到国庆节前后涉及跨月问题，但流动性总体仍是边际缓和，流动性的改善或引起债券市场反弹。
债市策略：总体来看，对于短期债券市场的态度，我们认为前期的债市调整或已到位，经济和金融数据带来的债市冲击或已经充分price in并迈入短期的数据真空期。若后续我们前文提到的外资带动配置资金流入、经济金融数据短期利空出尽以及流动性边际修复三大因素共振，短期内债券市场可能出现一定的反弹，对于国内债市而言，不排除十年期国债收益率在国庆节前后重回2.8%-3.0%区间的可能。
正文
外资带动的配置资金流入
对于短期债市可以乐观一点的第一个理由，在于外资可能带动的配置资金流入。根据富时罗素官网发布公告显示，富时罗素将在下周针对人民币债券指数纳入事宜进行最终评估，从当前的情况来看，本次中国国债纳入指数的可能性或相对较大，而指数的纳入或将为我国债市带来可观的配置资金。根据富时罗素官网发布公告显示，富时罗素将于9月24日美国收盘时间后公布世界政府债券指数（WGBI）指数的年度评估结果，上一次指数评估是在今年的4月份，当时富时罗素决定将中国债券保留在市场准入“水平2”的观察名单当中，4月份没有直接纳入指数的一部分原因在于当时富时罗素希望中国能够进一步提升债券市场流动性，同时增强外汇对冲工具的灵活性，从当前情况来看，又经过了约半年时间，本次中国国债纳入指数的可能性或相对较大，指数的纳入将带来境外配置资金的流入。从富时罗素WGBI指数的规模来看，如果本次中国国债能够成功纳入，在完全纳入后人这或将给中国债市带来近万亿的增量资金，指数纳入带来的配置资金流入或将带动国内债市的反弹。
随着近几个月境外机构持续增持境内债市，市场对于外资的关注也有所提升。9月15日宣布的银行间债券市场交易时间的延长，在一定程度上也展示了监管层面对于境外资金的积极态度。近几个月境外机构对于我国债券市场处于持续增持当中，根据中债托管量统计，随着境外机构7月份增持我国国债和政金债规模创新高以后，市场对于外资的关注度也有所提升。8月份境外机构在中债的国债和政金债托管量环比进一步上升约1190.61亿元，我们可以看到5月份以来境外机构对于我国债市增持的速度有所加快。9月15日，中央结算中心、上清所和全国银行间同业拆借中心公告，为进一步推动银行间债券市场开放发展，便利境内外投资者交易银行间债券，自9月21日起延长银行间现券买卖交易时段至20:00。银行间债券市场交易时间的延长，在一定程度上也展示了监管层面对于境外资金的积极态度。
汇率因素也是吸引外资流入的一项重要因素，随着人民币汇率的走强，人民币资产吸引力上升，境外资金配置中国债券资产的意愿也有所提高。除了可能的纳入指数影响以及监管方面的积极态度以外，近一段时间人民币汇率的走强也是吸引外资流入的一项重要因素，我们曾在《债市启明系列20200902—人民币汇率走向长期升值了吗？》当中提出我们对于近期人民币汇率走强原因的看法，对于人民币汇率的由弱转强，5月底以来美元指数的大幅下行是其中的一项重要原因。而美元指数的下行一方面受到美国经济复苏预期持续强化减弱避险情绪的影响，另一方面也受到美联储宽松货币政策的影响。人民币汇率走强也是对我国基本面的反映，高效的疫情防控以及率先开启复工复产使得我国基本面在疫情后持续修复，疫情后国内基本面表现是支撑人民币汇率的重要因素。在全球央行维持宽松的背景下，我国央行在疫情期间货币政策保持谨慎、维持定力，中美利差维持高位，人民币资产的吸引力明显增强，这也推动了人民币汇率的走强。当前随着国内经济复苏表现较好，货币政策趋于稳定，人民币强势表现的延续，人民币资产吸引力上升，境外资金对于中国债券资产的配置意愿也有所提高。
经济金融数据强势带来短期利空出尽
对于短期债市乐观看法的第二点理由，在于近期经济和金融数据亮眼表现同时带来的短期利空出尽，8月经济和金融数据表现强势，但市场或已基本price in，强势表现短期难以证伪，接下来短期内将进入数据真空期，从当前到国庆节前后或无新的利空因素出现。我们对于短期债市可以适当乐观一点的第二点理由在于近期经济和金融数据发布以后，短期数据表现强势给国内债券市场带来的利空或已出尽，市场对于经济和社融数据的影响或已基本price in。对于经济和金融数据表现而言，数据的强势表现短期内难以证伪，而接下来数据将进入一个短期的真空期，从当前到国庆节前后这段时间市场可能暂无新的利空因素出现，因此经历了数据冲击调整后的债券市场或存在出现反弹的可能
从8月社融数据的表现来看，政府债券发行放量推动直接融资高增，而财政收支节奏的错位导致社融与M2的表现出现分化。对于8月社融数据的表现，我们在之前的报告已经做出了比较详细的分析，8月政府债券新增13800亿元，同比多增8729亿元，政府债券的放量发行导致了8月直接融资规模高达1.87万亿元，而直接融资的大幅增长也是支撑8月社融高增的主要原因。从8月社融的结构表现来看，信贷增长相对温和，但由于其对于债市的扰动更多集中于“创造存款-缴纳法定准备金”渠道，预计信贷带来的冲击相对有限。而对于非标融资来说，委托贷款、信托贷款对准备金总量的影响很小，冲击更多在结构层面，但8月这两项变动不大，未贴现银行承兑汇票的冲击更多体现在其保证金存款方面，但总量依旧有限；因此财政融资的冲击是社融对债市影响的主要来源，财政收支节奏的错位也是导致社融与M2表现分化的主要原因。
从8月经济数据的表现来看，8月我国经济总量延续恢复，结构方面有所改善，投资、消费回升，就业改善的组合或预示着经济增长的延续修复，但随着环比基数的抬升以及逆周期政策力度的弱化，上述因素修复的可持续性仍有待观察。8月我国工业生产超预期、制造业投资大幅回暖，在PPI走高和盈利回升的背景之下，制造业投产加速恢复。从社零消费情况来看，随着国内疫情对于消费的影响进一步淡化，影院等室内娱乐场所管制有所放松，居民消费意愿有所增强，社零消费增速由负转正，消费回升的动力有所增强。但从地产和基建投资情况来看，8月地产拿地增速和基建投资增速边际回落，需警惕四季度地产+基建共振回落对建筑业等中小企业生产经营的扰动。同时，投资、消费回升，就业改善的组合或预示着经济增长的延续修复，但随着环比基数的抬升以及逆周期政策力度的弱化，上述因素修复的可持续性仍有待观察。
流动性边际修复
对于短期债市的乐观看法第三点理由来自于近期流动性的边际修复。随着9月供给压力相较8月的边际缓解，同时流动性供给本月MLF继续超额续作，8月份以来的央行操作可以更多理解为全口径流动性投放，虽然当前到国庆节前后涉及跨月问题，但流动性总体仍是边际缓和，流动性的改善或引起债券市场反弹。对于短期债市乐观看法的第三点理由来自于近期流动性的边际修复。随着9月政府债供给压力相较8月边际缓解，同时本月MLF超额续作，9月15日央行开展6000亿元MLF操作，除对冲9月17日2000亿元MLF到期以外，超额投放4000亿元。从央行的流动性投放情况来看，8月份开始央行货币政策已经体现出边际放松的趋势，8月份以来从逆回购操作和MLF操作的情况来看，央行均表现为净投放的状态，这并非是典型的缩短放长操作，而更多的可以理解为全口径流动性投放。虽然资金面国庆节前后涉及到跨月问题，但考虑到整体我们认为短期流动性总体仍呈现边际缓和，因此流动性的边际改善或带来债券市场的反弹。
总体来看，对于短期债券市场的态度，我们认为前期的债市调整或已到位，经济和金融数据带来的债市冲击或已经充分price in并迈入短期的数据真空期。若后续我们前文提到的外资带动配置资金流入、经济金融数据短期利空出尽以及流动性边际修复三大因素共振，短期内债券市场可能出现一定的反弹，对于国内债市而言，不排除十年期国债收益率在国庆节前后重回2.8%-3.0%区间的可能。
本文作者：中信证券明明，来源：明晰笔谈，原文标题《债市可以乐观一点的三个理由》